【正文】 。 1． 議價法 是指由股票發(fā)行人與主承銷商協(xié)商確定發(fā)行價格 。 當(dāng)新股銷售采用包銷 （ FIRM COMMITMENT） 方式時 ， 一般采 用 市 場 詢 價 方 式 ， 這 種 方 式 確 定 新 股 發(fā) 行 價 格 一 般 包括 兩個步驟 ： 第一 ， 根據(jù)新股的價值 （ 一般用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法等方法確定 ） ， 股票發(fā)行時的大盤走勢 、 流通盤大小 、 公司所處行業(yè)股票的市場表現(xiàn)等因素確定新股發(fā)行的 79 價格區(qū)間 。 指通過證券交易所電腦交易系統(tǒng)按集中競價原則確定新股發(fā)行價格 。 新股發(fā)行時 ， 采取對法人配售和對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的方式 ， 81 通過法人投資者競價來確定股票發(fā)行價格 。 82 貴州仙的股票發(fā)行采用上網(wǎng)定價方式發(fā)行 。 這種方法 屬于議價法中的固定價格法 。 也就是說 ， 債券是表明債權(quán)債務(wù)關(guān)系的一種憑證 ， 是需要在一定時期內(nèi)需要還本付息的金融工具 。 （ 本案例討論的是非可轉(zhuǎn)換債券 ， 即普通債券 ， 可轉(zhuǎn)換債券將在案例四中介紹 。 企業(yè)債券可以轉(zhuǎn)讓 、抵押和繼承 。 87 （ 二 ） 公司發(fā)行債券的法律規(guī)范 （ 兩個 ） 公司法中對 “ 公司債券 ” 的要求分為股份有限公司和有限責(zé)任公司 。 89 股份有限公司 、 有限責(zé)任公司發(fā)行公司債券 ， 由董事會制訂方案 ， 股東會作出決議 。國務(wù)院證券管理部門審批公司債券的發(fā)行，不得超過國務(wù)院確定的規(guī)模。 公司債券可分為記名債券和無記名債券 。轉(zhuǎn)讓公司債券應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行。 ①發(fā)行主體 ：中華人民共和國境內(nèi)具有法人資格的企業(yè) (以下簡稱企業(yè) )在境內(nèi)發(fā)行的債券。 ③ 發(fā)行規(guī)模 ：企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值。 從上面的兩個規(guī)定看，相同的是二者都對發(fā)行債券設(shè)置了門檻，不同的是《公司法》比國務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理條例》要高，而且，《公司法》中對股份有限公司和有限責(zé)任公司發(fā)行債券的要求也不一樣。 95 發(fā)行人最近三年的財務(wù)狀況 ： 單位：萬元 該公司財務(wù)狀況較好，凈利潤的增長速度較快，資產(chǎn)負(fù)債率也較理想，最高也未超過 50%。所以，此案例很有代表性） （ 4）發(fā)行價格 ：平價發(fā)行，以 1000元人民幣為一個認(rèn)購單位。 15年期品種采用固定利率方式 ， 票面利率為 ％ 。 98 而國有企業(yè)非上市公司，主要是靠銀行貸款，可以說是一種畸形。 現(xiàn)在的公司在融資方式上比較單一 ， 如上市公司 ， 就傾向發(fā)行股票 —— 增發(fā)新股 、 配股 ， 不考慮其他的融資方式 。 97 （ 6） 債券利率 ：本期債券分為 10年期和 15年期兩個品種 。其中 10年期浮動利率品種 20億元， 15年期固定利率品種 30億元。 94 （ 三 ） 公司背景 中國長江三峽工程開發(fā)總公司 （ 簡稱 “ 三峽總公司 ” ） 是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)成立 ， 計劃在國家單列的自主經(jīng)營 、 獨立核算 、 自負(fù)盈虧的特大型國有企業(yè) ， 是三峽工程的項目法人 ， 全面負(fù)責(zé)三峽工程的建設(shè) 、 資金的籌集以及項目建成后的經(jīng)營管理 。理論上，對國務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理條例》很有意見。未經(jīng)國務(wù)院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，并不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項指標(biāo)。 國務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理條例》（ 1993年 8月2日發(fā)布）的 基本規(guī)定 如下： 國務(wù)院《債券發(fā)行管理條例》該條例不分股份有限公司和有限責(zé)任公司。 91 發(fā)行無記名公司債券的，應(yīng)當(dāng)在公司債券存根簿上載明債券總額、利率、償還期限和方式、發(fā)行日期及債券的編號。 90 發(fā)行公司債券的申請經(jīng)批準(zhǔn)后 ， 應(yīng)當(dāng)公告公司債券募集辦法 。 依照前二款規(guī)定作出決議或者決定后 ，公司應(yīng)當(dāng)向國務(wù)院證券管理部門報請批準(zhǔn) 。 （ 特別要求 ） 發(fā)行公司債券籌集的資金 ， 必須用于審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的用途 ， 不得用于彌補虧損和非生產(chǎn)性支出 。 因此 ， 債券市場是企業(yè)融資的重要選擇 。 企業(yè)債券持有人有權(quán)按照約定期限取得利息 、收回本金 ， 但是無權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營管理 。 可以說 ， 在財務(wù)理論上 ， 債券對公司的影響是多方面的 。 83 股票價值分析： （ 1） 市盈率定價法 發(fā)行價＝每股收益 發(fā)行市盈率 （ 2） 凈資產(chǎn)倍率法 發(fā)行價＝每股凈資產(chǎn) 溢價倍率 84 案例三 2023年中國長江三峽 工程開發(fā)總公司企業(yè)債券發(fā)行 一 、 教學(xué)目的與要求： 通過本案例的學(xué)習(xí) ， 掌握公司債券融資的政策規(guī)定 、 基本理論與實務(wù)技巧 ， 熟悉企業(yè)依靠債券融資的決策要點 、 主要問題 。 可見其對于股票定價所考慮的因素是較為全面和科學(xué)的 。 （ 3） 券商競價 。 電腦主機(jī)在申報時按集中競價原則決定發(fā)行價格 ， 即以累計有效申報數(shù)量達(dá)到新股發(fā)行數(shù)量的價位作為發(fā)行價格 ， 在該發(fā)行價格以上的所有買入申報均按該價格成交 ，如在該價格的申報數(shù)量不能全部滿足時 ， 按時間優(yōu)先原則成交 ， 累計有效申報數(shù)量未達(dá)到新股發(fā)行數(shù)量時 ， 則所有有效申報均按發(fā)行底價成交 ， 發(fā)行余額按主承銷商與發(fā)行人訂立的承銷協(xié)議處理 ， 投資者在新股競價發(fā)行申報時 ， 須交付足夠的申購保證金 ， 該保證金在競價發(fā)行期間暫予凍結(jié) ， 為了防止市場操縱行為 ， 此種定價方式通常都規(guī)定每個股票賬戶的最高申購額 。 2． 競價法 是指由各股票承銷商或者投資者以投標(biāo)方式相互競爭確定股票發(fā)行價格 。 兩種方式 ： 固定價格方式和市場詢價方式 （ 1） 固定價格方式 基本做法是由發(fā)行人和主承銷商在新股公開發(fā)行前商定一個固定價格 ， 然后根據(jù)這個價格進(jìn)行公開發(fā)售 。 新的發(fā)行體制取消了額度分配和行政推薦的辦法 。 （ 六 ） 新股發(fā)行的股票定價 股票定價伴隨著股票發(fā)行體制的變革過程 我國股票發(fā)行體制正式從審批制 （ 2023年前 ） 轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)制 （ 2023年后 ） 。 貴州仙預(yù)計 2023年度的凈利潤將增長 ％ 。 中國目前公司上市基本上是都有盈利預(yù)測的 ， 雖然按照 2023年 3月 15日 《 公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第 1號 —— 招股說明書 》 中規(guī)定：如果發(fā)行人認(rèn)為提供盈利預(yù)測報告將有助于投資者對發(fā)行人及投資于發(fā)行人的股票作出正確判斷 ， 且發(fā)行人確信有能力對最近的未來期間的盈利情況作出比較切合實際的預(yù)測 ， 發(fā)行人可以披露盈利預(yù)測報告 。與此相應(yīng) ， 香港證券監(jiān)管當(dāng)局規(guī)定 ， 如果公司沒有完成盈利預(yù)測 ， 必須向投資者作出解釋 。 至于決策失誤的損失則由投資者自己負(fù)責(zé) 。 盈利預(yù)測有沒有用 ？ 國際上主要有兩種相反的 73 做法： 美國不允許公司對未來盈利有允諾性的預(yù)測 。 盈利預(yù)測報告包括盈利預(yù)測表及其說明 ， 盈利預(yù)測表的格式與利潤表一致 ，并應(yīng)分項披露上年經(jīng)審計的已實現(xiàn)數(shù)和本年預(yù)測數(shù) ， 本年預(yù)測數(shù)分欄列示經(jīng)審計的實現(xiàn)數(shù) 、 未經(jīng)審計實現(xiàn)數(shù) 、預(yù)測數(shù)和會計數(shù) 。 在一般情況下 ， 進(jìn)入新行業(yè) ， 首先就要面對原有企業(yè)學(xué)習(xí)曲線帶來的低成本壁壘 ， 所以企業(yè)在做投資決策時 ， 盡量不搞自身不熟悉的產(chǎn)業(yè)或項目 ， 不搞跨行業(yè)的擴(kuò)張 ， 不搞企業(yè)沒有合適人 70 才的事情 。 ” 可見 ， 企業(yè)的擬投資項目和公司發(fā)展戰(zhàn)略是基本一致的 。 此外 ， 投資者還應(yīng)關(guān)注立項時間 ， 如果項目立項時間已經(jīng)間隔好長時間 ， 很有可能是因為缺乏資金 ， 使早該上馬的工程沒有動工或者如期完成 ， 那么長時間的拖延可能使好的投資項目已經(jīng)失去好的市場進(jìn)入時機(jī) ， 對于這些投資項目是否能夠保證獲得當(dāng)初的可行性研究中的盈利回報 ， 投資者應(yīng)該對此保持必要的 67 警惕 ， 投資者應(yīng)該對此保持必要的警惕 ， 因為很有可能 ， 公司此時公布的項目并非在今后的經(jīng)營過程中將要實際投資的項目 ， 許多上市公司匆忙上報項目 ， 抱著錢到手再仔細(xì)研究去向的 “ 先拿回來再說 ” 心態(tài) ， 對上市公司的長期健康發(fā)展是十分有害的 。 共計 193,711萬元 ， 如果不包括流通資金 ， 共計需要資金 143,359萬元 。雖然在 1999年 9月 19日集團(tuán)公司與股份公司 （ 籌 ） 簽訂了 《 老酒供應(yīng)協(xié)議 》 ， 對關(guān)聯(lián) 63 交易的價格和方式作了規(guī)定 ， 但該協(xié)議的有效期只有兩年 ， 兩年以后老酒供應(yīng)按照何種方式 、 何種價格來確定 ， 在沒有了象發(fā)行上市時 ， 證監(jiān)會等監(jiān)督機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格審批條件下 ， 誰來確保這樣的關(guān)聯(lián)交易可以一直遵循公平 、 公開的原則 ， 而不侵犯中小股東的利益 ？ 這可能是貴州仙酒股份有限公司日后在關(guān)聯(lián)交易方面要面臨的主要問題 。 61 按照 《 擬發(fā)行上市公司改制重組指導(dǎo)意見 》 ， 上市公司在提出發(fā)行上市申請前 ， 必須注意：發(fā)起人或股東不得通過保留采購 、 銷售機(jī)構(gòu) 、 壟斷業(yè)務(wù)渠道等方式干預(yù)上市公司業(yè)務(wù)經(jīng)營；從事生產(chǎn)經(jīng)營的上市公司應(yīng)擁有獨立的產(chǎn) 、 供 、 銷系統(tǒng) ， 主要原材料和產(chǎn)品銷售不得依賴股東及其下屬企業(yè)；專為上市公司生產(chǎn)經(jīng)營提供服務(wù)的機(jī)構(gòu) ， 應(yīng)重組進(jìn)入上市公司；主要為上市公司進(jìn)行的專業(yè)化服務(wù) ， 應(yīng)由關(guān)聯(lián)方納入 （ 通過出資投入或出售 ） 上市公司 ， 或轉(zhuǎn)由無關(guān)聯(lián)的第三方經(jīng)營 。 對于存在的同業(yè)競爭現(xiàn)象 ， 在實際操作中可以從幾個方面加以解決： 60 （ 1） 針對存在的同業(yè)競爭 ， 通過收購 、 委托經(jīng)營等方式 ， 將相互競爭的業(yè)務(wù)集中到上市公司 。 B、 主要發(fā)起人持股比例在 2630％ ， 另一關(guān)聯(lián)發(fā)起人 (指具有關(guān)聯(lián)利益的合作伙伴企業(yè) )持股 25％ 21％ ，兩者的持股比例之和在 51％ 以上 。 按規(guī)定 ， 上市公司總股本中將有 15－ 25％ 左右的股份是由社會公眾購買 ， 這部分股份所代表的表決權(quán)較為分散 ， 對發(fā)起股東控制公司的運作基本不會造成影響 。 在這種國有股權(quán)過度集中的企業(yè)管理模式下 ， 極有可能出現(xiàn)所有者監(jiān)督不到位 、 內(nèi)部人控制 、 大股東侵占小股東權(quán)益等現(xiàn)象 ， 甚至是關(guān)系到企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營和發(fā)展的根本性問題 ， 這對我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的合理性與治理效率的提高是不利的 。 并且控股比例越大 ，與上市公司的獨立性就越差 ， 關(guān)聯(lián)交易和損害 56 小股東利益的行為就更易于發(fā)生 。 不需由國家控股的行業(yè)和企業(yè) ， 國家持股比例由國家股持股單位自行決定 。 54 貴州仙酒股份有限公司的主發(fā)起人集團(tuán)公司將其經(jīng)評估確認(rèn)后的生產(chǎn)經(jīng)營性凈資產(chǎn) 24,份公司 ， 按 ％ 的比例折為 16,800萬股國有法人股 ， 其他七家發(fā)起人全部以現(xiàn)金 2, ，按相同折股比例共折為 1,700萬股 ， 折股倍數(shù)等于 ， 而這次發(fā)行上市的確定發(fā)行價格為 /股 ， 其股票發(fā)行溢價倍數(shù)高達(dá) 30多倍 ， 在這次發(fā)行 中國有資產(chǎn)充分保全 。 如果是不完全折股 ， 折股方案必須與募股方案和預(yù)計發(fā)行價格一并考慮 ， 但 折股比率 (國有股股本／發(fā)行前國有凈資產(chǎn) )不得低于 65％ 。 52 3． 國有資產(chǎn)折股 國有企業(yè)改組設(shè)立為 股份有限公司 ， 在資產(chǎn)評估和產(chǎn)權(quán)界定后 ， 企業(yè)占用的國家的資產(chǎn)價值總值 ， 應(yīng)依新的 《 企業(yè)會計制度 》 調(diào)整原企業(yè)的賬面價值和國家資金 ， 轉(zhuǎn)為國有股股東權(quán)益 。 51 2． 股權(quán)設(shè)置 公司在確定總股本的過程中 ， 已經(jīng)同時兼顧考慮股份比例的設(shè)計工作 。 （ 3） 凈資產(chǎn)收益率 ， 法律要求不能低于同期銀行存款利率 。 另外由于集團(tuán)內(nèi)各方面錯綜復(fù)雜的關(guān)系和領(lǐng)導(dǎo)者兼職 ， 很可能致使上市公司的管理體制不規(guī)范 ， 難以擺脫原有體制的束縛 。 即指以投入被改組企業(yè)的全部資產(chǎn)并吸收其它權(quán)益作為共同發(fā)起人而設(shè)立股份有限公司 ， 然后再增資擴(kuò)股 、 發(fā)行股票和上市的改組模式 47 貴州仙的改制重組 屬于串聯(lián)分解的方式 ， 其控股股東集團(tuán)公司在股份公司設(shè)立時已將與仙酒生產(chǎn)和銷售相關(guān)的主要經(jīng)營性資產(chǎn) （ 制酒車間 、 制曲車間 、 包裝車間等 ） 投入股份公司 ， 在股份公司成立后集團(tuán)公司已失去繼續(xù)從事酒類產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售的能力 ， 僅提供后勤服務(wù)和原料老酒 ， 這種 改組模式屬于剝離上市 ，可以 優(yōu)化上市主體 ， 提高 上市公司日后的 競爭力 ， 把非生產(chǎn)經(jīng)營系統(tǒng)留在集團(tuán)公司 ， 也有利于 “ 企業(yè)辦社會 ” 的實體逐步按照市場經(jīng)濟(jì)的規(guī)律走向市場 ， 并且由于股份公司脫胎于集團(tuán)公司 ， 尤其是人員的選拔均來自原集團(tuán)公司 ， 甚至有的出現(xiàn)兼任情況 ， 集團(tuán)公司與上市公司之間往往有著千絲萬縷的聯(lián)系 ， 48 改組前原企業(yè)擁有的一些權(quán)力和利益仍然存在 ， 包括地方政府或者主管部門的照顧 、 母公司犧牲自己來提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績等等 。 ③“ 串聯(lián)分解 ” 改組模式 。 這種改組模式是指將被改組企業(yè)的全部資產(chǎn)投