【正文】 大股東持股比例的平方和。 理論上，既能保留股權相對集中的優(yōu)勢，又能有效抑制控制股東的剝奪行為。然而，“一股獨大”絕不是中國自己的特色。此外，股權集中結(jié)構降低了股票流動性，也降低控制權市場治理的效用。 ? 可見，股權的不同集中、分散以及制衡程度，具有不同的治理功效，也引發(fā)不同的治理問題。反過來理解，在一個外部治理為主的環(huán)境下，股權的分散持有會更有利于外部治理力量的發(fā)揮； ? 股權分散的缺陷是一目了然的，一方面股東自己沒有治理公司的動機，持股更多的原因可能是獲取投機性收益，另一方面也沒有監(jiān)管經(jīng)理的能力和條件，這是極易誘發(fā)內(nèi)部人控制問題。而管理層持股所指管理層是公司的高級經(jīng)理人員和董事群體。 三、內(nèi)部人持股 股權與股權結(jié)構 股權結(jié)構與公司治理 小貼士 員工持股計劃 員工持股計劃（ ESOP），是通過一定的方式讓公司員工持有一定比例的企業(yè)股份，從而成為企業(yè)的所有者并分享企業(yè)的剩余索取權的一種企業(yè)制度安排。而解決委托 —代理問題的基本手段，就是實現(xiàn)激勵相容。這就是經(jīng)理持股成為一種激勵性制度安排的由來。 ? 限制性股票指公司按照預先確定的條件授予經(jīng)理一定的本公司股票，經(jīng)理只有在一定的限制性條件滿足后，才能獲得股票或并允許出售股票，限制條件一般是業(yè)績和服務年限有關； ? 影子股票，即只有分紅權而無其他股權內(nèi)容的股票； ? 股票升值權是股票期權的一種衍生形式，授予該權利的經(jīng)理可以獲得約定時間段內(nèi)約定數(shù)量的股票升值的價差。 三、內(nèi)部人持股 股權與股權結(jié)構 股權結(jié)構與公司治理 管理層收購（ Management Buyouts，簡稱為 MBO），目標公司經(jīng)理層利用所融資本購買本公司資產(chǎn)或股份，從而改變公司股權結(jié)構、控制權結(jié)構和資產(chǎn)結(jié)構，實現(xiàn)管理者以所有者和經(jīng)營者合一的身份主導重組公司，進而獲得產(chǎn)權預期收益的一種收購行為。 三、內(nèi)部人持股 制度設計的觀點案例 關于激勵管理團隊，郎咸平認為，可以通過職業(yè)經(jīng)理人團隊的市場化達到目的?！? 郎咸平認為，產(chǎn)權改革的前提應該是保護國有資產(chǎn)，而不是流失。 【 郎咸平， MBO“ 鐵桿”反對者 】 股權與股權結(jié)構 股權結(jié)構與公司治理 經(jīng)理持股有無其他副作用？ ? 一般認為，經(jīng)理持股主要有兩種效應，協(xié)同效應和塹壕效應。 一篇文獻發(fā)現(xiàn) ，管理層持有 5%25%的股份時，塹壕效應起主導作用，弊大于利。 機構投資者不同于專職工商經(jīng)營業(yè)務的工商法人股東。 四、機構投資者 股權與股權結(jié)構 股權結(jié)構與公司治理 目前我國資本市場中的機構投資者主要有基金公司、證券公司、信托投資公司、財務公司、社保基金、保險公司、合格的外國機構投資者（ QFII）等。 ? 證券投資基金是一種利益共存、風險共擔的集合證券投資方式，即通過發(fā)行基金份額，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金。按投資標的可分為股票基金、指數(shù)基金、債券基金、貨幣市場基金，等等。 ? 證券自營是證券經(jīng)營機構為本機構投資買賣證券、賺取買賣差價并承擔相應風險的行為。但在二級市場買入又賣出或賣出又買入同一種股票的時間間隔不得少于 6個月。 這就是機構持股的副作用。而后，舉證責任即轉(zhuǎn)向辯方，這一投資機構必須要自己尋找證明自己無罪的能完全扭轉(zhuǎn)控方意見的證據(jù)，比如為了這一交易事前做的研究報告，否則就被判定存在內(nèi)幕交易。美國機構投資者發(fā)展歷程的啟示： ? 在 20世紀 60年代以前，機構投資者在股市的控股比例不超過 13%， 80年代初達到 34%， 90年代末達到 48%； ? 對應著，在 90年代之前，機構投資者的策略就是用“腳”投票，這與一般股民的策略別無二致。這與公司治理的研究起點有關，在伯利 —米恩斯的研究范式下，公司治理問題的產(chǎn)生前提是股權分散，后果表現(xiàn)是經(jīng)理的卸責。 LLVS范式的構建也不能忽略其他學者的貢獻。 案例 德隆系的前世今生 唐氏家族 德隆國際 % 新疆德隆 % 屯河集團 % 屯河股份 天山股份 % % 湘火炬 % % 合金投資 % ST中燕 % 1998年到 2023年以“三駕馬車”為基礎開始了快速的擴張，一度控股與參股的實業(yè)企業(yè)有 262 家之多，涉及水泥、重型汽車、汽車零配件、農(nóng)業(yè)及相關產(chǎn)業(yè)、旅游業(yè)等，其中正式控股的上市公司一度達到 6 家?！暗乩住遍_始全面引爆，德隆黑洞殃及的池魚已經(jīng)越來越多。 2023年春節(jié)前，對外逃后回國自首的唐萬新的審判在武漢中級人民法院進行。另經(jīng)公布，德隆系總負債 570億元，其中金融領域負債 340億元，實業(yè)負債230億元。 ? 理論邏輯是：如果控制股東能通過剝奪小股東的利益為獲得私利，那么在自由交易的市場環(huán)境下，控制股東的私利就會被“標價”。 一、控制股東的存在 剝奪型公司治理問題 控制股東與剝奪 首先，要正視剝奪的存在性。德隆系的“三駕馬車”總計處以罰金 103億元。其中包括渝開發(fā)、上工股份、江蘇瓊花等多家公司。 剝奪型公司治理問題 控制股東與剝奪 德隆的神話在 2023年 4月 13日破滅，新疆屯河、合金投資和湘火炬相繼連續(xù)數(shù)天跌停 ,流通市值從最高峰時的 2023年 5月 25日的 。 唐氏兄弟 1986下海， 1992年涉足中國股市。進而，公司治理問題二維化了，其一是對應伯利 —米恩斯范式的代理型公司治理問題，其二是對應 LLVS范式的剝奪型公司治理問題。 ? 機構股東的積極主義行為有兩種途徑，一是機構股東直接參與到被投資公司管理層中的行為干預，比如任職董事，二是向公司董事會和經(jīng)理層施加影響的外界干預。因為短期內(nèi)的買和賣兩次交易中，總有一次會難以拿出推翻內(nèi)幕交易的證據(jù)。 四、機構投資者 公 司 證 券 市 場 機 構 投 資 者 公 司 公 司 證 券 市 場 股東 用 “手 ”投票 用 “腳 ”投票 ？ 股權與股權結(jié)構 股權結(jié)構與公司治理 小貼士 內(nèi)幕交易的 辯方舉證制度 美國證券交易委員會在認定內(nèi)幕交易時，采用初級舉證責任在控方，次級舉證責任在辯方的制度。但事與愿違，現(xiàn)實情況是股票投機成為大量“三類企業(yè)”入市的主要動機。 四、機構投資者 股權與股權結(jié)構 股權結(jié)構與公司治理 1999年 7月 29日，證監(jiān)會發(fā)布了 《 關于進一步完善股票發(fā)行方式的通知 》 ，從此“三類企業(yè)”成為我國機構投資者的另一重要組成。 ? 證券承銷是證券公司代理證券發(fā)行人發(fā)行證券的行為。 ? 證券投資基金是一種信托投資方式，受托人具有專業(yè)理財?shù)哪芰Α? 截至 2023年底，構投資者持有流通 A股市值比例達 %。所以，工商法人股東是“經(jīng)營型投資者”。 三、內(nèi)部人持股 股權與股權結(jié)構 股權結(jié)構與公司治理 機構投資者是指用自有資金直接或從分散的公眾手中籌集資金間接從事有價證券投資活動的專門化法人機構。所謂塹壕效應，是指隨著經(jīng)理持股比例的提高，與外部股東抗衡的能力不斷增強，經(jīng)理可以安全地控制公司，并在更大范圍內(nèi)追求其個人目標，但這導致代理成本的增加和企業(yè)價值的下降。 MBO“鐵桿”反對者郎咸平，在談及國資委頒布的 《 企業(yè)國有產(chǎn)權向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定 》 時表示，“一切法規(guī)的前提都是規(guī)則”，《 暫行規(guī)定 》 的制訂走出了 MBO法制化的第一步，值得肯定。 郎咸平提到了他的“保姆理論”：國有企業(yè)管理層只能是國家資產(chǎn)的保姆，而非主人。 ? MBO的實質(zhì)是公司的剩余控制權從原來股東手中轉(zhuǎn)移到經(jīng)理手中，實現(xiàn)所有權與控制權的兩權合一。 在目標所有權計劃中，會詳細說明經(jīng)理持股的數(shù)額以及達到該數(shù)額的最晚時間。 三、內(nèi)部人持股 股權與股權結(jié)構 股權結(jié)構與公司治理 作為一種激勵性安排的經(jīng)理持股有三種方式，一是報酬體系中的股票類報酬，二是目標所有權計劃，三是管理層收購。 那么，股東的要求是什么呢？當股東的個人資產(chǎn)變?yōu)楣煞莺?，股東的利益與股票聯(lián)系在一起，或者獲得股票分紅，或者從股票升值中得到價差。 員工持股計劃可分為福利型、風險性和集資型三大類：福利型的目的在于為企業(yè)員工謀取福利，增加企業(yè)的凝聚力；風險型的目的在于提高企業(yè)的效率，特別是資本效率；集資型的目的在于使企業(yè)能夠得到生產(chǎn)和發(fā)展所需要的各種資金。在以下行文中，為避免不必要的混淆，以經(jīng)理持股為主要討論對象。 二、股權集中與股權制衡 治理問題的解決 治理問題的滋生 對其他治理的影響 股權主體自身治理 股權分散結(jié)構 利于防止剝奪型治理問題 易于誘發(fā)代理型治理問題 外部治理手段充分發(fā)揮 投機性持股 ， 缺乏治理動機 股權集中結(jié)構 利于解決代理型治理問題 易于滋生剝奪型治理問題 降低資本與控制權市場治理力量 過多干涉公司經(jīng)營管理 股權制衡結(jié)構 適度地控制了兩類治理問題 剝奪中串謀和監(jiān)管中搭便車不可忽視 對控制權市場影響不定 大股東之間的控制權斗爭 股權與股權結(jié)構 股權結(jié)構與公司治理 對于存在幾個大股東的股權制衡結(jié)構： ? 在處理兩類治理問題時均有一定優(yōu)勢，能達到一定的平衡； ? 要防備三方面問題： ? 防備制衡股東之間串謀起來剝奪小股東的現(xiàn)象； ? 防備個別大股東“出賣”公司，引發(fā)惡意并購的情況； ? 防備大股東間為了爭奪公司控制權的內(nèi)耗情況。 股權與股權結(jié)構 股權結(jié)構與公司治理 對于不存在控制股東的股權分散結(jié)構： ? 一般情況下，自然避免了控制股東剝奪的發(fā)生。而事實上，多個大股東并存的現(xiàn)象在世界各地廣泛存在，一度被認為是具有平衡監(jiān)督經(jīng)理職責和保護小股東職責的雙重效能。 二、股權集中與股權制衡 國家 第一大股東 第二大股東 第三大股東 中國 % % % 意大利 % % % 法國 % % % 英國 % % % 美國 % %（第二、三大股東合計） 德國 % %（第二、三大股東合計） 股權與股權結(jié)構 股權結(jié)構與公司治理 ? “一股獨大”也有“一股獨大”的好處：大股東能解決股東間的集體選擇問題，并有動力和能力監(jiān)管住經(jīng)理。 ? S 指數(shù)也常用以測量股權制衡度，它是指公司第二大股東至第十大股東持股比例之和。 二、股權集中與股權制衡 股權與股權結(jié)構 股權結(jié)構與公司治理 股權制衡度是對股權制衡現(xiàn)象的度量。 一、股權結(jié)構研究維度 股權與股權結(jié)構 股權結(jié)構與公司治理 本講義放棄尋求最優(yōu)股權結(jié)構的打算，我們需要知道的是每一種股權結(jié)構的優(yōu)缺點在什么方面，進而知道這種股權結(jié)構下，對應的公司治理的制度安排和行為選擇定位在何處？ 一、股權結(jié)構研究維度 股權數(shù)量分布 股權性質(zhì)組合 股權結(jié)構 股權集中度 股權制衡度 內(nèi)部人持股 國有股，等等 機構投資者 終極控制結(jié)構 金字塔結(jié)構 交叉持股結(jié)構 類別股份 治理問題的解決 對其他治理的影響 治理問題的滋生 股權主體自身治理 剝奪型治理問題 股權與股權結(jié)構 股權結(jié)構與公司治理 股權集中度是指因持股比例的不同所表現(xiàn)出來的股權集中于少數(shù)股東的數(shù)量化指標。比如，對于剝奪型治理問題，又常常認為股權制衡有利于監(jiān)管控制股東； ? 第二，治理問題的滋生。 最初關于股權結(jié)構的研究目的是尋求最優(yōu)股權結(jié)構，其方法是衡量不同股權結(jié)構與公司績效的關系。不過，也要注意兩點，一是不能違背法律規(guī)范，在此案例中不能罷免股東身份，但可以要求股東轉(zhuǎn)讓其股份。 2023年 3月，在經(jīng)過長達半年的調(diào)解之后，在法院的主持下，雙方達成了和解協(xié)議：洪寶生自愿將自己的 5萬元股份轉(zhuǎn)讓給他人，春虹公司付給洪寶生 2萬元作為補償金。 案例 股東能否被罷免 股權與股權結(jié)構 股東與股權 2023年 9月 5日，法院對此案做出了判決，取消了春虹公司臨時股東大會決議，理由是他們召開股東大會，僅提前三天通知全體股東，違反了公司法的相關規(guī)定。同時，在此次會議上，還對公司章程做了修改。 二、股權 ⑵ 股權的構成 股權與股權結(jié)構 股東與股權 春虹玻璃燈飾有限公司是江蘇宿遷一家有近 2023名員工的集團公司，公司主要生產(chǎn)玻璃燈具，產(chǎn)品幾乎全部出口。 ? 章程與公司法等法律法規(guī)一樣，共同肩負調(diào)整公司活動的責任。 二、股權 ⑵ 股權的構成 表決權 訴訟權 收益權 知情權 提案權 控制股東 的天然優(yōu)勢 如何實現(xiàn) 同股同權？ 股權與股權結(jié)構 股東與股權 股權還可以分為法定權利和章定權利。為了避免股東過多地干擾公司經(jīng)營和妨礙法人獨立，提案權多屬于少數(shù)股東權； ? 表決權，也稱投票權，是指股東有權出席或委托代理人出席股東會議，并就有關議案投票表決，發(fā)表自己的意見。 ? 根據(jù)股東平等性原則，特別股股東享有特別權利優(yōu)待時，或者要承擔特別的責任，或者在其他權利方面做出讓步。 ? 單獨股東權是股東一人即可行使的權