【正文】 摘要本文根據(jù)社會主義市場經(jīng)濟的要求，借鑒國際經(jīng)驗，綜合運用交易成本理論、委托代理理論、資本結(jié)構契約理論等現(xiàn)代經(jīng)濟學理論的分析方法和分析技術，在借鑒吸收前人的研究成果基礎上，系統(tǒng)地探討了我國上市公司資本結(jié)構與公司治理結(jié)構的互動關系。研究目的在于為公司資本結(jié)構和公司治理結(jié)構的研究提供一種新的方法和思路，為我國上市房地產(chǎn)公司的資本結(jié)構治理和公司治理提供借鑒。本文以資本結(jié)構與公司治理雙方互動關系為主線，選取 20072009年滬深股市上市房地產(chǎn)公司的樣本數(shù)據(jù)，先通過構建中國上市公司治理指數(shù),包括了上市公司受到外部機構的審核意見、股權結(jié)構、董事會治理機制、經(jīng)理人員激勵四個主要方面，再通過構建模型，建立聯(lián)立方程，運用實際數(shù)據(jù)進行實證研究，從而發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構與公司治理之間的互動關系。研究結(jié)果表明，我國上市公司資本結(jié)構對公司治理具有顯著影響，而公司治理對資本結(jié)構的作用相對較小，且股權治理效應遠大于債權治理效應。聯(lián)立方程組ＴＳ－２ＳＬＳ檢驗結(jié)果顯示，雙方相互影響的穩(wěn)定性與可靠性都得到不同程度的改變。關鍵詞　房地產(chǎn)公司；資本結(jié)構；公司治理AbstractBased on the socialist market economy, drawing on international experience, and the integrated use of transaction cost theory, principalagent theory and contract theory of capital structure of modern economic theory of the analytical methods and analysis techniques. In this paper, the systematic study of China39。s listed pany39。s capital structure and corporate governance structure interaction bases on learning from and absorbing the results of previous aim of this research with the pany39。s capital structure and corporate governance is to provide a new approach and ideas for our capital structure of listed real estate panies , so that it can provide a theory of reference.In this paper, the interaction between capital structure and corporate governance both the main line,by selecting the listed real estate panies sample data in Shanghai and Shenzhen from 2007 to 2009 , first by constructing a governance index of Chinese listed panies, including listed panies audited by external agencies views、ownership structure 、Board governance and managers of four major aspects of motivation, and through the builded model, a simultaneous equation,and use the actual empirical research data to discover the interaction between capital structure and corporate governance. The results show that the capital structure of listed panies have a significant impact on corporate governance, and corporate governance, the role of capital structure is relatively small. Governance of stateowned holding pany has a negative impact, and the effect is much larger than equity debt management governance . Simultaneous equations TS2SLS test results show that the mutual influence of the stability and reliability have been varying degrees of change and the impact of individual indicatorsKeywords　 Real estate pany。 Capital structure。 Corporate governance不要刪除行尾的分節(jié)符，此行不會被打印目錄摘要 IAbstract II第1章 緒論 1 課題背景 1 文獻綜述 3 3 4第2章 資本結(jié)構與公司治理之間相互關系的理論基礎 7 資本結(jié)構對公司的治理效應 7 債務資本對經(jīng)營者的激勵與約束 7 股權資本對公司治理結(jié)構的作用 8 公司治理對資本結(jié)構的影響 9 公司治理對融資偏好的影響 9 公司治理結(jié)構的完善與再融資結(jié)構的關系 10 公司治理水平影響公司融資渠道與融資成本 10第3章 計量模型設計與實證檢驗 12 公司治理綜合評價指數(shù)的構建 12 公司治理綜合評價指數(shù)設計原則 12 公司治理綜合評價指數(shù)指標的設置 13 研究假設與變量說明 14 樣本的選取與數(shù)據(jù)來源 15 樣本的描述性統(tǒng)計 15 模型設計與數(shù)據(jù)檢驗 18 模型設計 18 實證結(jié)果分析 19結(jié)論 22參考文獻 23附錄1 24附錄2 31致謝 36第1章 緒論 課題背景融資中最古老和最重要的問題之一就是企業(yè)是怎樣獲得投資所需要的資金，影響這種選擇的原因是什么以及投資資金是如何運作的。這個問題就是資本結(jié)構的問題。廣義的講，資本結(jié)構是企業(yè)各種資本的構成及其比例關系。即：資本結(jié)構既包括債務資本和股權資本之間的比例關系，還包括兩種資本的內(nèi)部結(jié)構和構成，即股權資本結(jié)構和債務資本結(jié)構；狹義的資本結(jié)構僅指股權資本、長期債權資本的比例關系，不包括短期債權資本。資本結(jié)構表面上是股權資本、債權資本的不同表現(xiàn)形式，其根源卻是背后的利益主體對公司的控制權、收益權和剩余索取權等責權利關系的分配[1]。資本結(jié)構理論所研究的基本問題是企業(yè)資本結(jié)構與企業(yè)市場價值之間的關系。企業(yè)的資本結(jié)構是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為企業(yè)長期資本的構成及其比例關系即企業(yè)資產(chǎn)負債表右方的長期負債、優(yōu)先股、普通股權益的結(jié)構。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構及其變化。資本結(jié)構的變化與企業(yè)價值具有怎樣的關系？當企業(yè)資本結(jié)構處于什么狀態(tài)能使企業(yè)價值最大？這種關系構成了資本結(jié)構理論的焦點。自1958年Modigliani和Miller提出著名的MM模型以來，企業(yè)資本結(jié)構就成為財務研究領域的一個重要課題。經(jīng)濟學家研究企業(yè)資本結(jié)構的一個重要方面就是公司資本結(jié)構對公司治理結(jié)構的影響，即經(jīng)理、股東、債權人之間的契約關系。公司治理結(jié)構是一套制度安排,用以支配若干在企業(yè)中有重大利害關系的團體——投資者(股東和貸款人)、經(jīng)理人員、職工之間的關系,并從這種聯(lián)盟中實現(xiàn)經(jīng)濟利益。公司治理結(jié)構包括：如何配置和行使控制權；如何監(jiān)督和評價董事會、經(jīng)理人員和職工；如何設計和實施激勵機制。自從公司制企業(yè)的迅猛發(fā)展以來，公司治理成為我國理論界探討的一個重要課題。國外較為系統(tǒng)地研究公司治理是從20世紀70年代開始的，早期的公司治理理論主要是研究董事會、監(jiān)事會、股東大會之間的制衡機制以及它們與經(jīng)理層之間的關系。隨后，公司治理理論的內(nèi)涵和外延都有了新的發(fā)展，出現(xiàn)了關注股東利益保護的公司治理理論和利益相關者共同治理的理論等?，F(xiàn)代公司治理理論認為，資本結(jié)構不單是融資方式的問題，它還涉及公司控制權在不同資本提供者之間的配置問題，關系到治理主體的選擇和轉(zhuǎn)換，公司不同資本結(jié)構的選擇就是公司不同治理機制的選擇，融資決策就是通過確定最適合的公司資本結(jié)構，形成有效的制衡機制,約束代理人行為。我國學者對資本結(jié)構的研究始于1994年，并且隨著企業(yè)改革的不斷深入發(fā)展，企業(yè)的治理結(jié)構得到了逐步發(fā)展，但卻出現(xiàn)了不少的問題。這些問題嚴重地阻礙了我國上市公司和資本市場的健康發(fā)展。因此，如何構建一個規(guī)范的治理結(jié)構，仍是一個需要我們認真研究的問題。資本結(jié)構決策是企業(yè)融資決策的核心問題，它直接決定企業(yè)融資方式的選擇及各種融資方式所占比例，從而影響股東、債權人、經(jīng)理人等相關利益主體對企業(yè)控制的程度。當引入信息不對稱后，不同的資本結(jié)構設計影響了公司的治理成本，導致了不同的公司業(yè)績。由此，企業(yè)可以通過資本結(jié)構的調(diào)整與變動來防止經(jīng)理人對公司利益的侵占，限制大股東對中小股東和債權人利益的侵占，從而對公司治理的實施與績效產(chǎn)生不同的影響。也就是說，資本結(jié)構可以通過股權和債權特有作用的發(fā)揮及其合理配置來協(xié)調(diào)出資人和經(jīng)營者之間、出資人內(nèi)部股東與債權人之間的利益和行為。另一方面，公司治理結(jié)構同樣會影響公司對融資方式的選擇，進而決定公司的資本結(jié)構。不同的治理結(jié)構下，公司的所有權和控制權在不同權益主體之間的配置和分布不同，擁有決策控制權的各權益主體必然會運用自己所掌握的權力對公司融資方式的選擇施加影響，以維護各自的利益。最近幾年,房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為我國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè),房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展程度不僅影響著社會經(jīng)濟發(fā)展水平,而且直接影響著人民的生活質(zhì)量,它的發(fā)展關聯(lián)著的十幾個甚至更多行業(yè)的發(fā)展,是國家各個層面悉悉關心的一個重點行業(yè)。近幾年,我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速,為國家經(jīng)濟發(fā)展做出了突出的貢獻。但期間也存在著眾多問題,如房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率偏高、流動性負債比重大、融資主要依賴銀行貸款、項目開工盲目、融資方式單一等[2]。由于房地產(chǎn)企業(yè)中的上市公司具有一定的代表性,同時各種數(shù)據(jù)也較透明和完整，為此,本文試圖在國內(nèi)外已有研究的基礎上,以中國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為研究對象(同時也是為了排除不同行業(yè)對分析結(jié)果的影響),希望能得出一些我國上市公司資本結(jié)構與公司治理相互關系的啟示性結(jié)論，借以將部分結(jié)論推廣至整個房地產(chǎn)企業(yè)進行應用。 文獻綜述關于資本結(jié)構對公司治理影響的研究目前主要是從股權資本結(jié)構與債權資本結(jié)構兩方面來分析。國內(nèi)外對股權結(jié)構的研究主要從股權集中度、股權類型以及內(nèi)部人控制三方面著手。國內(nèi)對于負債融資影響公司治理的研究較少，主要認為債務的代理成本會產(chǎn)生兩種相反的效應。第一種效應表現(xiàn)為:由于企業(yè)股東受到有限責任的保護，破產(chǎn)線以下的損失完全由債權人承擔，但是如果經(jīng)營成功則所有的超額利潤全部由股東和經(jīng)理人所享有。在這樣的情況下，股東和經(jīng)理人有強烈的選擇高風險項目的動機，從而損害債權人的利益。另一種效應主要表現(xiàn)為:從聲譽角度出發(fā)，公司或經(jīng)理傾向于選擇相對安全、能保證還清債務的項目，而不是真正價值最大化的項目。國內(nèi)外關于公司治理對資本結(jié)構影響的研究都有兩條相同的線索，一條線索(股東控制模式)強調(diào)公司內(nèi)部產(chǎn)權安排(大股東治理、機構投資者、管理層持股、獨立董事)的重要性，稱為內(nèi)部治理機制。另外一條線索(市場控制模式)是強調(diào)外部治理機制(債權人、公司控制權市場、經(jīng)理人市場、產(chǎn)品要素市場等)對于在職經(jīng)理的約束，稱為外部治理機制。公司內(nèi)部、外部治理機制對于資本結(jié)構都有著非常明顯的影響。詹森(Jensen)和麥克林(Meckling，(1976)，開創(chuàng)了資本結(jié)構契約理論的先河[3]。這一理論逐步發(fā)展形成了不對稱信息條件下資本結(jié)構的激勵理論、信號傳遞理論和控制權理論，從而將公司的資本結(jié)構與公司治理結(jié)構有機的聯(lián)系起來了。這些理論分析了資本結(jié)構如何通過公司治理結(jié)構來影響企業(yè)的價值,闡明了企業(yè)的資本結(jié)構與公司治理結(jié)構之間的聯(lián)系。資本結(jié)構的契約理論表明,企業(yè)的資本結(jié)構在本質(zhì)上是一種契約關系，這種契約的存在不僅構成公司控制權的基礎，也反映了股東和債權人對公司的兩種不同的治理方式。由于股東和高級管理人員以及股東和債權人之間的矛盾，資本結(jié)構是由代理成本所決定的。提出公司所有權結(jié)構理論:當代理成本最小時，必然存在一個股權與債權的最佳比例，而這個比例就是公司的最優(yōu)資本結(jié)構，此時兩種融資方式的邊際代理成本應該相等[4]。Stulz進一步指出(1990)，債務能限制管理層的相機決策權，減少管理層相機決策的代理成本[5]。然而，債務融資并非對公司的效率沒有負面影響，財務杠桿高的公司在面對良好的投資機會時，會產(chǎn)生一個“債務高懸”的問題，可能使“自由”現(xiàn)金枯竭，以致沒有資金對有利可圖的項目進行投資，進而約束企業(yè)的有效投資，這同樣形成債務融資的代理成本。因此，最優(yōu)的融資結(jié)構是在債務的收益和債務的成本之間進行權衡的結(jié)果。阿洪（Aghiont）和博爾頓（Bolton，1992）認為，股權融資將企業(yè)資產(chǎn)的剩余控制權配置給股東。進行債權融資時 ,如果能按規(guī)定償還債務，則剩余控制權配置給管理層；如果不能按規(guī)定償還債務，則剩余控制權配置給債權人，因此負債通過剩余控制權的配置來影響代理成本[6]。即選擇有效率的治理結(jié)構的問題十分接近于為企業(yè)選擇一個恰當?shù)娜谫Y結(jié)構的問題。Lemmon和 Lins ( 2003)以東亞國家為樣本研究了資本結(jié)構和公司價值的關系，結(jié)果表明資本結(jié)構使現(xiàn)金流和控制權的分離，對少數(shù)股東減少投資機會有很大作用[7]。張維迎（1996）認為，資本結(jié)構是公司治理