【正文】 ? 可持續(xù)的增長：對未來行情的判斷 ? 下半年的機(jī)會：三大投資主題 31 可持續(xù)的增長：對未來行情的判斷 ? 當(dāng)前上市公司利潤的結(jié)構(gòu)性分析 ? 未來影響上市公司利潤的主要因素及趨勢 ? 國際經(jīng)驗(yàn)表明我國正處于牛市的“起步階段” ? 市場流動性依然充裕，股票投資將更具吸引力 32 當(dāng)前上市公司利潤的結(jié)構(gòu)性分析 具體行業(yè)類別 市值比重 上游行業(yè) 能源、金屬、非金屬與采礦、紙與林木產(chǎn)品、公用事業(yè) % 中游行業(yè) 工業(yè)、化工、建材、包裝與容器 % 下游行業(yè) 可選消費(fèi)、日常消費(fèi)、 金融、電信服務(wù)、信息技術(shù)、醫(yī)療保健 % 注：行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)在 GICS基礎(chǔ)上作適當(dāng)調(diào)整，市值比重為 6月 16日數(shù)據(jù) 上、中、下游企業(yè)的劃分和市值比重 33 當(dāng)前上市公司利潤的結(jié)構(gòu)性分析 中、下游行業(yè)利潤同比增長率 06年將大幅提升，而上游行業(yè)利潤同比增長率則開始下降。 ? 加入 5月份的數(shù)據(jù)后，趨勢因素序列的環(huán)比增速明顯提高； ? 我們預(yù)期工業(yè)企業(yè)利潤下半年仍會保持高速增長。 ? 下游消費(fèi)服務(wù)類行業(yè) 06年利潤增長幅度最大，其中金融、日常消費(fèi)品等行業(yè)盈利能力較強(qiáng)。 024681012141998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022國資委直屬公司凈資收益率 全部A 股凈資收益率國資委直屬公司銷售凈利率 全部A 股銷售凈利率 45 未來影響上市公司利潤的因素 ——資產(chǎn)注入、重組等外延式增長 ? 06年以來，全球經(jīng)濟(jì)迎來一輪新的并購熱潮！ ? 我國上市公司不僅是跨國公司并購的對象，而且越來越多的公司開始主動出擊并購； ? 全流通后，我國上市公司之間的并購必將增加，如金融業(yè)、鋼鐵業(yè)、電信等將是并購的重點(diǎn)行業(yè)，并購將成為提升 EPS的推動力之一； ? ST類公司目前占 A股上市公司總數(shù)量的 %，其并購重組是未來上市公司業(yè)績提升的推動因素。這些行業(yè)的上市公司之后 5年都取得了飛快發(fā)展！ 主要機(jī)械行業(yè)凈利潤變化圖1001020302022 2022 2022 2022 2022（億元）普通機(jī)械制造業(yè) 專用設(shè)備制造業(yè)主要化工行業(yè)凈利潤變化圖0501001502022 2022 2022 2022 2022（億元）化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè) 石油加工及煉焦業(yè)主要冶金行業(yè)凈利潤變化圖01002003004002022 2022 2022 2022 2022（億元）黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)主要能源行業(yè)凈利潤變化圖01002003004005002022 2022 2022 2022 2022（億元）石油和天然氣開采業(yè) 煤炭采選業(yè) 49 未來影響上市公司利潤的因素 ——來自“十五”規(guī)劃重點(diǎn)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn) ? “十五”規(guī)劃還強(qiáng)調(diào)要加快公路、鐵路、港口、航道、機(jī)場等系統(tǒng)建設(shè)，涉及到的上市公司也取得了快速發(fā)展。 0100020223000400050006000700080009012923 936 9499512973 986 9990012023 036 0490512成交金額（億元）05001000150020222500上證指數(shù)月度成交額( 億元) 收盤價(jià)( 元) 60 股票投資將更具吸引力 ——大類資產(chǎn)收益率比較 ? 通過比較發(fā)現(xiàn)： 06年以來股市收益率顯著上升，而房地產(chǎn)收益率沖高回落，債市和儲蓄率都比較平穩(wěn)，變化不大！ 09312 9506 9612 9806 9912 0106 0212 0406 0512股票 房地產(chǎn) 國債 儲蓄數(shù)據(jù)來源： Wind,東方證券。相對于俄羅斯、加拿大和澳大利亞等前期走強(qiáng)的股票市場， A股的盈利結(jié)構(gòu)更為合理及可持續(xù)性。 基于對超額流動性趨勢的 預(yù)判，市場可能出現(xiàn)先抑后揚(yáng)的走勢，三季度有較大可能出現(xiàn)負(fù)回報(bào)，而 最好的投資時(shí)機(jī)在本年四季度。 Telegraph Corp. First Nation City Corp. 通用電氣 菲利浦莫里斯 道化學(xué) 吉利 道化學(xué) 露華濃 路易斯安那開采公司 西爾斯羅巴克 彭尼百貨 哈里伯頓 百事可樂 輝瑞 休伯萊恩 寶潔 AB 路博潤 施貴寶 IBM 美國家庭用品公司 約瑟夫舒立茲 美國運(yùn)通 3M 普強(qiáng) \旁氏德州儀器 76 來自“漂亮 50”的歷史經(jīng)驗(yàn) (19722022) 美國同行的反思： “ … 什么使得漂亮 50股不斷上升呢？這和很久以前在荷蘭促使郁金香花價(jià)上升的原因一樣，就是因?yàn)槿藗兊腻e覺和瘋狂。 …” 77 過往消費(fèi)類優(yōu)勢企業(yè)估值水平偏高 我們的看法： ? A股的消費(fèi)服務(wù)類企業(yè)無論從企業(yè)持續(xù)的創(chuàng)新能力、全球的品牌知名度還是從以往可追溯的經(jīng)營業(yè)績來看，都沒有理由與當(dāng)年的“漂亮 50”公司一樣享受接近 40倍市盈率的估值水平，更何況有的公司已經(jīng)出現(xiàn)了增長放緩的跡象。他們中許多將會成為未來的明星企業(yè)，幫助投資人獲得可持續(xù)的市值增長。 80 新興消費(fèi)類優(yōu)勢公司基本面更具吸引力 ? 消費(fèi)升級 ? 中國居民消費(fèi)習(xí)慣的改變 ? 全球消費(fèi)習(xí)慣的融合 81 投資新興消費(fèi)類優(yōu)勢公司 估值合理 兼具拐點(diǎn) ? 投資邏輯：估值合理 兼具拐點(diǎn) ? 我們關(guān)注的企業(yè) ? 推薦組合 82 投資邏輯：估值合理 兼具拐點(diǎn) 邏輯一：選擇估值合理的新興消費(fèi)行業(yè)的龍頭公司 邏輯二：把握拐點(diǎn) ；（消費(fèi)習(xí)慣的改變、競爭對手的錯誤、行業(yè)政策環(huán)境） ；（消除關(guān)聯(lián)交易、管理層的股權(quán)激勵和集團(tuán)改制及戰(zhàn)略投資者） ；（營銷方式的改變、管理層的更迭） 83 我們關(guān)注的企業(yè)（一） ? 食品飲料類： 五糧液 啤酒花 通葡萄酒 燕京啤酒 承德露露 雙匯發(fā)展 ? 調(diào)味品類： 新中基 新疆屯河 ? 生物醫(yī)藥類： 片仔癀 廣藥股份 東阿阿膠 馬應(yīng)龍 千金藥業(yè) 江中制藥 康恩貝 同仁堂 天壇生物 雙鶴藥業(yè) 人?？萍? 84 我們關(guān)注的企業(yè)（二） ? 醫(yī)藥商業(yè)類： 一致藥業(yè) 國藥股份 ? 高檔百貨類 百聯(lián)股份 ? 服裝品牌連鎖類： 七匹狼 85 推薦組合 證券代碼 證券簡稱 總股本 (萬股 ) 收盤價(jià)(元 ) 2022凈利潤(萬元 ) 2022EPS(E) 2022P/E CAGR(08/05) PEG 600090 啤酒花 36792 7730 % 000972 新中基 12459 7307 % 600572 康恩貝 13720 8 6180 % 000028 一致藥業(yè) 28815 6742 % 000858 五糧液 271140 129100 % 600962 國投中魯 16500 4191 % 600750 江中制藥 14611 6700 % 600305 恒順醋業(yè) 12715 5207 % 002029 七匹狼 11050 4660 % 600436 片仔癀 14000 10800 % 600332 廣藥股份 81090 23445 % 600479 千金制藥 12600 6331 % 000423 東阿阿膠 40871 15479 % 600631 百聯(lián)股份 110103 27260 % 資料來源：東方證券研究所預(yù)測 86 2022下半年的機(jī)會：三大投資主題 ? 新興消費(fèi)品 ? 自主創(chuàng)新 ? 并購與重組 87 自主創(chuàng)新帶來價(jià)值的提升 ? 企業(yè)創(chuàng)新能力的提高會大大增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力 ? 上市公司及市場總體的估值水平也越來越依賴于其創(chuàng)新能力的提升。反映了證券市場對企業(yè)創(chuàng)新活動的認(rèn)可，企業(yè)創(chuàng)新能力的提高又提升了其股票的內(nèi)在價(jià)值。 ? 公司研發(fā)人員達(dá)上萬人，占總?cè)藬?shù)比例 50％。 ? 集成創(chuàng)新：使各種相關(guān)技術(shù)有機(jī)融合，形成具有市場競爭力的產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)。 D 經(jīng)費(fèi)支出 2 5 . 9 2 % 6 2 . 3 7 % 1 0 . 5 4 % 1 . 1 8 %政府 企業(yè) 其他 國外R amp。 長電科技、士蘭微、生益科技、法拉電子、中科三環(huán)、寧波韻升 97 自主創(chuàng)新的相關(guān)行業(yè)和上市公司 行業(yè)名 受惠理由 可能受惠的公司 航天航空和軍工 經(jīng)過 15年的努力，我國國防科技要基本滿足現(xiàn)代武器裝備自主研制和信息化建設(shè)的需要，大型飛機(jī)、高分辨率對地觀測系統(tǒng)、載人航天與探月工程。 市值/ G D P0%50%100%150%200%250%300%中國 印度 印尼 日本馬來西亞菲律賓 新加坡韓國 臺灣 泰國 中國占世界人口比例 中國對世界經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率 中國 GDP占世界比例 所占比例％ 101 并購與重組 —— 利益驅(qū)動，政策鼓勵 ? 全流通時(shí)代的利益基礎(chǔ) —— 市值成為各方利益的結(jié)合點(diǎn) ? 股票市場獨(dú)特定價(jià)機(jī)制 —— “收益乘數(shù)效應(yīng)” ? 國家政策的支持 —— ? 證監(jiān)會： 《 上市公司收購管理辦法 》 ；減少關(guān)聯(lián)交易 ? 國資委： 《 上海市“十一五”國有資產(chǎn)調(diào)整和發(fā)展專項(xiàng)規(guī)劃 》 明確把三成以上的經(jīng)營性國資集中到上市公司中（目前僅有 13％）； 2022 年 10 月是國資委要求央企做到行業(yè)前三位的最后期限， 2022年央企整合迎來高峰； ? 商務(wù)部、證監(jiān)會： 《 外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法 》 ? 發(fā)改委：解決部分產(chǎn)能過剩問題，鼓勵行業(yè)并購 102 并購與重組 —— 利益驅(qū)動、政策鼓勵下的兩種確定性方向 ? 定向增發(fā) ? 整體上市 103 并購與重組 ——定向增發(fā)將極大提升上市公司價(jià)值 定向增發(fā)優(yōu)勢明顯 利用上市公司市場化估值溢價(jià)，將集團(tuán)資產(chǎn)通過資本市場放大，從而提升母公司資產(chǎn)價(jià)值 符合監(jiān)管要求，根本上避免了關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，實(shí)現(xiàn)了上市公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營上的自主 對控股比例較低的集團(tuán)公司而言，可進(jìn)一步強(qiáng)化對上市公司的控制 減少管理層次，外部性問題內(nèi)部化，降低交易費(fèi)用，通過股權(quán)激勵等方式強(qiáng)化市值導(dǎo)向機(jī)制 新的并購手段，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)龍頭公司通過并購實(shí)現(xiàn)成長 上市公司估值處于較低位置時(shí)采取定向增發(fā)，對集團(tuán)而言，能獲得更多股份，未來減持更有利 104 并購與重組 ——未來定向增發(fā)的主流模式 模式一：資產(chǎn)并購型定向增發(fā) 業(yè)績增厚作用：對大股東定向增發(fā)收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市，實(shí)現(xiàn)多贏 減少關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競爭，增強(qiáng)公司透明度，規(guī)避利益沖突，提升公司內(nèi)在價(jià)值 部分股本較小的公司通過定向增發(fā)、整體上市增加了上市公司的市值水平與流動性 經(jīng)典案例：本鋼板材、 G太鋼 105 并購與重組 ——未來定向增發(fā)的主流模式 模式二：財(cái)務(wù)型定向增發(fā)，實(shí)現(xiàn)外資并購或引入戰(zhàn)略投資者 有利于上市公司便捷地增發(fā)融資，抓住有利的產(chǎn)業(yè)投資時(shí)機(jī) 引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，實(shí)現(xiàn)收購兼并重要手段 方便、快捷、成本低，易得到戰(zhàn)略投資者認(rèn)可，適合地產(chǎn)、金融等收益率穩(wěn)定而資本需求較大行業(yè) 京東方： 向控股股東增發(fā)，有效地解決上游零部件配套與國產(chǎn)化問題，經(jīng)營狀況將會獲得極大改善 華新水泥： 向第二大股東HOLCIM 定向增發(fā)后，后者成為第一大股東，順利實(shí)現(xiàn)外資并購 華僑城 泛海地產(chǎn) 民生銀行 106 并購與重組 ——未來定向增發(fā)的主流模式 模式三：增發(fā)與資產(chǎn)收購相結(jié)合 模式四：優(yōu)質(zhì)公司通過定向增發(fā)并購其他公司 ?上市公司在獲得資金的同時(shí)反向收購控股股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，主要針對整體上市存在明顯的困難、但控股股東又擁有一定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、同時(shí)控股股東財(cái)務(wù)又存在一定變現(xiàn)要求的上市公司 —— 迅速收購集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，改善業(yè)績空間和發(fā)展?jié)摿? ?考慮發(fā)行價(jià)格與資產(chǎn)收購價(jià)格（國陽新能） ?與現(xiàn)金收購相比，能大大減輕現(xiàn)金流壓力 ?更有利于發(fā)揮龍頭公司估值優(yōu)勢，能夠真正起到扶優(yōu)扶強(qiáng)的效果，獲得超額利潤和長期快速成長 107 并購與重組 ——定向增發(fā)受到市場的歡迎 擬定向增發(fā)的公司 06年以來的市場表現(xiàn)明顯優(yōu)于總體市場 1 . 01 .