【正文】 ersity of Commerce Graduation ThesisAnalysis of the Risk of equitybased Crowdfunding and its PreventionStudent He Chengwu Supervisor Guo Jianguo Specialty International Finance School School of Finance 202206031 / 34畢 業(yè) 論 文 任 務(wù)姓名：賀成武 學院：金融學院班級：2022 級 1 班 專業(yè)：國際金融畢業(yè)論文題目：股權(quán)眾籌的風險及防范探析立題目的和意義：立題目的：通過分析互聯(lián)網(wǎng)眾籌融資模式之一的股權(quán)眾籌的產(chǎn)生原因和發(fā)展現(xiàn)狀，探討股權(quán)眾籌融資模式運行存在的風險及其成因，在此基礎(chǔ)上，提出防范股權(quán)眾籌風險的對策建議。3．在論文撰寫過程中，論證要邏輯嚴密，概念準確，數(shù)據(jù)可靠，結(jié)論正確，符合畢業(yè)論文寫作規(guī)范的各項要求。4．按照開題通過的論文大綱和所收集的一手和二手資料撰寫論文初稿。8．畢業(yè)論文答辯。4．2022 年 11 月 4 日：論文開題。8．2022 年 5 月 20 日～6 月 1 日：修改論文。指導教師要求：1．嚴格按照與導師溝通后確定的論文選題查閱相關(guān)文獻。5．在畢業(yè)論文撰寫和畢業(yè)實習過程中與指導教師保持聯(lián)系，確保按時、按質(zhì)完成各項工作。但作為一種新興融資工具，股權(quán)眾籌也存在法律風險、信用風險、知識產(chǎn)權(quán)風險等。 Invenster。股權(quán)眾籌模式體現(xiàn)了金融創(chuàng)新，它將融資與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合起來，具有方便、快捷、不受時間和地域限制等優(yōu)點，不僅為普通民眾提供了直接參與金融市場的通道，也為民間資本與小微初創(chuàng)企業(yè)的高效對接、緩解資本市場資金緊缺而民間資本投資無門的雙重問題提供了便捷的路徑，從而起到推動小微經(jīng)濟發(fā)展的作用。 研究意義股權(quán)眾籌融資活動缺乏制度管制，游走于合規(guī)的金融法制的邊緣，導致其運行面臨諸多風險。Shahrokh Shei（2022）將眾籌定義為面向公眾籌集資金，特別指以資助個人、公益慈善組織或商事企業(yè)為目的的小額資金募集。 2Lambert and Schwienbacher（2022）認為眾籌是一個開放式籌資活動，多數(shù)是通過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)生的，并以捐贈或交換以某種形式的報酬和／或表決權(quán)為形式，目的是支持特定目的的初始項目。 6（2）關(guān)于股權(quán)眾籌的運行風險。 簡要評價綜合上述文獻可以看出，眾籌已經(jīng)成為國內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域研究的熱點問題之一，并且取得了較為豐碩的成果，為進一步研究奠定了思想基礎(chǔ)。7 李湛威：《股權(quán)眾籌平臺運營模式比較與風控機制探討》 ， 《當代經(jīng)濟》2022 年第 5 期。3 / 34權(quán)眾籌模式的研究對于股權(quán)眾籌概念的含義多以描述為主，少有進行內(nèi)涵界定；對于股權(quán)眾籌運行存在的風險與防范研究也不夠系統(tǒng)性，因而有必要予以進一步的探討，從而為股權(quán)眾籌模式的的健康有序運行通過制度保障。（2）文獻綜述法。2 股權(quán)眾籌概論 股權(quán)眾籌的界定 股權(quán)眾籌的含義眾籌（Crowdfunding）一詞源于美國，也被譯為眾籌融資、大眾集資或是眾融等，它是指大眾以互聯(lián)網(wǎng)為載體，匯集資金用來支持由其他組織和個人發(fā)起的某個特定項目的集體行動。 12而狹義的股權(quán)眾籌則僅指籌資人/發(fā)起人（通常為小微初創(chuàng)企業(yè)）通過互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺將所需融資項目情況、融資需求以及出讓股份等信息予以公布，通過出讓一定比例的項目公司企業(yè)股權(quán)，以獲得投資者資金的眾籌融資模式。股權(quán)眾籌具有如下特征：（1）股權(quán)眾籌的籌資者主要是小微初創(chuàng)企業(yè)。首先，股權(quán)眾籌企業(yè)基本都是小微初創(chuàng)企業(yè)，其抵抗市場風險和行業(yè)風險能力弱，投資風險巨大；其次，股權(quán)眾籌企業(yè)信息披露制度不健全，投資者與籌資者的信息11 當然，公益性眾籌的投資者并非完全沒有回報，只不過這種回報往往不能給投資者帶來凈資產(chǎn)的增加而已。由于股權(quán)眾籌單筆的融資規(guī)模及投資額都較小，融資企業(yè)多為小微初創(chuàng)企業(yè)，其投資主力軍主要是廣大民間天使投資者，機構(gòu)投資者或者專業(yè)投資者并非主要投資主體，因而，真正體現(xiàn)大眾參與、共享創(chuàng)新收益。 股權(quán)眾籌的投資者股權(quán)眾籌的投資者也稱天使投資人，是指在眾籌平臺上注冊的眾多的“草根天使” ，通過股權(quán)眾籌平臺選取項目，但是投資之前，必須通過眾籌平臺的資格審核，只有具備一定條件才可以成為合格的投資者，才能對意欲投資的眾籌項目進行規(guī)定額度內(nèi)的投資并獲得項目公司的對應(yīng)股份。 股權(quán)眾籌的融資平臺根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，股權(quán)眾籌平臺是指通過網(wǎng)絡(luò)平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或者其他類似電子媒介）為股權(quán)眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接以及協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務(wù)的中介機構(gòu)。股權(quán)眾籌平臺應(yīng)督促投融資雙方依法合規(guī)進行股權(quán)眾籌融資活動、履行約定義務(wù)；三是信息保管及披露職責。例如，美國的一家著名股權(quán)眾籌平臺 Angelist 截至 2022 年底，共有 10 萬家企業(yè)掛牌，促成了 1000 多家創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功融資。 1715 溫濟聰：《互聯(lián)網(wǎng)眾籌游走在風險邊緣》 ， 《經(jīng)濟日報》2022 年 4 月 11 日，第 13 版。根據(jù)清科集團的股權(quán)眾籌研究報告的統(tǒng)計顯示，截止 2022 年上半年，國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺保守估計已超過 100 家。股權(quán)眾籌融資項目以初創(chuàng)期企業(yè)為主。2022 年 3 月 11 日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導意見》明確規(guī)定開展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資試點，增強眾籌對大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的服務(wù)能力。以此同時，初創(chuàng)企業(yè)也因為受風險投資單一的融資渠道的限制，其獲得成功的概率很，極大地降低了個人投資者的投資熱情。19 魏來主編：《玩轉(zhuǎn)眾籌》 ，機械工業(yè)出版社，2022 年，第 72 頁。不過，由于小微初創(chuàng)企業(yè)存在的內(nèi)生缺陷，使其難以通過正規(guī)融資渠道獲得創(chuàng)業(yè)資金，即便能夠獲得一定的融資，往往須付出高額的融資成本，從而在很大程度上抑制了小微初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)熱情。這就意味著，即便創(chuàng)業(yè)者具有創(chuàng)新性的創(chuàng)業(yè)項目，因受制于融資渠道不暢以及融資成本畸高等不利因素的制約，使得許多創(chuàng)業(yè)項目因無法籌集到足夠的初始啟動資金而半途而廢，不僅浪費了很好的創(chuàng)業(yè)機遇，也較大地抑制了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱情。本文以我國第一家股權(quán)眾籌平臺“大家投”為例，分析其運行風險，進而找尋風險防范措施提供依據(jù)。由于股權(quán)眾籌的網(wǎng)絡(luò)化融資模式游離于公司、證券監(jiān)管法律法規(guī)邊緣，不可避免地存在合法性風險問題。不過，由于股權(quán)眾籌的融資企業(yè)一般是小微初創(chuàng)企業(yè)，因缺乏股權(quán)交易機構(gòu)的嚴格審核，信用風險較高。由于股權(quán)眾籌平臺作為一個中介機構(gòu)具有逐利的利己動機，其傭金收入完全依賴于股權(quán)眾籌成功的項目，因此股權(quán)眾籌平臺容易降低眾籌項目的門檻，甚至誘發(fā)與項目發(fā)起人或者籌資者進行內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易甚至是“自融”行為欺騙大眾投資者的信用風險，進而給大眾投資者造成權(quán)益損失，最終必會對股權(quán)眾籌行業(yè)產(chǎn)生消極影響。 22由于我國尚未有專門針對股權(quán)眾籌的立法，而根據(jù)我國《證券法》第 10 條規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準；未經(jīng)依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。而股權(quán)眾籌融資是通過網(wǎng)絡(luò)眾籌平臺實現(xiàn)的，網(wǎng)絡(luò)的公開性、交互性使得股權(quán)眾籌在發(fā)起階段面對的總是不特定22 參見石龍：《眾籌出路何在？》 ， 《互聯(lián)網(wǎng)金融》2022 年第 1 期，第 66 頁。 監(jiān)管制度不健全從項目審核的角度看，股權(quán)眾籌平臺單方具有對項目發(fā)起人提交的眾籌項目進行審核的權(quán)利，在這一審核過程中，無論是審核程序，還是審核人員都缺乏相應(yīng)的監(jiān)督制度約束，透明性不足，使得某些達不到準入標準的眾籌項目在與股權(quán)眾籌平臺進行不正當?shù)睦娼粨Q后便可順利進入眾籌平臺中進行眾籌活動。24 肖本華：《美國眾籌融資模式的發(fā)展及其對我國的啟示》 ， 《南方金融》2022 年第 1 期。而域外經(jīng)驗表明，通過完善立法明確股權(quán)眾籌的法律地位，規(guī)范和監(jiān)管股權(quán)眾籌的投融資行為，是有效降低股權(quán)眾籌的運行風險、維護眾籌平臺的經(jīng)營與金融穩(wěn)定的重要保障。 適當限定投融資額度以及投資者人數(shù)美國 JOBS 法案中對于融資額度及投資額度均進行適當限制性規(guī)定，對于融資者，法案規(guī)定一個項目在一年內(nèi)募集資金不能超過 100 萬美元；對于投資者，以年收入或者個人資產(chǎn)凈值為限，年收入低于 4 萬，投資金額不能超過 2022 美元，年收入高于 4 萬美元低于 10 萬美元者，投資金額不能超過總收入的 5%，年收入等于或大于 10 萬美元，投資額不得超過年收入的 10%。例如美國較為著名的股權(quán)眾籌平臺 Angelist和 WeFunder 都對投資者人數(shù)作出限制， Angelist 的投資者人數(shù)限額為 95 人，而WeFunder 的則為 99 人。融資者籌集資金的用途以及年報須分別提供給美國證券交易委員會與投資者。通過明確融資者及平臺的信息披露義務(wù)，可以最大限度減少由于信息不對稱而產(chǎn)生的投資風險，以保護普通投資者的合法權(quán)益。同時，為了強化股權(quán)眾籌平臺的審查義務(wù)，需要明確股權(quán)眾籌平臺承擔責任的范圍，而不能以第三方為由推卸全部責任。股權(quán)眾籌平臺對于投資者的審核，可以借鑒我國《證券投資基金法》第 88 條對非公開募集基金中合格投資者的要求，即“達到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平，并且具備相應(yīng)的風險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低于規(guī)定限額的單位和個人。為了避免因過于嚴格的投資者審核制度而限制投資者的積極性，風險承擔能力的評判主要通過明確的風險提示以及對收入的審核方式予以把握；四是認購金額的要求。具體而言：其一，股權(quán)眾籌項目在發(fā)起之前，發(fā)起人或融資者可以到經(jīng)注冊登記的的第三方平臺予以登記備案，通過大眾版權(quán)認證中心進行存證，對數(shù)字作品進行時間認證和多緯度智能認證。25 參見魯公路等：《美國 JOBS 法案、資本市場變革與小企業(yè)成長》 ， 《證券市場導報》2022 年第 8 期。二是信用問題。郭老師治學嚴謹，學識淵博，思想深邃，視野開闊，使我不僅接受了全新的思想觀念，領(lǐng)會了基本的思考方式，掌握了初步的研究方法，而且還明白了許多待人接物與為人處世的道理。我同時還有感謝金融學院的所有老師，正是你們的辛勤耕耘，使我順利步入人生正途。這不僅需要建立起一個覆蓋全面的、信息健全的、查詢方便的信用記錄系統(tǒng)，還需設(shè)計一系列比較可行的信用水平評價方法，并將所發(fā)生的欺詐或者融資失敗信息及時錄入信用記錄系統(tǒng)，以此作為其他經(jīng)濟活動的評價參考。為此，需要解決兩個方面的問題：一是法律問題。一是綜合運用鑒別、授權(quán)機制和密碼技術(shù)對訪問網(wǎng)絡(luò)資源進行控制；二是對項目作品進行限制性應(yīng)用，通過完善知識產(chǎn)權(quán)保護立法，將任何未經(jīng)授權(quán)的生產(chǎn)或拷貝“創(chuàng)意”項目界定為侵犯知識產(chǎn)權(quán)；；三是將版權(quán)信息以無法消除和無法更改的方式組合于多媒體信息之中。以確保投資失敗不至于給投資者的生活造成重大影響。投資者的年收入或者總資產(chǎn)應(yīng)達到一定水平，對于個人和機構(gòu)投資者設(shè)定不同的標準，應(yīng)借鑒一定地域范圍內(nèi)的平均工資水平及生活標準，考量收入是否超過一般人的最低生活消費要求，以求最大限度地保護投資者；二是風險識別能力。 建立投資者資格認證制度投資者保護機制構(gòu)建的首要任務(wù)是建立投資者審核標準與程序制度。因此，對于股權(quán)眾籌運行，不能單純依賴平臺及融資者的誠信與自律，尚需建立與完善股權(quán)眾籌平臺的核準準入制度，采取備案制或者許可制，比如