【正文】 營業(yè)務(wù)卻并不掙錢，盈利項(xiàng)目主要是因?yàn)榧瘓F(tuán)征收了 ，以及因?yàn)槿嗣駧派但@得的 。使得投資者對國航本年度的盈利能力產(chǎn)生了懷疑。 疑惑是否解開，也自然讓人把眼光轉(zhuǎn)向未來國航二級市場的表現(xiàn)上。 ? 這與此前招股意向書中發(fā)布的， “ 戰(zhàn)略配售 億股；其余部分的 50%（不超過 ）向網(wǎng)下配售（回?fù)軝C(jī)制啟用前）， 50%（不超過）向網(wǎng)上發(fā)行（回?fù)軝C(jī)制啟用前） ”的分配比例調(diào)動(dòng)頗大。 ? 二、 IPO中首現(xiàn)大股東增持 ? 中國國航的 IPO中還首次出現(xiàn)了大股東增持承諾。即便是 11月 22日以后，該股的流通股本也只有 。 ? 此前，新股詢價(jià)發(fā)行的網(wǎng)下配售紀(jì)錄，由中國銀行所創(chuàng)造，配售率為 %。 為何中國國航的 A股 “ 海歸 ” 如此荊棘？ ? 現(xiàn)在隨著新股越發(fā)越多，節(jié)奏越來越快，二級市場不堪重負(fù)，股價(jià)下跌，資金被迫撤離。于是乎，許多在海外上市的境內(nèi)企業(yè)，紛紛走上了 “ 海歸 ” 之路。 ? 該案例是在中國資本市場實(shí)現(xiàn)了全流通以后的第一個(gè)整體上市案例，這在一定程度上引起了眾多的關(guān)注，全流通在一定程度上降低整體上市的操作難度，從另一個(gè)方面看，控制權(quán)市場這一公司治理的外部約束機(jī)制的作用會(huì)越來越明顯，而且，企業(yè)目前面臨的經(jīng)營環(huán)境更廣泛，充滿著更大的不確定性 公司上市 的兩種模式 整 體 上 市 分 拆 上 市 關(guān) 于 IPO 的 相 關(guān) 理 論 分拆上市 即將企業(yè)部分 資產(chǎn)剝離出來，通過重組改制到資本市場上市，也可稱為 部分上市 。 整體上市是相對于分拆上市而言的，是把集團(tuán)母公司與子公司間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易絕大部分都轉(zhuǎn)換成上市公司內(nèi)部的資源配置，以降低交易費(fèi)用和實(shí)現(xiàn)資源配置效率的最大化。 ” 2022年 12月 5日 ,國資委發(fā)布 《 關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見 》 。隨著證監(jiān)會(huì)對上市公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性的要求越來越高 ,整體上市越來越成為公司首次公開發(fā)行上市的主要模式。另一方面 ,這部分資產(chǎn)規(guī)模較小 ,競爭實(shí)力和盈利能力不強(qiáng) ,缺乏規(guī)模效應(yīng)。 ?在行業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)重組方面 ,讓大集團(tuán)完全靠現(xiàn)金收購來進(jìn)行產(chǎn)業(yè)重組顯然不大現(xiàn)實(shí) ,整體上市可以讓大集團(tuán)通過股權(quán)收購實(shí)現(xiàn)更有效的擴(kuò)張。積極支持資產(chǎn)或主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市 ,鼓勵(lì)已經(jīng)上市的國有控股公司通過增資擴(kuò)股、收購資產(chǎn)等方式 ,把主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部注入上市公司。 關(guān) 于 IPO 的 相 關(guān) 理 論 資本市場環(huán)境 2022年 8月 23日 ,中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部、中國人民銀行、商務(wù)部五部委聯(lián)合發(fā)布 《 關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見 》 中明確提出 :“在解決股權(quán)分置問題后 ,支持績優(yōu)大型企業(yè)通過其控股的上市公司定向發(fā)行股份實(shí)現(xiàn)整體上市 。 關(guān) 于 IPO 的 相 關(guān) 理 論 分拆上市 對企業(yè)和證券市場的發(fā)展曾起到了積極作用， 優(yōu)勢： 明確了集團(tuán)公司和上市子公司各自的比較優(yōu)勢，使它們更加集中于自身的優(yōu)勢項(xiàng)目，增強(qiáng)其主營業(yè)務(wù)的盈利能力。但是，問題在于境內(nèi)市場能否承受這些企業(yè)發(fā)行上市的壓力呢？當(dāng)初中國石油就是因?yàn)殡y以在境內(nèi)籌資才赴海外上市的，如今中國國航不也面臨同樣的問題嗎？在境內(nèi)市場沒有培養(yǎng)出真正的長期投資群體，而是充塞著眾多只會(huì)在一二級市場之間撈取差價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者的時(shí)候，的確是承受不了大型企業(yè)上市壓力的。國航發(fā)行遭遇困難，從根本上講就是因?yàn)檫@方面的原因。其中，中國人壽旗下的兩個(gè)賬戶初步獲配股數(shù) ，平安保險(xiǎn)旗下兩賬戶初步獲配 1億股，嘉實(shí)主題精選基金初步獲配 1億股。 ? 三、新股詢價(jià)發(fā)行以來的最高網(wǎng)下配售紀(jì)錄 ? 根據(jù)國航網(wǎng)下配售結(jié)果公告，保薦人（主承銷商）此次共收到 36張有效申購單，申購總量為 54130萬股，凍結(jié)資金總額為 。 ? 據(jù)國航網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行公告，發(fā)行人控股股東中國航空集團(tuán)公司（下稱“ 中航集團(tuán) ” ）承諾：自股票上市交易后，至 2022年 12月 31日，在中國國航 A股股票市場價(jià)格低于發(fā)行價(jià)格的前提下，中航集團(tuán)以不低于當(dāng)時(shí)市場價(jià)的價(jià)格，按相關(guān)監(jiān)管要求在二級市場上增持股票，直至恢復(fù)到發(fā)行價(jià)格為止，累計(jì)增持量不超過 6億股的 A股股票。戰(zhàn)略配售股份并沒有變化。這與其此前公布的不超過 27億股的發(fā)行總規(guī)模相比調(diào)減。 同時(shí)，相關(guān)承銷商也紛紛推出分析報(bào)告，為國航盈利水平和能力叫好。按照慣例，國航應(yīng)該向投資者提供 2022年的半年報(bào)，但并沒有這么做。 7月 31日，國航大股東中國航空集團(tuán)公司承諾，自國航 A股上市后至 2022年 12月 31日，若股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，集團(tuán)公司將在二級市場增持總金額不超過 6億元 A股，直至股價(jià)恢復(fù)到發(fā)行價(jià)。各機(jī)構(gòu)的同行業(yè)分析師又基本屬于同一圈子，很容易產(chǎn)生一些非理性的分析結(jié)果。在承銷商看來，作為國內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的航空公司，國航應(yīng)當(dāng)是機(jī)構(gòu)重點(diǎn)培植的股票品種。這使得曾經(jīng)被看做無風(fēng)險(xiǎn)套利的網(wǎng)下申購，已經(jīng)不再受到基金追捧。一方面，因?yàn)槭袌鰯U(kuò)容，各路基金很多資金無法回籠。 ? 《 財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào) 》 ：之所以出現(xiàn)網(wǎng)下認(rèn)購不足的情況，一方面是因?yàn)楹娇諛I(yè)盈利狀況欠佳。 按照規(guī)定，網(wǎng)下認(rèn)購不足部分回?fù)艿骄W(wǎng)上認(rèn)購，而一旦網(wǎng)上認(rèn)購不足，剩余股份將由承銷商來包銷。根據(jù)協(xié)議，國航 A股發(fā)行價(jià)最低只能比發(fā)行期間 H股的股價(jià)低一成。遠(yuǎn)低于原定方案中的 。而之前參與大秦鐵路（ 601006）網(wǎng)下認(rèn)購的有 230家機(jī)構(gòu)，中國銀行（ 601988）也有 160家機(jī)構(gòu)。 “ 這時(shí)候我們就感覺到一些不對勁了，有些基金根本就沒有來參加路演 ” 。 ? 而更讓投資機(jī)構(gòu)感到擔(dān)心的是，因?yàn)橛蛢r(jià)上漲帶來的行業(yè)虧損讓投資機(jī)構(gòu)對航空業(yè)普遍不看好，對于國航能否保持持續(xù)盈利優(yōu)勢持懷疑態(tài)度。 ? 據(jù)了解，在詢價(jià)過程中，承銷商和基金之間就產(chǎn)生了一定的分歧。 ? 7月 31日，當(dāng)李家祥和國航總裁馬須倫在上海香格里拉飯店開始第一輪路演時(shí)，國航上下對于 IPO還充滿信心。 國航艱難的 A股 IPO之路告一段落。 風(fēng)波過后，少將出身的國航董事長李家祥也有心情開起了玩笑：國航降低發(fā)行規(guī)模就好像是賣菜，行情不好了我們就先賣一部分，留一部分改天再賣。（他們提供的材料中說道：分析人士指出，監(jiān)管部門關(guān)于宏觀政策不會(huì)轉(zhuǎn)向、資本市場仍將持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的表態(tài)，已揭示了目前 A股市場三個(gè)基本的運(yùn)行體征： – 第一，目前仍屬于經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好仍有賴于政策呵護(hù)； – 第二， A股市場平均估值仍處于合理水平； – 第三， A股市場流動(dòng)性將保持充裕，資金寬松的局面短期不會(huì)改變。國字頭企業(yè)的不確定性由此可見一斑。 ? 去年股災(zāi)來臨時(shí)，有人這樣調(diào)侃國字頭股票：三桶油很粘手，三保險(xiǎn)很危險(xiǎn)，三破船個(gè)個(gè)漏水，三鐵路條條死路，三銀行行行讓我虧錢，三飛機(jī)個(gè)個(gè)讓我投資折翅 …… 諸如此類。在 14日公開招股前日，正在倫敦路演的建行團(tuán)隊(duì)再將招股價(jià)格區(qū)間上調(diào)至 — 。從長期來看，累計(jì)訂單詢價(jià)的發(fā)售機(jī)制是主流，而固定價(jià)格機(jī)制和拍賣機(jī)制的應(yīng)用逐步減少，因此中國 IPOs發(fā)售機(jī)制的發(fā)展模式應(yīng)是累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制，中國股票一級市場推行累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制模式要穩(wěn)步推進(jìn)，在新股發(fā)行制度改革中要體現(xiàn)。在這一機(jī)制下，累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制用以確定發(fā)行價(jià)格，并向本地機(jī)構(gòu)投資者與外國投資者發(fā)售一部分股票，另一部分額度則用固定價(jià)格發(fā)售給本地小投資者，他們并不參與 IPOs的價(jià)格形成過程。拍賣機(jī)制中價(jià)格的確定是在收集信息之后進(jìn)行的，股份的分配則根據(jù)事先規(guī)定的規(guī)則在現(xiàn)有的投標(biāo)基礎(chǔ)上進(jìn)行，因此承銷商和發(fā)行人的影響力在幾種發(fā)售機(jī)制中是最小的。其主要特點(diǎn)為承銷商事先根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)確定發(fā)行價(jià)格，之后再由投資者進(jìn)行申購。 ? (1)累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制以美國的包銷方式最為典型。 ?競價(jià)方式的形式 （ 1）網(wǎng)上競價(jià) （ 2）機(jī)構(gòu)投資者（法人）競價(jià) （ 3）券商競價(jià) ?競價(jià)發(fā)行方式可有效地發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，縮小發(fā)行價(jià)格與上市價(jià)格之間的差距。 累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式（ bookbuilding） ? 基本步驟： ? 在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式下，發(fā)行價(jià)格由市場供求決定，更貼近上市價(jià)格。 ? 發(fā)行價(jià)格 =每股凈收益 發(fā)行 市盈率 ? 確定發(fā)行價(jià)格的程序相對簡單、成本較低。 ?中國企業(yè)境內(nèi)上市的約束法規(guī) 《 中華人民共和國公司法 》 《 中華人民共和國證券法 》 《 股票發(fā)行與交易管理暫行條例 》 《 中國證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)條例 》 《 關(guān)于首次公開發(fā)行股票審核工作的指導(dǎo)意見 》 發(fā)行人與主承 銷商雙向選擇 組建 IPO小組 盡職調(diào)查 上市前重組 編制募股文件 估值 路演 定價(jià) 股票發(fā)行 綠鞋期權(quán) 發(fā)行上市 ? 招股說明書 ? 其他文件 ? 審計(jì)報(bào)告 ? 法律意見書 ? 律師工作報(bào)告 ?編制募股文件 ? 目的 ? 給投資者的主要促銷文件 ? 符合上市法規(guī) ? 披露全面、準(zhǔn)確且沒有誤導(dǎo)性的公司資料 ? 責(zé)任 ? 一般而言，投資業(yè)務(wù)人員負(fù)責(zé)編寫招股書 ? 主承銷商及公司管理層決定招股書中的促銷語言 ? 律師負(fù)責(zé)確保招股書符合資料披露的規(guī)定 ? 會(huì)計(jì)師負(fù)責(zé)確保財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整 ?招股說明書 發(fā)行人與主承 銷商雙向選擇 組建 IPO小組 盡職調(diào)查 上市前重組 編制募股文件 估值 路演 定價(jià) 股票發(fā)行 綠鞋期權(quán) 發(fā)行上市 ? 目的 ? 確定初步價(jià)格區(qū)間，作為向潛在投資者發(fā)盤的基礎(chǔ) ? 準(zhǔn)備一套可行的預(yù)測數(shù)據(jù)，一般包含五至十年的預(yù)測年度 ? 框架 ? 共有三套財(cái)務(wù)預(yù)測 ? 公司預(yù)測 ? 投資銀行部預(yù)測 ? 股票研究部預(yù)測 ? 預(yù)測必須留有余地并且可行，以便建立投資者信心 ? 預(yù)測并不在招股書中發(fā)布 ? 可比公司法 ? 現(xiàn)金流折現(xiàn)法 ?估值 ? 宏觀角度 ? 宏觀經(jīng)濟(jì)前景 ? 行業(yè)趨勢 ? 投資者投資氣氛 ? 競爭環(huán)境 ? 微觀角度 ? 公司故事 ? 增長前景 ? 財(cái)務(wù) /運(yùn)營狀況 ?估值考慮的因素 發(fā)行人與主承 銷商雙向選擇 組建 IPO小組 盡職調(diào)查 上市前重組 編制募股文件 估值 路演 定價(jià) 股票發(fā)行 綠鞋期權(quán) 發(fā)行上市 ? 路演（ road show）也稱巡回推介 ,是指首次公開發(fā)行股票前 (通常是在向證券管理部門提交發(fā)行股票申請的同時(shí)進(jìn)行 )承銷商和發(fā)行人安排的營銷調(diào)研活動(dòng)。 有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)不符合發(fā)行上市條件。 3. 《 公司法 》 第 100條規(guī)定，有限責(zé)任公司依法變更為股份有限公司的，原有有限責(zé)任公司的債權(quán)、債務(wù)由變更后的股份有限公司繼承。 ? ：發(fā)行人最近三年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更；發(fā)行人的注冊資本已足額繳納，發(fā)起人或者股東用作出資的資產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)已辦理完畢，發(fā)行人的主要資產(chǎn)不存在重大權(quán)屬糾紛；發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營符合法律、行政法規(guī)和公司章程的規(guī)定，符合國家產(chǎn)業(yè)政策；最近三年內(nèi)不得有重大違法行為。 ? ：與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競爭；募集資金投資項(xiàng)目實(shí)施后，也不會(huì)產(chǎn)生同業(yè)競爭。在繳足前，不得向他人募集 股份。 ? ? 設(shè)立條件的注冊資本規(guī)定（公司法第七十九條） ? 股份有限公司注冊資本的最低限額為人民幣五百萬元。 ? 發(fā)起設(shè)立 ，是指由發(fā)起人認(rèn)購公司應(yīng)發(fā)行的全部股份而設(shè)立公司。 ?其他中介機(jī)構(gòu)職責(zé) 土地評估機(jī)構(gòu) ?對擬納入或租賃給股份公司的土地使用權(quán)進(jìn)行評估 。 ?由會(huì)計(jì)師事務(wù)所或評估事務(wù)所出任 。 輔導(dǎo) 一年后地方證券 管理部門驗(yàn)收 制作正式申報(bào)材料 公司進(jìn)行內(nèi)核 中國證監(jiān)會(huì)審核 審核通過 刊登招股書概要、發(fā)行公告 定價(jià)發(fā)行 募集資金驗(yàn)資、股票登記托管、辦理工商變更登記 經(jīng)交易所審核后刊登上市公告書 股票上市儀式 約 天 25 60 主承銷商推薦 保薦人保薦簽字 驗(yàn)收合格 10 路演推介 約 天 確定 基 ?創(chuàng)業(yè)板上市流程全景圖 發(fā)行人與主承 銷商雙向選擇 組建 IPO小組 盡職調(diào)查 上市前重組 編制募股文件 估值 路演 定價(jià) 股票發(fā)行 綠鞋期權(quán) 發(fā)行上市 ?發(fā)行人與主承銷商雙向選擇 ? 選擇主承銷商 – 聲譽(yù)和能力 – 承銷經(jīng)驗(yàn)和類似發(fā)行能力 – 證券分銷能力 – 造市能力 – 承銷費(fèi)用 ? 選擇發(fā)行人 – 是否符合股票發(fā)行條件