【正文】 財務管理專題 第五篇 第十二章 公司并購與重組 第十三章 期權與公司財務 第十四章 衍生工具與風險管理 第十五章 跨國公司財務管理 第十二章 公司并購與重組 第一節(jié) 并購收益與成本 第二節(jié) 并購價值評估 第三節(jié) 并購價格支付方式 第四節(jié) 公司反收購策略 第五節(jié) 公司重組策略 學習目標 ? 了解公司并購的類型、并購動因、并購收益與成本的內容； ? 掌握公司并購價值評估乘數(shù)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法； ? 熟悉并購價格支付方式； ? 了解財務防御與反收購策略； ? 熟悉公司并購后重組和財務危機重組的基本思路。 第一節(jié) 并購收益與成本 一、合并、兼并與收購 二、并購的類型 三、并購收益與成本 一、合并、兼并與收購 ★ 合并 吸收合并 兩個或兩個以上的公司 合并，其中一家公司因 吸收了其他公司而成為 存續(xù)公司的合并形式； 創(chuàng)新合并 兩個或兩個以上的 公司通過合并創(chuàng)建 一個新的公司。 合 并 兩個或兩個以上的公司依契約及法令歸并為一個公司的行為。 ★ 兼并 收購股票 購買目標公司已發(fā)行 在外的股份，或認購目 標公司所發(fā)行的新股 兩種方式進行。 收購資產 購買方收購目標公司 的部分或全部資產，而 不須承擔目標公司的 債務。 收 購 一個公司采取各種形式有償接受其他公司的產權，使被兼并公司喪失法人資格或改變法人實體的經濟活動。 ★ 收購 一家公司（收購方）通過現(xiàn)金、股票等方式購買另一家公司（被收購公司或目標公司）部分或全部股票或資產，從而獲得對該公司的控制權的經濟活動。 ■ 兼并和收購的關系 兼 并 收 購 相 同 本 質 公司所有權或產權的有償轉讓； 經營理念 通過外部擴張型戰(zhàn)略謀求自身的發(fā)展； 目 的 加強公司競爭能力，擴充經濟實力，形成規(guī)模經濟，實現(xiàn)資產一體化和經營一體化。 不 同 公司的法人實體是否存在 被兼并公司作為經濟實體已不存在，被兼并方放棄法人資格并轉讓產權，兼并公司接受產權、義務和責任。 被收購公司作為經濟實體仍然存在 ， 被收購方仍具有法人資格 ， 收購方只是通過控股掌握了該公司的部分所有權和經營決策權 。 并 購 兼 并 收 購 不 同 方式 以現(xiàn)金、債務轉移為主要交易條件。 以所占有公司股份份額達到控股為依據(jù)來實現(xiàn)對被收購公司產權的占有。 范圍較廣，任何公司都可以自愿進入兼并交易市場。 一般只發(fā)生在股票市場中，被收購公司的目標一般是上市公司。 后是否需要重組策略 資產一般需要重新組合 、 調整 。 以股票市場為中介的 ， 收購后公司變化形式比較平和 。 二、 并購的類型 （一）按行業(yè)相互關系劃分 ▼ 橫向并購 ——兩個或兩個以上生產和銷售相同或相似產品公司之間的并購行為。 ▼ 縱向并購 ——生產經營同一產品相繼的不同生產階段 ， 在工藝上具有投入產出關系公司之間的并購行為 。 縱向并購可分為上游并購 、 下游并購和上下游并購三種方式 。 ▼ 混合并購 ——兩個或兩個以上相互沒有直接投入產出關系公司之間的并購行為 ， 是跨行業(yè) 、 跨部門之間的并購 。 （二）按并購的實現(xiàn)方式劃分 ▼ 購買式并購 ——并購方出資購買目標公司的資產以獲得其產權的一種方式。 主要是針對股份制公司的并購，亦適用于并購方需對目標公司實行絕對控制的情況。 ▼ 承擔債務式并購 ——并購方以承擔目標公司的債務為條件接受其資產并取得產權的一種方式。 ▼ 控股式并購 ——一個公司通過購買目標公司一定比例的股票或股權達到控股以實現(xiàn)并購的方式，被并購方法人主體地位仍存在。 并購公司 作為被并購公司的新股東，對被并購公司的原有債務不負連帶責任，其風險責任僅以控股出資的股金為限。 被并購公司 債務由其本身作為獨立法人所有或所經營的財產為限清償。并購后，被并購公司成為并購公司的控股子公司。 ▼ 吸收股份式并購 ——并購公司通過吸收目標公司的資產或股權入股，使目標公司原所有者或股東成為并購公司的新股東的一種并購手段。 特點：不以現(xiàn)金轉移為交易的必要條件，而以入股為條件，被并購公司原股東與并購方股東一起享有按股分紅權利和承擔債務與虧損的義務。 兩種類型： 資產入股式： 被并購公司將其清產核資后的凈資產作為股本投入并購方 ， 取得并購公司的一部分股權 ， 成為并購公司的一個股東 ， 被并購公司作為法人主體不復存在 ， 亦稱 “ 以資產換股票 ” 。 股票交換式： 并購方用本公司的股票來收購目標公司股東所持有的股票的一種并購手段 。 在這種方式下 ， 若是對目標公司的股票全面收購 ， 則其法人資格不復存在；若是部分收購 ， 則其法人資格仍然存在 。 ▼ 杠桿收購 —— 指收購方以目標公司的資產為抵押，通過舉債籌資對目標公司進行收購的一種方式。 杠桿收購與一般收購的區(qū)別 ：一般收購中的負債主要由收購方的資本或其他資產償還，而杠桿收購中引起的負債主要依靠被收購公司今后內部產生的經營效益、結合有選擇的出售一些原有資產進行償還，投資者的資本只在其中占很小的部分，通常為 10%~30%左右。 目的 ：通過收購控制，得以將公司的資產進行重新包裝或剝離后，再將公司賣出。 ▼ 管理層收購（ MBOManagers BuyOuts） ——由公司的經營管理集體或階層收購本公司的股份，尤指達到一定數(shù)量、具有控制力的股份比例。 MBO模式的主要步驟、核心內涵就是由公司的經營管理集團籌資或以其他可行的財務運作方法來收購本公司的股份，并取得一定程度的控股權。 在中國，進行管理層收購應 注意 以下三點： ① 收購的股份應以非流通性的國有股、法人股為主； ② 收購本公司股份所需的資本，既可以實行現(xiàn)金方式，也可運用諸如購股期權、分期支付、收益權承諾等靈活多樣的變通方法； ③ 控股程度可以根據(jù)各個上市公司的實際情況決定和安排，選擇適用完全控股、共同控股、參與控股等形式。 （ 三 ） 按并購是否通過中介結構劃分 ▼ 直接并購 ——并購公司直接向目標公司提出并購要求 ， 雙方通過一定程序進行磋商 ， 共同商定完成并購的各項條件 ， 進而在協(xié)議的條件下達到并購的目的 。 ▼ 間接并購 ——并購公司并不直接向目標公司提出并購要求 ， 而是在證券市場上以高于目標公司股票市價的價格大量收購其股票 ， 從而達到控制該公司的目的 。 三、 并購收益與成本 （一）并購收益 假設 A公司擬收購 B公司 ， 合并成立 AB公司 ， 若 VAB (VA + VB) 則 [VAB － (VA + VB)] → 協(xié)同效益 其中 ， VA和 VB分別代表 A、 B公司的價值 ， VAB代表合并后 AB公司的價值 。 來 源 ● 并購的基本動因 尋求資本增值 ， 增加公司價值 。 1. 規(guī)模收益 由于企業(yè)經營規(guī)模擴大給企業(yè)帶來的經濟收益 。 主要包括生產規(guī)模收益和管理規(guī)模收益 。 2. 節(jié)稅收益 表現(xiàn)： ◎ 利用稅法中的稅收遞延條款合理避稅； ◎ 利用支付工具延遲納稅； ◎ 利用支付工具合理避稅 。 3. 財務收益 4. 創(chuàng)新利潤 并購雙方資源重組，最大限度發(fā)揮未曾充分利用經濟資源的使用價值，從而取得增量收益。 ◎ 充分利用并購雙方現(xiàn)有的財務資源，避免資本的閑置和浪費，節(jié)約籌資成本。 ◎ 公司并購提高了公司的信用等級和籌資能力，可以使并購后的公司取得更加有利的信用條件和籌資便利。 ◎ 非上市公司通過并購上市公司，可以取得上市公司寶貴的“殼”資源。 實現(xiàn)形式 （二）并購成本 1. 并購直接成本 ◎ 并購交易費用 ◎ 購買成本火并購價格 ◎ 更名成本 2. 并購后整合成本 ◎ 戰(zhàn)略整合成本 ◎ 改組改制成本 ◎ 經營整合成本 ◎ 管理整合成本 3. 機會成本 第二節(jié) 并購價值評估 一、并購價格（值）評估模型 二、乘數(shù)估價法 三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（ DFC） 一、并購價格（值）評估模型 表 12 1 公司價值評估方法 資產負債表 損益表 現(xiàn)金流量 價值創(chuàng)造動因 期權 賬面價值 清算價值 重置價值 ?? 價格乘數(shù) 銷售收入乘數(shù) EBITDA乘數(shù) ?? 股利現(xiàn)金流量 股權自由現(xiàn)金流量 公司自由現(xiàn)金流量 ?? 經濟增加值 (EVA) 經濟利潤 (EP) 現(xiàn)金增加值 (CVA) ?? B/S期權定價模型 實物期權估價模型 二、乘數(shù)估價法 圖 12 1 不同估價方法百分比分析 乘數(shù)估價法又稱作相對估價法，主要是通過擬估價公司的某一變量乘以價格乘數(shù)來進行估價。 (一 ) 價格 /收益乘數(shù)（ P/E） ● 價格 /收益乘數(shù)或市盈率法，是股票價格相對于當前會計收益的比值。 （ 1）數(shù)學意義：表示每 1元年稅后收益對應的股票價格； （ 2）經濟意義：為購買公司 1元稅后收益支付的價格，或者按市場價格購買公司股票回收投資需要的年份。 （ 3）投資意義：以一定的價格 /收益乘數(shù)為基準，超過視為高估；低于視為低估。 ● 股票價格（值）的計算公式： EPE P SP /10 ??股票估價： grDPs ?? 10)1)(1(01 gbEPSD ????b: 留存收益比率 00( 1 ) ( 1 )sE P S b gPrg? ? ???grgbEPSPs ???? )1)(1(00等式兩邊同除 EPS0 grbE P SPs ??? 110等式兩邊同除 (1+g) 價格 /收益乘數(shù) 【 例 】 承 【 例 311】 假設一個投資者正考慮購買 ACC公司的股票，預期1年后公司支付的股利為 3元 /股，該股利預計在可預見的將來以每年 8%的比例增長，投資者基于對該公司的風險評估，要求最低獲得 12%的投資收益率。假設公司為一收益型公司，收益中的 40%用于再投資。 ACC公司的股票價格 /收益乘數(shù)： )(15%8%12 %40110 倍??????? gr bE P SPs按價格 /收益乘數(shù)法，股票價值： )(75155/0 元????? EPEPSP解析： ● P/E乘數(shù)模型的評價 優(yōu)點： （ 1）計算簡單，資料易于得到； （ 2）將公司當前股票價格與其盈利能力的情況聯(lián)系在一起； （ 3）能夠反映出公司風險性與成長性等重要特征。 缺點： （ 1）當 EPS為負數(shù)時，無法使用 P/E乘數(shù)評估價值； （ 2）會計政策選擇，包括盈余管理和職業(yè)判斷可能扭曲 EPS，進而導致不同公司間的 P/E乘數(shù)缺乏可比性。 （ 3）在股票市場上，一個公司股票的價格 /收益乘數(shù)可能會被非正常地抬高或壓低，無法反映該公司的資產收益狀況，從而很難正確地評估股票價值。 （二）公司價值乘數(shù)（ EV/EBITDA） ● 公司價值 (enterprise value)與 息稅折舊攤銷前收益 (EBITDA)或息稅前收益 比率 。 ● 計算公式： E B I T D AE B I T D AEV 現(xiàn)金和短期投資債務市場價值股權市場價值 ???E B I TE B I TEV 現(xiàn)金和短期投資債