【正文】 創(chuàng)始人董事與公司治理Feng LiStephen M. Ross School of Business , University of Michigan, United StatesSuraj SrinivasanHarvard Business School, United StatesJournal of Financial Economics 102(2023) 454469文章結(jié)構(gòu)u研究結(jié)論u為何研究該話題u導(dǎo)言u(píng)樣本和變量描述u數(shù)據(jù)分析u穩(wěn)定性檢驗(yàn)和附加分析研究結(jié)論? 創(chuàng)始人擔(dān)任公司的董事會(huì)對(duì) 董事會(huì)的決策質(zhì)量 (board decisions)和 努力程度 (board effort)產(chǎn)生正向影響。? 董事會(huì)的決策質(zhì)量用 CEO薪金、 CEO更替和公司的并購(gòu)質(zhì)量來(lái)衡量；董事會(huì)的努力程度用非創(chuàng)始人董事在董事會(huì)中的出勤率 (nonfounder directors’ attendance at board meetings)來(lái)衡量。? 實(shí)證結(jié)果如下：? CEO薪金 —— 創(chuàng)始人擔(dān)任董事的公司中 CEO的薪金績(jī)效敏感度 (PPS)要高，工資水平要低（ level of pay）。即 CEO的收入與其工作業(yè)績(jī)匹配度較好。? CEO更替 —— 創(chuàng)始人擔(dān)任董事的公司中 CEO更替與公司績(jī)效的敏感度要高。216。 公司并購(gòu)質(zhì)量 —— 創(chuàng)始人擔(dān)任董事的公司中，并購(gòu)公告發(fā)布期的股票回報(bào) (the stock returns around MA announcements)較好。216。 董事會(huì)努力程度 —— 創(chuàng)始人擔(dān)任董事的公司中，董事會(huì)的出勤率較高。216。 額外發(fā)現(xiàn) —— 創(chuàng)始人董事不等同于持有大量股權(quán)的前任CEO擔(dān)任的董事，兩者對(duì)公司治理產(chǎn)生的效果不同。這種差異可歸因于創(chuàng)始人與公司之間獨(dú)有的情感等非金錢聯(lián)系。為何研究該話題? 以前的研究發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)中的創(chuàng)始人積極參與公司經(jīng)營(yíng)時(shí)，該企業(yè)的價(jià)值會(huì)更高 (Anderson and Reeb,2023a,2023b。 Villalonga and Amit,2023)。? Villalonga and Amit(2023)指出，無(wú)論 “創(chuàng)始人擔(dān)任公司 CEO”，還是 “創(chuàng)始人擔(dān)任公司董事長(zhǎng)，然后外聘 CEO”，創(chuàng)始人帶給公司的價(jià)值差不多。? 以上研究激發(fā)了作者關(guān)注創(chuàng)始人擔(dān)任 “公司董事 ”時(shí)的公司治理問(wèn)題。導(dǎo)言? 社會(huì)現(xiàn)狀 —— 美國(guó)大型公司中創(chuàng)始人仍然積極參與公司經(jīng)營(yíng)的大約占 25%。其中，創(chuàng)始人擔(dān)任CEO的占 13%，創(chuàng)始人擔(dān)任公司董事的占 12%。? 本文將創(chuàng)始人擔(dān)任 CEO的公司成為 FounderCEO firms,將創(chuàng)始人擔(dān)任董事的公司稱為 FounderDirector firms。? 本文聚焦 FounderDirector公司在 CEO薪金、 CEO更替和公司并購(gòu)等方面治理效果。? 學(xué)者的前期研究 ——? 創(chuàng)始人通過(guò)整合 關(guān)于公司的專業(yè)知識(shí) 、 持有的大量且長(zhǎng)期股權(quán) 以及 與公司之間的榮譽(yù)和精神等非金錢聯(lián)系 ，給公司帶來(lái)了價(jià)值 (Demsetz and Lehn,1985。 James,1999)。216。創(chuàng)始人董事關(guān)于公司的專業(yè)知識(shí)可以降低董事會(huì)和經(jīng)理之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，而這種信息不對(duì)稱問(wèn)題能夠阻礙董事會(huì)的有效監(jiān)管 (Jensen,1993)。216。家族企業(yè)中創(chuàng)始人積極參與公司經(jīng)營(yíng)時(shí)，公司會(huì)出現(xiàn)價(jià)值增值現(xiàn)象 (Anderson and Reeb,2023a,2023b； Villalonga and Amit,2023)。216。無(wú)論 “創(chuàng)始人擔(dān)任公司 CEO”，還是 “創(chuàng)始人擔(dān)任公司董事長(zhǎng)，然后外聘 CEO”，創(chuàng)始人給公司帶來(lái)的價(jià)值差不多 (Villalonga and Amit,2023,)。p總結(jié)： 前人的研究表明：① 公司與創(chuàng)始人董事之間的金錢與非金錢聯(lián)系使得創(chuàng)始人董事有能力和動(dòng)力更好的監(jiān)督經(jīng)理行為。② 創(chuàng)始人擔(dān)任董事的公司的代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題似乎較低。本文的貢獻(xiàn)? 本文對(duì) “公司中創(chuàng)始人的角色 ”和 “董事對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響 ”方面的研究進(jìn)行了補(bǔ)充。? 公司中創(chuàng)始人的角色 ——① 創(chuàng)始人在董事會(huì)層面的治理效果要優(yōu)于 CEO層面的治理效果 —— 因?yàn)楦叩?PPS、低的超額薪金支付和高的 CEO更替 業(yè)績(jī)敏感度僅與創(chuàng)始人擔(dān)任董事的公司相關(guān)。而在持有大量股票的前任 CEO擔(dān)任董事的公司中，未發(fā)現(xiàn)上述相關(guān)現(xiàn)象。這表明創(chuàng)始人與公司的聯(lián)系不僅僅局限于金錢聯(lián)系，還有獨(dú)特的情感等非金錢聯(lián)系。② 文章將研究樣本從家族企業(yè)拓展到更一般的企業(yè)—— 以前的研究以家族企業(yè)作樣本時(shí)發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人積極參與公司經(jīng)營(yíng)時(shí)能帶來(lái)公司的增值。本文以更一般的企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人擔(dān)任公司董事帶來(lái)的 CEO薪金、 CEO更替和并購(gòu)等優(yōu)勢(shì)，同樣表明創(chuàng)始人與公司價(jià)值之間似乎存在著正向因果關(guān)系 (a positive causal effect)，并且這種價(jià)值增值似乎不是源自未包含的變量 (the omitted factors)的影響。? 董事對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響 —— 創(chuàng)始人董事更有能力也更樂(lè)意監(jiān)督經(jīng)理的行為，創(chuàng)始人擔(dān)任董事的公司的治理效果也更好。我們的研究表明，大部分創(chuàng)始人已退出企業(yè)經(jīng)營(yíng)的公司 (約占 75%)存在如下問(wèn)題：給經(jīng)理提供了過(guò)度的薪酬 (overpensate managers)、經(jīng)理的薪金 業(yè)績(jī)敏感度低 (lower incentivebased pay)，并且在公司業(yè)績(jī)差時(shí)不能及時(shí)更換 CEO。本文的局限? 雖然本文在加入了大量的 “控制變量 ”，并進(jìn)行 “配對(duì)樣本檢驗(yàn) ”，但仍然缺乏簡(jiǎn)潔的方式 (a clean instrument)來(lái)度量創(chuàng)始人董事與公司績(jī)效之間的因果關(guān)系 (the causal effect of founderdirectors on firm policy)，并排除不可觀察的公司特征和 CEO特征差異的影響。? 控制變量 —— 對(duì)創(chuàng)始人擔(dān)任董事的公司和其他公司在 “公司特征 (firm characteristics)、 公司治理特征 (governance feature)和 CEO特征 (CEO characteristics)”等方面的差異進(jìn)行了控制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人擔(dān)任董事的公司的 CEO激勵(lì)架構(gòu)方面的效果一致 (a coherent picture of the structure of the CEO incentives in a founderdirector pany)。216。配對(duì)樣本檢驗(yàn) —— 在穩(wěn)定性檢驗(yàn)中，作者使用配對(duì)樣本后得到的結(jié)論一致。樣本和變量描述樣本個(gè)數(shù) 11686例公司年度樣本 (firmyears data)取樣區(qū)間 19962023年使用的數(shù)據(jù)庫(kù) 投資者責(zé)任研究中心的董事數(shù)據(jù)庫(kù) (the Investor Responsibility Research Center directors database)和經(jīng)理薪酬數(shù)據(jù)庫(kù) (the ExecuComp database)。創(chuàng)始人的選擇標(biāo)準(zhǔn)創(chuàng)始人的識(shí)別依據(jù)是公司年報(bào)中的董事簡(jiǎn)歷和 《 福布斯財(cái)富800強(qiáng)榜單 》 、 2023年 11月 10日的 《 商業(yè)周刊 》 文章和董事會(huì)分析數(shù)據(jù)庫(kù) (the Board Analyst database)。我們將公司創(chuàng)立時(shí)的CEO定義為公司的創(chuàng)始人（ Milbourn,2023）。CEO的選擇標(biāo)準(zhǔn)在 CEO發(fā)生變更的會(huì)計(jì)年度，只有那些在 CEO崗位上任職時(shí)間超過(guò) 6個(gè)月的才能被確認(rèn)為 CEO。CEO更替 分類標(biāo)準(zhǔn)： Parrino(1997)強(qiáng)制性更替 (Forced depature) 正常更替 (Normal depature)若媒體將 CEO離開(kāi)歸類為如下原因時(shí)，則可定義為強(qiáng)制性更替 —— “被公司解雇、被公司強(qiáng)迫離開(kāi)、因?yàn)楣緲I(yè)績(jī)差，公司政策或者是由于與董事會(huì)之間外界無(wú)法得知的矛盾等離開(kāi) ”。如果 CEO離開(kāi)時(shí)符合如下特征，則歸類為正常更替 ——CEO 年滿 60甚至更年長(zhǎng)，媒體將 CEO的更替歸因于前任 CEO的死亡、健康狀況以及前任 CEO接受了其他的職務(wù) (包括董事會(huì)主席職位等 )，或者 CEO的辭職是公司接班計(jì)劃的一部分，之前未知的與公司業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的個(gè)人或者商業(yè)原因，或者在離職前 6個(gè)月已做離職通告。注：因公司并購(gòu)或者分拆而發(fā)生的 CEO變更不屬于我們研究的對(duì)象。將 CEO更替作上述分類的原因是 “董事會(huì)很少會(huì)開(kāi)除 CEO”。公司并購(gòu)（ MA）數(shù)據(jù)來(lái)源 SDC Platinum database取樣區(qū)間 1992年 1月 ——2023 年 12月取樣對(duì)象 私人公司、上市公司和子公司中發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng) (sample firms of private, public, and subsidiary targets)取樣標(biāo)準(zhǔn)Moeller, Schlingemann, and Stulz(2023)(1) 目標(biāo)公司 (the target firm)是美國(guó)公司。(2) 并購(gòu)交易金額至少是 100萬(wàn)美元。(3) 并購(gòu)的股票比例至少達(dá)到 50%。(4) 并購(gòu)交易已經(jīng)完成另注 公司的會(huì)計(jì)信息數(shù)據(jù) (the firmspecific accounting data)來(lái)自 Compustat數(shù)據(jù)庫(kù)股票收益數(shù)據(jù) (the stock return data)取自證券價(jià)格研究中心 (the Center for Research in Security Prices)與創(chuàng)始人有關(guān)的變量 (Founderrelated variables)FAM_CEO 01變量。 1：現(xiàn)任 CEO是創(chuàng)始人的家庭成員，識(shí)別方法：該 CEO與創(chuàng)始人有同樣的姓。 0：不是FCEO 01變量。 1：現(xiàn)任 CEO是創(chuàng)始人。 0：不是。FDIR 01變量。 1：創(chuàng)始人擔(dān)任董事而非 CEO。 0：不是。PAST_CEO 01變量。 1：以前的非創(chuàng)始人型 CEO任公司董事。 0：不是。因變量 (Dependent variables)Tobin’s Q =(公司股票的市值 +公司債務(wù)的市值 )/總資產(chǎn)的賬面價(jià)值。同時(shí)也用MTB(markettobook)表示。TCOMP 總薪金，是年初以下薪酬的和：現(xiàn)金薪酬（包括工資、獎(jiǎng)金和其他年度現(xiàn)金福利等）、獲受的股票期權(quán)的布萊克 — 斯科爾斯價(jià)值、過(guò)去一年獲受的限制性股票