【正文】 ）當(dāng)公司退出價(jià)值低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金； （ 2）當(dāng)公司退出價(jià)值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于回報(bào)上限時(shí)，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分配； （ 3）當(dāng)公司退出價(jià)值介于兩者之間時(shí)，投資人先拿走優(yōu)先清算回報(bào)，然后按轉(zhuǎn)換后股份比例跟普通股股東分配剩余清算資金，直到獲得回報(bào)上限。 三、附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)（ Cappedparticipating liquidation preference） 附上限參與分配權(quán)表示優(yōu)先股按比例參與分配剩余清算資金，直到獲得特定回報(bào)上限。 二、完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)（ Fullparticipating liquidation preference） 3 完全參與分配權(quán)的股份在獲得清算優(yōu)先權(quán)的回報(bào)之后，還要跟普通股按比例分配剩余清算資金。 這就是實(shí)際的清算優(yōu)先權(quán)，退出回報(bào)如下圖： 不參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報(bào) （ 1）當(dāng)公司退出價(jià)值（ Exit Value）低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部 清算資金； （ 2）當(dāng)公司退出價(jià)值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分配； （ 3）當(dāng)公司退出價(jià)值介于兩者之間時(shí)，投資人拿走約定的優(yōu)先清算回報(bào)額。同樣道理，后續(xù)發(fā)行的優(yōu)先股（ B／ C／ D 等系列）優(yōu)先于 A 系列和普通股。你又糊涂了。 情景二：假如你接受了上面那份 Term Sheet，投資人跟你投資了 $2M，給你的投資前估值（ Premoney valuation）是 $3M，投資后（ Postmoney）估值 $5M，于是投資人擁有你公司 40%的股份。但是，包括你的團(tuán)隊(duì)、你的董事會(huì)、你周圍的朋友在內(nèi)，都沒有人曾經(jīng)看到過一份 Term Sheet，你們都完全搞不懂這是什么意思。 ───────────────────────────────────── ──────────────────────────── 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（ Term Sheet）詳解之一：清算優(yōu)先權(quán) 桂曙光 優(yōu)先清算權(quán)是 Term sheet 中一個(gè)非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后分配給其他股東。經(jīng)過 1 年，公司運(yùn)營不是很好，被人以 $5M 的價(jià)格并購。 什么是清算優(yōu)先權(quán)（ Liquidation Preference）？ 幾乎所有的 VC 都選擇可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（ Convertible preferred stock）的投資方式，而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的最重要的一個(gè)特性就是擁有清算優(yōu)先權(quán)。也就是說投資人在創(chuàng)業(yè)者和團(tuán)隊(duì)之前收回他們的資金。 在普通股股東獲得利益分配之前，投資人要獲得原始投資一個(gè)確定倍數(shù)的回報(bào)。在優(yōu)先權(quán)條款后還會(huì)附加以下條款： Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock an d the Series A Preferred on a mon equivalent basis. 參與權(quán)：在支付給 A 系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與 A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配。在優(yōu)先權(quán)條款后會(huì)附加以下條款： Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a mon equivalent basis。 這里一個(gè)有意思的問題是原始購買價(jià)格倍數(shù)（ [X]）的 真實(shí)含義。通常，企業(yè)家認(rèn)為清算事件是一件 “ 壞 ” 事，比如破產(chǎn)或倒閉 。 所以這個(gè)條款是確定在任何非 IPO 退出時(shí)的資金分配（ IPO 之前，優(yōu)先股要自動(dòng)轉(zhuǎn)換成普通股，清算優(yōu)先權(quán)問題就不存在了），而大部分的公司最后可能的退出方式往往不會(huì)是 IPO，所以不管創(chuàng)業(yè)者對自己和公司是否有信心，都應(yīng)該詳細(xì)了解這個(gè)條款。 另外一方面，為了避免創(chuàng)業(yè)者從投資人那里不當(dāng)獲利，讓 VC 基金蒙受損失。為了避免出現(xiàn)這種情況，也因?yàn)橥顿Y人一貫的貪婪本質(zhì)，他們會(huì)要求最少 1 倍（ 1X）的清算優(yōu)先權(quán)，這樣在公司發(fā)展到退出價(jià)值超過投資人的投資額之前， 你是不會(huì)關(guān)閉公司的。如果公司運(yùn)營非常好，投資人不應(yīng)該按照優(yōu)先清算的方式參與分 配，他們會(huì)轉(zhuǎn)換成普通股。 （ 3）了解投資人要求清算優(yōu)先倍數(shù)的動(dòng)因 創(chuàng)業(yè)者要了解給你投資的 VC 基金，這個(gè)基金其它投資案例運(yùn)營得怎么樣，因?yàn)榻^大多數(shù)情況下，這些投資案例的情況會(huì)決定 VC 如何看待你的公司。 （ 4）要仔細(xì)研究 并跟投資人談判 沒有一個(gè) VC 打算在你沒有看過并且沒有給你的律師看之前，跟你簽署任何東西。 我編制了一個(gè) Excel 表格幫助創(chuàng)業(yè)者模擬融資條款中不同的清算權(quán)和參與分配權(quán)的退出回報(bào)情況。 后續(xù)融資的清算優(yōu)先權(quán) 在談判 A 輪融資的 Term Sheet 時(shí)，清算優(yōu)先權(quán)通常比較容易理解和評估。 運(yùn)用那種方法是一個(gè)黑箱藝術(shù)，是不同系列優(yōu)先股之間的事情，通常不會(huì)影響創(chuàng)業(yè)者，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)者的普通股優(yōu)先級(jí)最低！ 一個(gè)清算優(yōu)先權(quán)案例 假設(shè) ABC 公司的投資前估值 $10M，投資額 $5M，投資人要求參與分配的清算優(yōu)先權(quán) 倍數(shù)為 2 倍（ 2X），清算回報(bào)上限是 4 倍（ 4X）。 在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)， A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股 [1]倍于原始購買價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。 （ 2）相對中立的條款： 1 倍（ 1X）或幾倍的清算優(yōu)先權(quán)，附帶有上限的參與分配權(quán)。 8 這個(gè)條款通常雙方都愿意接受，但需要在清算優(yōu)先倍數(shù)和回報(bào)上限倍數(shù)達(dá)成一致。在支付給 A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東按股份比例進(jìn)行分配。這完全決定于你目前業(yè)績、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、第幾輪融資、項(xiàng)目受追捧情況等。每個(gè)案例的情況不同，但有一個(gè)最佳的平衡點(diǎn)，理性的投資人希望獲得 “ 最佳價(jià)格 ” 的同時(shí)保證對管理層和員工 “ 最大的激勵(lì) ” 。 9 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（ Term Sheet）詳解之二：防稀釋條款 風(fēng)險(xiǎn)投資人對某公司進(jìn)行投資時(shí)，通常是購買公司某類優(yōu)先股（ A、 B、 C?? 系列），這些優(yōu)先股在一定條件下可以按照約定的轉(zhuǎn)換價(jià)格（ conversion price）轉(zhuǎn)換成普通股。因此， “ 防稀釋條款 ” 導(dǎo)致 “ 轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整 ” ，這兩個(gè)說法通常是一個(gè)意思。這個(gè)條款是很普通而且是很合理的條款，也完全公平，通常企業(yè)家都能夠接受。 （ 2）優(yōu)先購買權(quán)（ Right of first refusal） 這個(gè)條款要求公司在進(jìn)行 B 輪融資時(shí)，目前的 A 輪投資人有權(quán)選擇繼續(xù)投資獲得至少與其當(dāng)前股權(quán)比例相應(yīng)數(shù)量的新股，以使 A 輪投資人在公司中的股權(quán)比例不會(huì)因?yàn)?B 輪融資的新股發(fā)行而降低。 防稀釋條款通常是一個(gè)公式，它決定優(yōu)先股在轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)的數(shù)量。如果后續(xù)以更低價(jià)格發(fā)行了 1 次或多次股份，轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)比初始購買價(jià)格低，優(yōu)先股能轉(zhuǎn)換成更多的普通股。這種方式僅僅考慮低價(jià)發(fā)行股份時(shí)的價(jià)格，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模。 完全棘輪條款是對優(yōu)先股投資人最有利的方式，使得公司經(jīng)營不利的風(fēng)險(xiǎn)很大程度上完全由企業(yè)家來承擔(dān)了，對普通股股東有重大的稀釋影響。 這種轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整方式相對而言較為公平，計(jì)算公式如下（作為 Term Sheet 的附件或置于條款之中）： NCP = A 系列優(yōu)先股的調(diào)整后新轉(zhuǎn)換價(jià)格 CP = A 系列優(yōu)先股在后續(xù)融資前的實(shí)際轉(zhuǎn)換價(jià)格 OS = 后續(xù)融資前完全稀釋（ full dilution）時(shí)的股份數(shù)量或已發(fā)行優(yōu)先股轉(zhuǎn)換后的股份數(shù)量 NS = 后續(xù)融資實(shí)際發(fā)行的股份數(shù) SNS = 后續(xù)融資額應(yīng)該能購買的股份（假定按當(dāng)時(shí)實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格發(fā)行） IC = 后續(xù)融資現(xiàn)金額（不包括從后續(xù)認(rèn)股權(quán)和期權(quán)執(zhí)行中收到的資金） 加權(quán)平均條款有兩種細(xì)分形式：廣義加權(quán)平均（ broadbased weighted average）和狹義加權(quán) 平均（ narrowbased weighted average），區(qū)別在于對后輪融資時(shí)的已發(fā)行股份（ outstanding shares，即上12 面公式中的 OS）及其數(shù)量的定義。 仍拿上例來說，如果已發(fā)行普通股為 800 萬股，新融資額為 $300 萬，按 $ 的價(jià)格發(fā)行 600 萬 B 系列優(yōu)先股。如果某優(yōu)先股股東不愿意參與，他的優(yōu)先股將失去防稀釋權(quán)利，其轉(zhuǎn)換價(jià)格將不會(huì)根據(jù)后續(xù)降價(jià)融資進(jìn)行調(diào)整。 Term Sheet中的描述如下： The following issuances shall not trigger antidilution adjustment: (i) reserved as employee shares described under the Company39。那根據(jù)這個(gè)例外事項(xiàng)，這些少數(shù)投資人是不能執(zhí)行防稀釋條款的。 Excel 表格下載： Antidilution Calculation （英文版） 。 第二，投資人如果沒有防稀釋條款保護(hù)，他們可能會(huì)被 “ 淘汰 ” 出局。 B 輪融資時(shí)，以 $ 的價(jià)格發(fā)行了1,000,000 股 B 系列優(yōu)先股（融資 $）。對創(chuàng)始人來說，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細(xì)微差異 和了解談判的要點(diǎn)是創(chuàng)業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能。一個(gè)合理的董事會(huì)應(yīng)該是保持投資人、企業(yè)、創(chuàng)始人以及外部獨(dú)立董事之間合適的制衡，為企業(yè)的所有股東創(chuàng)造財(cái)富。如下圖所示： Term Sheet 中的兩個(gè)維度： “ 價(jià)值功能 ” 與 “ 控制功能 ” “ 董事會(huì) ” 條款無疑是 “ 控制功能 ” 中最重要的條款之一。s CEO。設(shè)想一下，如果融資完成后，企業(yè)的董事會(huì)批準(zhǔn)了以下某個(gè)決議，企業(yè)家／創(chuàng)始人是否會(huì)后悔把主要精力放在企業(yè)估值的談判上： 開除創(chuàng)始人管理團(tuán)隊(duì)，并使其失去了尚未承兌（ unvested）的股票； 拒絕其他投資人的投資意向，直到公司幾乎現(xiàn) 金短缺，然后強(qiáng)迫公司以低估值從當(dāng)前投資人那里募集 B輪融資； 將公司廉價(jià)賣給公司投資人投資過的其他公司。在開曼群島（ Cayman Islands）、英屬維爾京群島（ BVI）以及美國的許多州（如特拉華州），其法律允許公司只設(shè) 1 名董事。當(dāng)然，糟糕 的 CEO 自然會(huì)被淘汰出局。假設(shè)， A 輪融資完成以后，普通股股東持有公司大約 60%的股份，如果 A 輪是兩個(gè)投資人的話，董事會(huì)的構(gòu)成就應(yīng)該是： 3 個(gè)普通股股東＋ 2 個(gè)投資人＝ 5 個(gè)董事會(huì)成員 如果只有 1 個(gè)投資人， 那么董事會(huì)的構(gòu)成就應(yīng)該是： 18 2 個(gè)普通股股東＋ 1 個(gè)投資人＝ 3 個(gè)董事會(huì)成員 不管是以上哪一種情況，普通股東都按簡單多數(shù)的方式選舉出其董事。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè) 質(zhì)量很好，在 A 輪融資時(shí)投資人會(huì)認(rèn)可這樣的董事會(huì)安排。 投資人可能會(huì)推薦一個(gè)有頭有臉的大人物做獨(dú)立董事，創(chuàng)業(yè)者通常是無法拒絕的。如果融資之前，你無法或沒有設(shè)立獨(dú)立董事，談判是要爭取下面 的權(quán)利： 一、獨(dú)立董事的選擇要由董事會(huì)一致同意； 二、由普通股股東推薦獨(dú)立董事。 VC 通常會(huì)向有前景的公司推薦 CEO，還會(huì)讓這名 CEO 共同參與公司的投資。但創(chuàng)始人和員工的股份比例卻被稀釋了。另外，如 果你希望董事會(huì)的成員數(shù)是奇數(shù)的話，那就再多加一個(gè)獨(dú)立董事席位。（單一創(chuàng)始人） 1 個(gè)創(chuàng)始人席位（ XXX）、 1 個(gè) CEO 席位（目前是創(chuàng)始人 YYY）、 1 個(gè) A 輪投資人席位及 1 個(gè)由 CEO 提名董事會(huì)一致同意并批準(zhǔn)的獨(dú)立董事。但投資人對保護(hù)性條款的行使，會(huì)對公司的正常運(yùn)營產(chǎn)生一定的干擾，創(chuàng)業(yè)者在這個(gè)條款的談判是要考慮如何在這兩者之間找到一個(gè)適當(dāng)?shù)钠胶狻? 這種看法是不對的，因?yàn)樽鳛槎聲?huì)成員，投資人代表的法律職責(zé)是為公司的利益最大化而工作。 優(yōu)先股也無法影響董事會(huì)投票，因?yàn)樗麄兊南徊粔颉?創(chuàng)始人以 $1 億美元價(jià)格將部分股份賣給公司，立刻過上優(yōu)哉游哉的好日子； (iii) authorizes or creates any new series of shares having rights, preferences or privileges senior to or on a parity with the Series A Preferred。 (vii) approves the liquidation or dissolution of the Company。 保護(hù)性條