債券市場投資策略報告-wenkub
2023-04-07 05:03:39 本頁面
【正文】 投資增速下滑制約投資增速的高增長，新開工項目投資增長的下滑預(yù)示未來投資增長乏力%，%百分點。%，9～%、6%、%，明年穩(wěn)定在4～5%可能性較大。 過去8月份的債券市場是瘋狂的，中長期債券收益率平均下降25BP，基本回落至去年10月份的水平，但距離今年5月份的最低點尚有10BP左右的空間。216。 從中期來看，目前中長期債券收益率尚有30BP左右的下降空間。 市場機(jī)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)走勢和物價走勢預(yù)期趨于一致是當(dāng)前債券市場加速上升的主要原因，對物價大幅下跌預(yù)期已延續(xù)至明年。216。但由于短期內(nèi)漲幅較大，預(yù)計債券收益率在前期低點附近，%附近有震蕩盤整可能。 配置機(jī)構(gòu)仍可繼續(xù)增持中長期債券，交易戶可考慮在9月末減持部分中長期債券。在此，投資者面臨著一個相當(dāng)艱難的選擇：是否繼續(xù)增倉？或者是否減倉作波段？圖：5年期國債收益率變化一、市場機(jī)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟(jì)變化預(yù)期趨于一致是加速債券市場上漲的決定性因素 困擾市場多時的物價因素在近期大幅回落已成定局 在經(jīng)濟(jì)增速放緩和物價漲幅較大的背景下，央行貨幣政策有可能出現(xiàn)左右搖擺的可能。 同時，在房地產(chǎn)投資快速回落，生產(chǎn)成本快速上升對企業(yè)生產(chǎn)的影響逐漸顯現(xiàn)，PPI在近期也可能見頂。%，與上月基本持平。房地產(chǎn)開發(fā)占固定資產(chǎn)投資大約20%的比重，近10 年來房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模以年均20%的比例增長，遠(yuǎn)高于GDP 增長。圖：固定資產(chǎn)投資資金來源當(dāng)中國內(nèi)貸款的增長率%圖：主要投資品產(chǎn)量增長速度 主要投資品產(chǎn)量增速的明顯回落驗證了實際投資增長回落的趨勢。圖：社會消費品零售總額增長% 但從消費品的分類項目增長上看，實際上當(dāng)前許多重要的消費品零售增長已出現(xiàn)了明顯的下滑趨勢，7月份消費品零售增長速度較高是受到了6月份成品油價上調(diào)的影響。由于本月最后綜合結(jié)果為同比漲幅增大，我們估計石油及制品類消費所占的比重較大，正是由于石油及制品類的上漲，拉高了整個社會的消費增長速度。 我們預(yù)計，受8月份CPI下降較多的影響，糧油類、肉禽蛋類消費增長也會下滑明顯；由于8月份沒有明顯的新漲價因素，因此其它類的消費增長將保持平穩(wěn)或繼續(xù)回落。由于工業(yè)生產(chǎn)占GDP的權(quán)重大約在40%左右，因此若該指標(biāo)不能在9月份反彈，則將對三季度GDP造成較大的負(fù)面影響。如果僅從供給角度，即從工業(yè)增加值增速來看，GDP增長將會下滑至10%以下。 二、三年期央票的停發(fā)打開了中長期債券收益率的下行空間 為何此輪債券行情超出了我部的預(yù)期，央票停發(fā)是其中的重要原因之一 在對三季度策略報告中，我們曾經(jīng)對9月份的行情不看好，主要原因在于央行較難解決三年期央票一、二級市場收益率倒掛的問題，同時隨著貸款增速的提高，M2會大幅反彈，收縮流動性的任務(wù)將更為艱巨。但這個規(guī)律在今年7月份完全失效。圖：外匯儲備與貿(mào)易順差對比（單位：億美元）公開數(shù)據(jù)顯示，6月外儲增量相比今年前5個月放緩至119億美元，7月的增量則進(jìn)一步減少至56億美元，同時，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)月外匯儲備增長的幅度。另一方面，美元反彈導(dǎo)致大宗商品價格大幅下滑，通脹預(yù)期減弱。這一點，在今年前五月的行情當(dāng)中明顯體現(xiàn)，當(dāng)時國債收益率的下降幅度遠(yuǎn)大于金融債的下降幅度。進(jìn)入8月，CPI趨降、股市的繼續(xù)大幅下跌使得保險機(jī)構(gòu)、基金特別是基金繼3月后再次大量快速買入債券，各期限債券收益率特別是3年期債券收益率出現(xiàn)快速下跌，普遍重新落入上半年的箱體區(qū)域。很明顯，市場需求急劇下降是導(dǎo)致3年期央票停發(fā)的表面直接原因，而需求下降是因為同期限金融債收益率大幅上升，與央票利差迅速擴(kuò)大，央票被金融債所替代了。另外，上半年法定存款準(zhǔn)備金率頻繁上調(diào)、3年期央票大量發(fā)行，除了較為直觀的回籠流動性外，我們也應(yīng)該關(guān)注央行資產(chǎn)負(fù)債表的一個科目利息成本。更進(jìn)一步地，我們加入一個新的分析因素特別國債，我們將會發(fā)現(xiàn)一個很有趣的結(jié)果。面對巨大的回籠流動性壓力，頻繁發(fā)行央票對央行造成了巨大的成本壓力，而當(dāng)時財政部發(fā)行特別國債業(yè)內(nèi)觀點也認(rèn)為這很可能是減輕央行成本壓力，把回籠成本部分轉(zhuǎn)嫁到財政部。從法定存款準(zhǔn)備金率的暫停上調(diào)，到3年期央票的暫停發(fā)行，再到重啟6個月央票協(xié)助回籠跨年資金，這代表了央行緊縮政策思路的一個轉(zhuǎn)變，就是不再傾向于回籠長期資金，而更傾向于僅把流動性回籠至次年。目前，存款類金融機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀行+信用社，以下簡稱“銀行”）是債市的最大投資主體，約占七成份額。供需決定價格，但決定最終均衡價格的是最后一個單位的需求！保險公司、基金的投資成為了今年左右債市走勢的“中國因素”，值得我們重點關(guān)注。特別是基金，在經(jīng)歷前兩年股市歷史罕見大牛市后基金總體規(guī)模增長較大，在股市走熊下為債市提供了可觀的資金，其債券托管總量年內(nèi)有望實現(xiàn)同比100%的增長。從表上可見，在05～07年銀行、保險機(jī)構(gòu)的債券投資增長一直比較穩(wěn)定，這主要是由于它們更多地屬于被動型投資把部分新增存貸差和保費收入用于債券投資。表：05～08年新增債券投資情況日期銀行保險機(jī)構(gòu)基金2005年新增（億元）17024212112782006年新增（億元）1537520072112007年新增（億元）165382535229408年17月新增（億元）763624892932 四、目前債券收益率還能有多大的下降空間？ 8月份的大漲是對6月份大跌的修正各期限品種在上半年大部分時間內(nèi)收益率處于箱體波動。圖：國債市場利率走勢圖：金融債市場利率走勢 金融債收益率下降空間參考央票，國債收益率參考金融債 由于金融債有一年期央票作參考，因此在不降息的情況下最大的下降空間較國債容易估計。 圖：政策性金融債收益率與國債收益率走勢對比今年5月份金融債與國債利差最大值為85BP左右，%左右，%的三年期國債收益率估算，還有40B
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