【正文】 93國 庫 券 000093五年期 1001: 16595國債（1） 000195三年期 1001: 11595國債（2） 000295一年期 1001: 10596國債（1） 000196一年期 1001: 9096國債（2） 000296半年期 1001: 9596國債（3） 000396三年期 1001: 10596國債（4） 000496三個月 1001: 9796國債（5） 000596一年期 1001: 90國債回購在1993年12月剛開始時，只有3和6個月三種回購期限，遠遠不能滿足短期資金融通的需要。 回 購 品 種品 種名 稱代 碼 經(jīng) 手 費（元/10萬元） 最 高 傭 金（元/10萬元） 3天國債回購 R003201000 15 7天國債回購 R007201001 25 14天國債回購 R014201002 50 28天國債回購 R028201003 100 91天國債回購 R091201004 150182天國債回購 R182201005 150 現(xiàn)在我們舉一個例子說明國債回購的交易方法。在交易日當天，該投資者付出的現(xiàn)金是100015元，其中15元是付給券商的手續(xù)費。 首先，利用國債回購購回價格只取到厘的特點，我們對回購收益率的報價可以采用不同的策略。交易對手在心理上感覺好許多，而自己不用多付一分錢（或少拿一分錢），何不樂而為之？ 其次，是交易時間的選擇。如果融資者的交易目的是為了進行新股認購，且估計一段時間內新股發(fā)行節(jié)奏快且穩(wěn)定時，不妨融入波動較小的“中期”回購，如R01R028鎖定一段時期的成本，比每次都在高峰時期融入R00R007可能更便宜。掌握了這個特點，融券方就不應拖到最后才借出資金，融資方可以將自己一部分資金需求放在最后一段時間才去滿足。五、 國債期貨(1)定義和特點國債期貨是國債二級市場的一種高級衍生工具。不同于現(xiàn)貨交易的一手交錢，一手交貨，期貨交易雙方商定在某一確定的遠期，以約定的價格交付特點數(shù)量和規(guī)格的國債。比如，上海證券交易所在剛開始進行國債期貨交易時，規(guī)定非會員公司投資者每交納500元保證金便可買賣一個面值為2萬元的國債期貨，放大40倍。所謂無負債結算，就是根據(jù)每個期貨品種在交易日當天的加權平均價格（結算價格），與每筆交易達成的價格的差額，每天計算出交易者的盈虧。（2）國債期貨的參與者按照交易動機，可以將國債期貨的參與者分成三類：A 套期保值者。從而他可鎖定國債的未來價格，減少國債的利率風險。B 投機者。更何況投機者在可能盈利的同時也承擔著巨大的風險，一旦價格未來趨勢同他們預計的相反，就會遭受損失。C 套利者。2．國債期貨套期保值策略（1）做空套期保值即賣出與所持國債現(xiàn)券相同數(shù)量的某一國債期貨合約，使未來現(xiàn)券的出售價格被預先固定在一個較理想的價位上，從而這段時間內的收益也被預先鎖定。%，遠遠大于他直接投資于三月期的短期國債收益，套期保值策略為投資者保證了這段時間的收益。這樣，即使在這一個月里國債價格真的上漲，如到106元，他也可以在7月初以105元的價格交收到該國債，他在這一個月內的利率風險就被消除了。對于國債而言，無論是現(xiàn)券價格還是期貨價格，都會受相同因素的影響，如利率降低、央行在公開市場上買進國債，本幣升值等，使現(xiàn)券價格上漲，期貨價格也會上漲。它的基本步驟如下：1． 為購買國債現(xiàn)券借錢2． 購買國債現(xiàn)券并一直持有3． 在第2步的同時，做與現(xiàn)券相同數(shù)量的該種國債期貨的空頭4． 在期貨合同到期時，由持有的國債進行交割得到錢，還給借錢者本息例：1995年1月3日，上海證券交易所92（五年），當天92（五年）券6月份交收期貨品種（317）。 步驟2：購買20手（面值2萬元）的92（五）國債＝2010＝25690元。這還是僅僅做1口期貨賺到的，如果他能借到更多的錢，完全可以再多賺10倍、100倍。這些變量值的大小就決定了現(xiàn)券買入持有策略的可行性。如上例中的數(shù)值代人不等式，左邊＝(－)/=%10%，投資者用現(xiàn)券買入持有策略。既然現(xiàn)券買入持有策略可以這樣“輕松”地賺到錢，市場就會有很多人不斷參與到者項交易中去。然后套利者又大量做期貨的空頭，期貨價格下跌。例：1995年1月3日，上海證券交易所92（五年），當天92（五年）券6月份交收期貨品種（317），182天回購利率是17％。 步驟2：把賣空國債所得的25690元借出R182。套利方案整個的現(xiàn)金流量見下表： 交 易 活 動 現(xiàn) 金 流 量1995．1．3 1995．7．4借入20手92（五）券賣掉 25690元以年利17％借出R182－25690元在期貨市場做1口317品種多頭，到期交收－2010＝－27454元收回R182本息25690(1+17%/2)=凈現(xiàn)金流量 0 投資者的這筆交易能夠獲利，也取決于以下幾個變量的值：市場回購利率、國債現(xiàn)券價格、國債期貨價格、國債期貨交收時間。我們把被稱為合成借入利率，又叫隱含的回購利率，只要它高于借出利率，逆現(xiàn)券買入持有策略便可以盈利。許多套利者做期貨多頭，使期貨價格上升。當現(xiàn)實期貨價格過高，可采用現(xiàn)貨買入持有套利；當現(xiàn)實期貨價格過低，可采用逆現(xiàn)券買入持有套利；當現(xiàn)實期貨價格在現(xiàn)貨價格與借入、借出利息分別之和的范圍內，就沒有套利機會。當天91天回購（R91）收盤價是15％，182天回購（R182）收盤價上17％。（1）跨期現(xiàn)券買入持有套利先說第一種策略。該投資者在（）和（）時的凈現(xiàn)金流量均為零，只有在時（，317品種交收時）才產(chǎn)生了凈現(xiàn)金流入，此時的凈現(xiàn)金流入就是他的凈收益。投資者每做1口套利的方案（2），而他在（）和（）時都沒有凈投資，在時（）。還有，我們所做的方案都是理論上可行的，假如市場發(fā)生大變故，如1995年5月18日起暫停國債期貨試點，整個市場都不存在了，一切期貨投資行為都得停止，也無所謂套利了。投資者可以在甲地以142元賣出做空頭，在乙地以141元買入做多頭。此時平倉，每百元甲地虧損1元?？墒怯袝r某地市場操縱力量很強，逼倉行為使得兩地價格差異不減反增，這時候就需要投資者參加實物交收。但象我國1991995年國債期貨品種基本資產(chǎn)是四個不同的浮息國債和一個固定利率國債，因此那時候跨商品套利的風險很大。除跨期套利和跨市套利外，還有一種跨商品套利，即利用相關國債期貨之間的價差變動進行套利。此時平倉，乙地虧損1元。具體表現(xiàn)為兩地市場價格趨于接近：在牛市里表現(xiàn)為甲地上漲少，乙地上漲多；在熊市里表現(xiàn)為甲地下跌多，乙地下跌少。一個跨地點，一個跨時間。所以一般市場利率比較平穩(wěn)時，跨期套利風險較小。投資者應采取的步驟是：（4） 做316空頭，318多頭；（5） 在316到期時借券參加空頭交收，得到的錢借出去；（6） 在318到期時，收回借款本息，參與多頭交收，得到的券歸還給借券人。整個套利方案的現(xiàn)金流量是： 交 易 活 動 現(xiàn) 金 流 量（每 口） 1995．4．6 1995．7．4做316多頭 0做317空頭 0在316交收時借款26316元－26316元(1+15%3/12)=－用借款參加316多頭繳款－200＝－26316元317到期時參加交收并還款200＝27454元凈現(xiàn)金流量 0 0 每做1口套利的方案（1）。解：這4個期貨品種之間可以產(chǎn)生6對關系，我們選擇近期的316與31316與318之間的兩對。為了方便起見，我們只討論沒有費用的零息（貼現(xiàn)）國債期貨合同。（3）基本無套利公式變形我們已經(jīng)知道，在任何時間，只要市場價格水平偏離無套利關系時，由于套利者的交易，現(xiàn)券價格、期貨價格和市場借入、借出利率會被拉回到均衡位置，使合成借入（借出）利率等于投資者借入（借出）利率。套利者大量地賣空國債現(xiàn)券，使現(xiàn)券價格下跌；2。我們用字母代入，得 式中：――現(xiàn)在（t時）T時交收的期貨品種價格 ――現(xiàn)在（t時）現(xiàn)券價格 ――t到T之間的時間間隔，以年表示 ――投資者在市場上可借出的期限為n年的借出年利率只要變量之