【正文】 還是跑輸了大盤。在2009北京國際城市軌道交通展覽會上，根據(jù)中國各城市軌道交通發(fā)展規(guī)劃圖顯示，至2016年我國將新建軌道交通線路89條，總建設(shè)里程為2500公里。我們預(yù)計(jì)，2010年鐵路建設(shè)投資在6500億元，樂觀估計(jì)在7000億元。圖12：%資料來源：交通運(yùn)輸部圖13：2010年交通固定資產(chǎn)投資增長15%資料來源：交通運(yùn)輸部圖14：%資料來源：交通運(yùn)輸部圖15：%資料來源：交通運(yùn)輸部（二）2010年鐵路建設(shè)投資將超過6500億元根據(jù)鐵道部的規(guī)劃，到2010年鐵道部待批準(zhǔn)的新建鐵路規(guī)模在2萬公里左右，投資2萬億元以上，2009 2011年平均每年的鐵路建設(shè)投資將在7000億以上。從目前來看，實(shí)際投資額明顯高于預(yù)期。鐵路、軌道交通等項(xiàng)目的建設(shè)即是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，也是建設(shè)節(jié)約型社會的需求。而未來城鎮(zhèn)化的發(fā)展，還將帶來巨大的市政工程、城市配套服務(wù)設(shè)施、商業(yè)建筑、城市環(huán)保設(shè)施等方面的巨大建設(shè)需求。因此，建筑業(yè)的發(fā)展與城市化的發(fā)展是相輔相成的。二、城鎮(zhèn)化與城市化發(fā)展伴隨建筑行業(yè)成長2009年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出，要以穩(wěn)步推進(jìn)城鎮(zhèn)化為依托，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，努力使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整取得明顯進(jìn)展。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與投資增長并不矛盾，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整要求我們選擇良性的經(jīng)濟(jì)增長的方式，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和效益，而通過政策等方面的措施引導(dǎo)投資傾向于欠發(fā)展的產(chǎn)業(yè)和區(qū)域正是解決這些問題的重要手段。（正如我們之前分析的：2009年2月以來，地方項(xiàng)目投資增長不斷提高、中央項(xiàng)目投資增速下降，均表明國家通過“四萬億”投資計(jì)劃引導(dǎo)地方和民間投資的機(jī)制已初見成效。在“四萬億”投資計(jì)劃中。圖6：中央項(xiàng)目投資增速逐月下降資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局圖7：地方項(xiàng)目投資增速逐月提高資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局雖然在“以加大投資，保持經(jīng)濟(jì)增長”的背景下，投資增速和投資率均在2009年創(chuàng)下近十多年的新高。增量方面，2009年110月，全國實(shí)現(xiàn)新增固定資產(chǎn)投資57,，%，為去年同期的兩倍多。（3）全球經(jīng)濟(jì)動蕩，海外承包工程市場的違約風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)加大。（主要公司：隧道股份、東華科技、中國海誠等）行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：（1）2010年鐵道部概算調(diào)整，使部分客運(yùn)專線和高鐵項(xiàng)目的毛利率明顯提高，刺激鐵路建設(shè)行業(yè)股票有所表現(xiàn)。從細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)、業(yè)績大幅提升空間、并購重組等主題投資方面來看整個(gè)行業(yè)， 2010年將是建筑行業(yè)個(gè)股表現(xiàn)比較活躍的一年。因此，行業(yè)的盈利能力將得到有效提升，在收入增長和回報(bào)率提高的背景下，2010年建筑行業(yè)的表現(xiàn)值得期待。我們認(rèn)為，固定資產(chǎn)投資的高速增長為建筑業(yè)的增長打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，但行業(yè)表現(xiàn)取決于增長和回報(bào)兩方面因素的共同驅(qū)動；防御性僅僅是建筑業(yè)在某一時(shí)期的某種表現(xiàn)，不同時(shí)期行業(yè)的表現(xiàn)并不相同。銀河證券宏觀部預(yù)測，2010年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資將實(shí)現(xiàn)29%以上的增長。（主要公司：隧道股份、東華科技、中國海誠等）郝飛飛*：haofeifei(：（8610）6656 8843相關(guān)研究2008年下半年策略報(bào)告 2009年建筑和工程行業(yè)報(bào)告 2009年建筑行業(yè)中期報(bào)告 需要關(guān)注的重點(diǎn)公司股票名稱股票代碼EPS（元）PE（X）0911EPS復(fù)合增長率ROE2009合理估值區(qū)間（元）200920102011200920102011中國建筑601668 %%中國中鐵601390 %%隧道股份600820 %%中材國際600970 %%中鐵二局600528 %%葛洲壩600068 %%金螳螂002081 %%東華科技002140 %%資料來源：公司資料 中國銀河證券研究所30 / 35分析師簡介郝飛飛對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，美國福特赫斯州立大學(xué)通用學(xué)科學(xué)士，曾就職于房地產(chǎn)企業(yè)。l 多條投資主線值得關(guān)注，個(gè)股活躍表現(xiàn)可期。我們預(yù)計(jì)，增長15%；鐵路投資規(guī)模將達(dá)到6500億；未來5年軌道交通投資規(guī)模有望達(dá)到1萬億。2010年是建筑行業(yè)發(fā)展的有利之年。一方面，“四萬億”投資計(jì)劃為20092011年基礎(chǔ)設(shè)施投資總體規(guī)模描繪出了較為清晰的輪廓；另一方面，中央投資引導(dǎo)地方和民間投資的機(jī)制在2009年已初見成效，2010年固定資產(chǎn)投資仍將保持穩(wěn)定。l 板塊效應(yīng)形成與盈利能力提升有望帶動行業(yè)走強(qiáng)。（1）細(xì)分行業(yè)來看，我們看好受益“調(diào)概”預(yù)期影響的鐵路建設(shè)行業(yè)和具有消費(fèi)升級屬性的建筑裝飾行業(yè)。研究特色及主要成果善于把握行業(yè)發(fā)展規(guī)律，通過對行業(yè)驅(qū)動因素深入分析，合理判斷行業(yè)發(fā)展趨勢；結(jié)合細(xì)分行業(yè)基本特征，發(fā)掘公司的投資價(jià)值和成長性。細(xì)分行業(yè)來看，鐵路建設(shè)是國家投資的重點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)2010年鐵路投資規(guī)模將達(dá)到6500億；地方政府和民間投資熱情的高漲將帶動以公路為主導(dǎo)的交通固定資產(chǎn)投資持續(xù)高增長，增長15%。在行業(yè)收入穩(wěn)定增長的背景下，盈利水平的提升是決定行業(yè)表現(xiàn)的關(guān)鍵。行業(yè)估值與投資建議：目前，A股建筑公司20092011年的市盈率為26倍、20倍、14倍，高于歐美主要建筑企業(yè)，也高于H股建筑公司的估值水平。我們歸納的行業(yè)投資主線和看好的公司如下：（1）細(xì)分行業(yè)來看，我們看好受益“調(diào)概”預(yù)期影響的鐵路建設(shè)行業(yè)和具有消費(fèi)升級屬性的建筑裝飾行業(yè)。（2）板塊效應(yīng)初步顯現(xiàn)，形成“四巨頭”共同引領(lǐng)建筑行業(yè)走強(qiáng)的局面。目 錄一、2010年投資規(guī)模仍將保持高位水平 1（一）% 1（二）“四萬億”投資計(jì)劃成為2010年投資穩(wěn)定增長的“定海神針” 2（三）保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展仍是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與投資增長并不矛盾 3（四）項(xiàng)目建設(shè)的周期性決定未來23年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模仍將保持高位 3二、城鎮(zhèn)化與城市化發(fā)展伴隨建筑行業(yè)成長 4三、鐵路、公路等基礎(chǔ)設(shè)施投資延續(xù)增長勢頭 5（一）2010年公路、 5（二）2010年鐵路建設(shè)投資將超過6500億元 6（三）未來五年軌道交通建設(shè)進(jìn)入快速發(fā)展期，投資規(guī)?；虺f億 6四、板塊效應(yīng)形成與盈利能力提升有望帶動行業(yè)走強(qiáng) 7（一）“大股票”聚首，板塊效應(yīng)形成指日可待 7（二）行業(yè)盈利水平有望獲得較大提升 9五、行業(yè)投資策略 11（一）行業(yè)整體評級 11（二）行業(yè)投資主線與需要關(guān)注的公司 13六、主要風(fēng)險(xiǎn)因素 15七、重點(diǎn)公司估值 16（一）中國建筑：地產(chǎn)巨頭，建筑王者 16（二）中國中鐵：鐵路建設(shè)主力軍，多元化業(yè)務(wù)快速發(fā)展 20插圖目錄 24表格目錄 25一、2010年投資規(guī)模仍將保持高位水平（一）%受益“四萬億”投資計(jì)劃，自2008年12月以來，我國固定資產(chǎn)投資增速呈現(xiàn)逐月提高的局面；而建筑業(yè)總產(chǎn)值增長和行業(yè)新簽合同增長等指標(biāo)也在2008年12月實(shí)現(xiàn)觸底回升，建筑行業(yè)重回景氣軌道。根據(jù)銀河證券宏觀部預(yù)測，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的背景下，%。我們認(rèn)為，2010年我國固定資產(chǎn)投資增速仍將保持在較高水平。在國家“四萬億”投資計(jì)劃公布后，鐵路、公路等部門也相繼出臺擴(kuò)大投資的方案，將國家層面的投資計(jì)劃分解為各部門的投資計(jì)劃。）（三）保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展仍是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與投資增長并不矛盾2009年，為保障投資資金能夠到位，中央財(cái)政預(yù)算安排了9500億元財(cái)政赤字，財(cái)政部也首次代理地方發(fā)行了2000億元地方債并且降低了部分固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的資本金比例，這都顯示了國家對保持經(jīng)濟(jì)增長的重視。（四）項(xiàng)目建設(shè)的周期性決定未來23年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模仍將保持高位對于鐵路、公路、水利等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目而言，其建設(shè)周期一般為15年，大多數(shù)為23年。截止2008年底，%，中國城鎮(zhèn)人口突破6億。一方面，城鎮(zhèn)化的發(fā)展要靠建筑行業(yè)付諸實(shí)施；另一方面，隨著鐵路、公路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的不斷完善，城際間、城鄉(xiāng)間的空間距離和時(shí)間距離明顯縮短，有利于城鎮(zhèn)化率的提高。圖10：建筑業(yè)房屋施工面積在09年6月觸底回升資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局圖11：建筑業(yè)新開工面積在09年3月觸底回升資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局三、鐵路、公路等基礎(chǔ)設(shè)施投資延續(xù)增長勢頭我國不同區(qū)域的經(jīng)濟(jì)增長方式不同，東部地區(qū)發(fā)展更多依賴于貿(mào)易出口和外資，而中西部地區(qū)明顯存在較強(qiáng)的“路徑依存”約束。正因如此，在“四萬億”投資計(jì)劃中鐵路、公路等基礎(chǔ)設(shè)施投資成為發(fā)展的重點(diǎn)。截止2009年10月，交通部門實(shí)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資8,，%；完成公路投資7,，%，顯示出資本金比例下調(diào)帶來地方投資熱情的高漲。截止2009年11月，%；實(shí)現(xiàn)鐵路基本建設(shè)投資4493億元；同比增長79%。圖16：2009年111月鐵路基本建設(shè)投資增長79%資料來源：鐵道部圖17：2010年鐵路建設(shè)投資在6500億資料來源：鐵道部（三）未來五年軌道交通建設(shè)進(jìn)入快速發(fā)展期，投資規(guī)?；虺f億截止2008年底，我國已有10個(gè)城市共擁有29條城市軌道交通運(yùn)營線路，運(yùn)營里程達(dá)到776公里。這意味著，未來5年將成為我國軌道交通快速發(fā)展的時(shí)期，總投資有望超過萬億。我們認(rèn)為，這主要有兩個(gè)原因：其一，建筑業(yè)的板塊效應(yīng)尚未形成，行業(yè)中的指標(biāo)股與中小盤股表現(xiàn)分化。圖18：2009年建筑行業(yè)整體跑輸大盤資料來源：WIND資訊（一）“大股票”聚首，板塊效應(yīng)形成指日可待在“雙鐵”登陸A股之前，建筑行業(yè)處于群龍無首的狀態(tài)。表2：與其他行業(yè)相比，建筑行業(yè)的板塊效應(yīng)不明顯代碼名稱年初至今　代碼名稱年初至今建筑房地產(chǎn)中南建設(shè)%　深長城%龍?jiān)ㄔO(shè)%首開股份%精工鋼構(gòu)%　萬通地產(chǎn)%金螳螂%中糧地產(chǎn)%上海建工%　保利地產(chǎn)%葛洲壩%陸家嘴%中國中鐵%　萬科A%中國鐵建%綠景地產(chǎn)%水泥煤炭西水股份%國陽新能%祁連山%　開灤股份%賽馬實(shí)業(yè)%大同煤業(yè)%巢東股份%　西山煤電%海螺水泥%金牛能源%冀東水泥%兗州煤業(yè)%華新水泥%中煤能源%江西水泥%　中國神華%資料來源：WIND資訊（截止至09年12月15日）我們認(rèn)為，未來行業(yè)的板塊效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，從而使建筑業(yè)具備龍頭股帶動行業(yè)走強(qiáng)的條件。目前，大中型建筑企業(yè)的多元化發(fā)展已成為主流，特別是以“建筑+地產(chǎn)”的多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)成為主流。葛洲壩水泥生產(chǎn)、民用爆破、工程承包施工、房地產(chǎn)開發(fā)、高速公路運(yùn)營、水電開發(fā)以水利水電工程施工為核心業(yè)務(wù)，形成了工程施工、水泥生產(chǎn)、民用爆破、高速公路運(yùn)營、房地產(chǎn)和水電開發(fā)六大業(yè)務(wù)板塊共同發(fā)展的格局，實(shí)現(xiàn)了由單純工程施工向工程承包開發(fā)一體化的升級。龍?jiān)ㄔO(shè)房地產(chǎn)開發(fā)與建筑施工長三角建筑市場的大型民營施工企業(yè)，形成了以民用、工業(yè)、市政及各類工程的建筑施工和專業(yè)安裝為主業(yè)，涉及水泥、幕墻、鋼結(jié)構(gòu)的生產(chǎn)、銷售等上游業(yè)務(wù)的發(fā)展格局。因此，這兩只龍頭股票與行業(yè)中其他股票的差異性較大。2009年，主要原材料價(jià)格告別了單邊上漲的局面，特別是鋼價(jià)格與2008年年中高點(diǎn)相比降幅超過1/3。我們認(rèn)為，2010年建筑業(yè)的整體盈利水平有望得到提升，這主要有三個(gè)方面的原因：其一，2009年行業(yè)毛利率處于歷史低位，2010年繼續(xù)下降的可能性不大。圖19：行業(yè)毛利率持續(xù)下降資料來源：WIND資訊圖20：水泥價(jià)格走勢資料來源：中國銀河證券研究所圖21：鋼鐵價(jià)格走勢