【正文】 1 控制權(quán)市場(chǎng)：收購(gòu)與反收購(gòu) 中山大學(xué)管理學(xué)院 陳玉罡 2 主要內(nèi)容 ? 為什么反并購(gòu) ? 反收購(gòu)措施對(duì)公司價(jià)值的影響 ? 主要反收購(gòu)措施 ? 反收購(gòu)案例分析 ? 收購(gòu)策略 ? 收購(gòu)案例討論 3 背景小故事：“寧為玉碎、不為瓦全 ” ? 阿賽洛欲實(shí)施“毒丸計(jì)劃” 反擊米塔爾“惡意”收購(gòu) – 2023年 1月 27日，全球最大鋼鐵生產(chǎn)商米塔爾宣布，出價(jià) 186億歐元 （約合 230億美元）收購(gòu)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 ——排名第二的阿賽洛。 – 2023年 1月 29日，阿賽洛董事會(huì)拒絕米塔爾發(fā)出的收購(gòu)要約，并稱此為“惡意”收購(gòu)。同時(shí)，公司宣布將尚未實(shí)施的2023年分紅增加一倍，同時(shí)允諾今后還會(huì)派發(fā)更多分紅。 4 ? 米塔爾的收購(gòu)理由： – 與阿塞洛的合并是全球鋼鐵行業(yè)整合的關(guān)鍵所在，將降低鋼鐵價(jià)格的波動(dòng)性； – 米塔爾鋼鐵在美國(guó)、中歐、東歐及亞洲地區(qū)實(shí)力強(qiáng)大，而阿塞洛則在西歐占據(jù)優(yōu)勢(shì)； ? 阿塞洛的反收購(gòu)理由： – 出價(jià)過(guò)低； – 缺乏行業(yè)邏輯性； – 可能導(dǎo)致公司的裁員； 5 ? 5月 19日，米塔爾再度提出 258億歐元的新報(bào)價(jià)，但阿賽洛很快以與俄羅斯北方鋼鐵公司合并的決定作出了回應(yīng)。 ? 根據(jù)該決定，阿賽洛將把約 32%的新公司股份，以每股 44歐元的價(jià)格出售給俄羅斯北方鋼鐵公司總裁莫爾達(dá)索夫； ? 而莫爾達(dá)索夫?qū)⑾虬①惵逯Ц都s 轉(zhuǎn)讓北方鋼鐵掌握的部分鋼鐵企業(yè)的權(quán)益。 ? 一旦兩家公司合并成功，新公司不僅將在規(guī)模和效益上超過(guò)米塔爾公司，成為目前全球鋼鐵行業(yè)新的龍頭老大，也將有效阻止米塔爾公司針對(duì)阿賽洛發(fā)起的價(jià)值 258億歐元的惡意收購(gòu)。 ? 米塔爾和高盛在爭(zhēng)取到至少 20%的阿賽洛股東支持下，要求召開(kāi)特別會(huì)議。 6月 30日，占阿賽洛總股權(quán) 57． 94％的股東投票否決了該集團(tuán)與俄羅斯北方鋼鐵公司的合并計(jì)劃，最終為阿賽洛與米塔爾聯(lián)姻開(kāi)了綠燈。 ? 米塔爾和阿賽洛同時(shí)宣布，雙方已就米塔爾改進(jìn)后的合并建議達(dá)成協(xié)議，將聯(lián)合組建一家名為“阿賽洛 米塔爾”的全球鋼鐵業(yè)新霸主，新公司的年產(chǎn)量高達(dá) ，約占世界鋼鐵行業(yè) 10%的份額，并且以超出兩倍多的產(chǎn)量?jī)?yōu)勢(shì)，將排在其后的日本新日鐵公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋開(kāi)。 ? 按照協(xié)議，米塔爾最新對(duì)阿賽洛公司的每股報(bào)價(jià)相當(dāng)于 ，遠(yuǎn)高于阿賽洛停牌前 35歐元左右的股價(jià)。此次收購(gòu)總價(jià)約為 270億歐元，較阿賽洛最早的報(bào)價(jià)提高了 49%。 8 ? 此外，為了表示誠(chéng)意，米塔爾在合并條款上還作出了明顯的讓步。 – 首先，新公司總部將設(shè)在阿賽洛目前的總部盧森堡，并且特意命名為“阿賽洛 米塔爾”，以示雙方是平等合并，而非米塔爾吞并阿賽洛。 – 其次，新公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和公司治理模式將完全基于阿賽洛的現(xiàn)行做法。 – 第三，在管理層的構(gòu)成上，阿賽洛董事長(zhǎng)金希將出任新公司董事長(zhǎng)，而新公司的 18名董事中，也有 12名來(lái)自阿賽洛方面。 – 第四，米塔爾家族在新公司中的持股被限制在 43%。 9 敵意收購(gòu)是什么？ ? “當(dāng)一家公司步履蹣跚的時(shí)候，就會(huì)有成群的兀鷲在它頭上盤旋。 ” 并購(gòu)大師布魯斯 瓦瑟斯坦在 《 大交易 》 一書(shū)中寫(xiě)道，“ 股票價(jià)值低于資產(chǎn)價(jià)值、 CEO年事已高卻無(wú)繼任者、董事會(huì)軟弱無(wú)力、擁有豐富的現(xiàn)金以及成本節(jié)約的機(jī)會(huì)都能引起別人的注意。這些情況使公司直接暴露在收購(gòu)的槍口之下，而不會(huì)移動(dòng)的目標(biāo)肯定是一只呆鴨。 ” 10 為什么反并購(gòu) ? 反收購(gòu)的原因主要有以下幾種： – 控股股東不愿意失去控股地位； – 公司現(xiàn)股價(jià)低估了公司的實(shí)際價(jià)值，買方的收購(gòu)條件不合“等價(jià)交換”法則，不利于公司股東； – 通過(guò)反收購(gòu)以便提高收購(gòu)價(jià)格，為公司現(xiàn)股東爭(zhēng)取更優(yōu)惠的股權(quán)轉(zhuǎn)讓條件； – 認(rèn)為收購(gòu)襲擊者是在做 Green mail（綠色勒索），無(wú)收購(gòu)誠(chéng)意； – 認(rèn)為收購(gòu)無(wú)助于公司狀況的改善或不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展； – 管理層為保住其個(gè)人職權(quán)地位、薪酬待遇，或?yàn)榱嗣孀幼饑?yán)而反收購(gòu)； – 員工及工會(huì)為保護(hù)員工利益而反收購(gòu)（比如員工及工會(huì)擔(dān)心收購(gòu)會(huì)導(dǎo)致裁員而使部分員工失業(yè)，或擔(dān)心收購(gòu)會(huì)導(dǎo)致公司前景暗淡而使員工前途渺茫等等）。 11 主要反收購(gòu)措施 ? 經(jīng)濟(jì)手段 – 提高收購(gòu)者的收購(gòu)成本，如金色降落傘 ； – 降低收購(gòu)者的收購(gòu)收益或增加收購(gòu)者風(fēng)險(xiǎn) ，如毒丸計(jì)劃。 ? 法律手段 – 訴訟； 12 反收購(gòu)措施 ? 預(yù)防性的反收購(gòu)措施 – 為預(yù)防其他公司的收購(gòu)，事先就采取的反收購(gòu)措施。 – 這些措施的目的在于在敵意收購(gòu)?fù)瓿汕案淖児镜哪承﹥r(jià)值特征（比如，穩(wěn)定的高現(xiàn)金流、低負(fù)債水平、低于資產(chǎn)價(jià)值的股票價(jià)格等），降低攻擊者想要獲得目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)。 ? 主動(dòng)性的反收購(gòu)措施 – 主動(dòng)性反收購(gòu)是指發(fā)現(xiàn)其他公司收購(gòu)時(shí)，立即采取相應(yīng)措施阻止其進(jìn)一步收購(gòu)。 13 預(yù)防性的反收購(gòu)措施 ? 早期預(yù)警系統(tǒng) – 分析所有者的構(gòu)成； – 監(jiān)控交易量的變化； ? 反收購(gòu)措施（驅(qū)鯊措施， Shark Repellant） – “毒丸計(jì)劃”（ Poison Pill） ? 目標(biāo)公司發(fā)行的用以降低企業(yè)在敵意收購(gòu)方眼中價(jià)值的新證券； – 修訂公司條款； – 金色降落傘（ Golden Parachute） ? 一種補(bǔ)償協(xié)議，它規(guī)定在目標(biāo)公司被收購(gòu)的情況下，公司高層管理人員無(wú)論是主動(dòng)還是被迫離開(kāi)公司，都可以得到一筆巨額安置補(bǔ)償費(fèi)用，因此使收購(gòu)方的收購(gòu)成本增加。 – 建立合適的股權(quán)結(jié)構(gòu) 14 毒丸發(fā)行機(jī)制 – 通過(guò)向普通股股東發(fā)放權(quán)力股利實(shí)施，一般不需股東同意。 – 除非出現(xiàn)觸發(fā)事件，該權(quán)力一般依托在普通股上進(jìn)行交易，但一旦觸發(fā)事件發(fā)生，權(quán)力就可分離執(zhí)行。 – 發(fā)行人在權(quán)衡利弊后可以以很低的價(jià)格贖回權(quán)力。 15 盛大新浪攻防術(shù) ? 2023年 2月 19日上午，在歷時(shí)一個(gè)月、利用四家關(guān)聯(lián)公司出手購(gòu)股后，盛大在其網(wǎng)站及納斯達(dá)克官方網(wǎng)站同時(shí)發(fā)布聲明，稱截至 2月 10日，已經(jīng)通過(guò)公開(kāi)交易市場(chǎng)購(gòu)買了新浪 %的股權(quán)，并根據(jù)美國(guó)相關(guān)法律規(guī)定，向美國(guó)證券交易委員會(huì) (SEC)提交了 13D文件 。 – 盛大在 13D中明確表示，此次購(gòu)買新浪股票的目的是一次戰(zhàn)略性投資，可能進(jìn)一步“通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)交易，以及私下交易或者正式要約收購(gòu)和交換收購(gòu)等方式”增持新浪股票，并“尋求獲得或者影響新浪的控制權(quán)，可能手段包括派駐董事會(huì)代表”。此外，盛大還表示，可能出售全部或部分所持的新浪股票。 16 ? 針對(duì)盛大的敵意收購(gòu)，摩根士丹利被新浪急聘為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，并迅速制定了購(gòu)股權(quán)計(jì)劃： – 對(duì)于 3月 7日記錄在冊(cè)的新浪股東，他所持每一股股票，都能獲得一份購(gòu)股權(quán)。如果盛大繼續(xù)增持新浪股票致使比例超過(guò) 20%時(shí)或有某個(gè)股東持股超過(guò) 10%時(shí)，這個(gè)購(gòu)股權(quán)將被觸發(fā)，而此前，購(gòu)股權(quán)依附于每股普通股票，不能單獨(dú)交易。 – 一旦購(gòu)股權(quán)被觸發(fā)，除盛大以外