【正文】 交易所公司制研究結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)一、全球交易所公司制改革的背景與現(xiàn)狀 20世紀(jì)90年代以來，交易所公司制改革在全球范圍內(nèi)迅速蔓延，其中不僅包括證券交易所，也涵蓋衍生品交易所。這個(gè)趨勢在全球化、專業(yè)化以及機(jī)構(gòu)化的經(jīng)濟(jì)背景下，從歐洲蔓延到亞洲，再到北美洲，目前仍然在持續(xù)?？梢?，其合理性已經(jīng)為全世界所認(rèn)識。（一）全球交易所公司制改革的背景全球化的趨勢20世紀(jì)80年代以后，經(jīng)濟(jì)的全球化正在改變著世界的面貌。全球貿(mào)易的迅速增長、跨國公司數(shù)目的與日俱增、以及資金在國際金融市場更加順暢的流動(dòng)都充分反映了這一趨勢的廣度和深度。公司制的交易所更容易適應(yīng)全球化的趨勢。（1）資本市場的全球化為了尋求更加低廉的原材料和勞動(dòng)力成本，同時(shí)，也為了獲得更多的市場份額，越來越多的企業(yè)開始將業(yè)務(wù)由國內(nèi)向全球拓展，努力在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。目前，在全球主要交易所當(dāng)中，國外上市公司的數(shù)目已占到相當(dāng)比例。根據(jù)表1，我們看到國外上市公司比重最高的歐洲交易所已達(dá)到25%，最少的東京證券交易所也有1%。這一現(xiàn)象表明，隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的明顯加快，支撐和構(gòu)架全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的資本市場也逐漸加入到全球化的行列當(dāng)中。曾一度限制資本流動(dòng)的地理邊界不復(fù)存在，各國證券市場和衍生品市場實(shí)際上已經(jīng)成為一個(gè)相互聯(lián)系、相互依存、連續(xù)交易的全球性市場。對于衍生品來說，一個(gè)市場不僅可以上市本國、本地區(qū)的產(chǎn)品，還可以上市別的國家、別的市場的產(chǎn)品。例如新加坡交易所上市的品種中就包括日本的日經(jīng)225指數(shù)期貨、臺(tái)灣的MSCI臺(tái)灣股指期貨、香港的MSCI香港指數(shù)期貨、印度的Samp。P CNX Nifty指數(shù)期貨等。其中指數(shù)期貨主要見表2。而且有些產(chǎn)品本身就是跨國的，如歐洲美元、歐洲日元等金融產(chǎn)品以及大多數(shù)商品期貨品種。表1 主要證券交易所國外上市公司的比例證 券 交 易 所國 內(nèi)國 外合 計(jì)國外占總數(shù)比例紐約證券交易所1834459229320%納斯達(dá)克市場2889340322911%德意志交易所66015981919%倫敦證券交易所2486351283712%歐洲交易所999334133325%澳大利亞證券交易所15156815834%新加坡交易所608256334%東京證券交易所22763023061%資料來源：國際證券交易所聯(lián)合會(huì)（FIBV）2004年報(bào)表2 全球股指期貨異地上市的先例（）異地上市的股指期貨上市地指數(shù)成份股公司所在國/地區(qū)上市時(shí)間交易所所在國/地區(qū)1. 臺(tái)灣指數(shù)期貨（MSCI）新加坡交易所新加坡中國臺(tái)灣1997192. 香港增強(qiáng)型指數(shù)期貨（MSCI）新加坡交易所新加坡中國香港199811233. 標(biāo)準(zhǔn)普爾CNX輕巧指數(shù)期貨新加坡交易所新加坡印度20009254. 日經(jīng)225指數(shù)期貨新加坡交易所新加坡日本1986935. 日經(jīng)225指數(shù)期貨（美元）芝加哥商業(yè)交易所美國日本19909256. 日經(jīng)225指數(shù)期貨（日元）芝加哥商業(yè)交易所美國日本20042237. 日經(jīng)300指數(shù)期貨新加坡交易所新加坡日本1995238. 標(biāo)準(zhǔn)普爾TOPIX150指數(shù)期貨芝加哥商業(yè)交易所美國日本20023189. 日本指數(shù)期貨（MSCI）新加坡交易所新加坡日本200251510. 道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)期貨香港交易所香港美國20025611. 道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)期貨大阪證券交易所日本美國200271512. OMX指數(shù)期貨EDX倫敦交易所英國瑞典1989121513. CECE綜合指數(shù)期貨維也納交易所奧地利匈牙利、捷克、波蘭1997112014. 俄羅斯交易指數(shù)期貨維也納交易所奧地利俄羅斯1997121115. 俄羅斯存托指數(shù)期貨（歐元）維也納交易所奧地利俄羅斯2003121016. 俄羅斯存托指數(shù)期貨（美元）維也納交易所奧地利俄羅斯199981917. 捷克交易指數(shù)期貨維也納交易所奧地利捷克199732018. 匈牙利交易指數(shù)期貨維也納交易所奧地利匈牙利199732019. 波蘭交易指數(shù)期貨維也納交易所奧地利波蘭1997721資料來源：余書煒，2005，“2004年全球股指期貨與股指期權(quán)發(fā)展?fàn)顩r”。（2）投資組合的全球化投資組合的全球化讓衍生品交易所的產(chǎn)品競爭日趨劇烈。由于不同國家（區(qū)域）的宏觀經(jīng)濟(jì)走向并非完全相同，因此不同金融市場的漲跌也有不同的相關(guān)性。根據(jù)馬科維茨的現(xiàn)代投資組合理論，如果構(gòu)成投資組合的資產(chǎn)的相關(guān)性越小，那么該投資組合就會(huì)具有分散風(fēng)險(xiǎn)的效果。正是秉承了這一理論，當(dāng)今的機(jī)構(gòu)投資者在全球范圍內(nèi)積極尋求組合分散化，從近年來的趨勢看，以前投資組合中只有金融資產(chǎn)的各種基金已經(jīng)開始在投資組合中加入商品資產(chǎn)。在這種情況下，為了能夠提供品種更多的衍生產(chǎn)品來滿足各種資產(chǎn)組合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求，衍生品交易所之間的競爭日趨激烈。（3）金融服務(wù)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的全球化在金融市場上，隨著金融市場中資金供給方與資金需求方的業(yè)務(wù)逐步在全球范圍內(nèi)擴(kuò)展，充當(dāng)中介角色的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)也在不斷走向全球化。近年來，金融領(lǐng)域的購并浪潮已經(jīng)造就了許多金融服務(wù)業(yè)的“國際巨人”（如花旗集團(tuán)、德意志銀行），它們在全球范圍內(nèi)為客戶提供銀行、證券、保險(xiǎn)等一攬子的金融服務(wù)，這也讓各國金融市場之間的界限逐漸模糊。專業(yè)化的趨勢從運(yùn)作流程看，傳統(tǒng)交易所提供的服務(wù)主要包括交易產(chǎn)品開發(fā)與上市、信息發(fā)布、價(jià)格形成、執(zhí)行交易以及清算和結(jié)算等，這些環(huán)節(jié)構(gòu)成了整個(gè)交易所市場的價(jià)值鏈。然而，借助于迅速發(fā)展的信息技術(shù)，許多專業(yè)化的服務(wù)機(jī)構(gòu)相繼出現(xiàn)，這些機(jī)構(gòu)提供諸如網(wǎng)上發(fā)行、低成本的買賣信息傳輸、交易配對等服務(wù)（見表3），并和那些提供一攬子服務(wù)的傳統(tǒng)投資經(jīng)紀(jì)商和交易所展開競爭，從而瓦解了現(xiàn)有市場的價(jià)值鏈。隨著專業(yè)化機(jī)構(gòu)的不斷涌現(xiàn)，傳統(tǒng)的會(huì)員制交易所在成本和創(chuàng)新方面將會(huì)面臨更加激烈的挑戰(zhàn)，而那些專注于縫隙市場（niche markets）的特色交易所和機(jī)制靈活的公司制交易所可能會(huì)發(fā)揮越來越大的作用。表3 提供傳統(tǒng)服務(wù)的專業(yè)化機(jī)構(gòu)服務(wù)類別機(jī) 構(gòu)網(wǎng)上IPO美國網(wǎng)上證券商機(jī)智資本集團(tuán)（WitCapital）、Niphix獨(dú)立電子交易系統(tǒng)、軟銀（Softbank）、線上金融服務(wù)公司（ETrade）、嘉信理財(cái)(Charles Schwab)信息發(fā)布路透社（Reuters）、彭博咨詢（Bloomberg）、美國Optimark技術(shù)公司、路透社Instinet子公司、Posit技術(shù)公司、Niphix獨(dú)立電子交易系統(tǒng)、軟銀（Softbank）價(jià)格形成美國Optimark技術(shù)公司、路透社Instinet子公司、Posit技術(shù)公司、Niphix獨(dú)立電子交易系統(tǒng)、軟銀（Softbank）、Island公司、Brut公司執(zhí)行交易路透社Instinet子公司、Posit技術(shù)公司、Niphix獨(dú)立電子交易系統(tǒng)、軟銀（Softbank）、Island公司、Archipelago公司、Redibook公司、Marketxt公司、Attain公司清算和結(jié)算軟銀（Softbank）、塞德爾歐洲市場證券結(jié)算行（Cedel）、歐洲債券結(jié)算系統(tǒng)（Euroclear）、倫敦清算所（LCH）機(jī)構(gòu)化的趨勢在過去二十年中，機(jī)構(gòu)投資者管理的資產(chǎn)正在迅猛增長，而且這種趨勢仍在延續(xù)。隨著資產(chǎn)的急劇增長，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)取代經(jīng)紀(jì)商成為資本市場發(fā)展的主導(dǎo)力量，對整個(gè)資本市場的結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制產(chǎn)生著深遠(yuǎn)影響。在美國，機(jī)構(gòu)投資者已持有50%以上的股票，而在場外市場、債券市場，特別是創(chuàng)新金融產(chǎn)品中，機(jī)構(gòu)投資者更是占據(jù)著絕對的主導(dǎo)地位。在加拿大，機(jī)構(gòu)投資者持有的股票市值占整個(gè)市場的比重已由50%增加到80%，而這一切僅僅發(fā)生在過去的15年中。近年來，出于分散投資風(fēng)險(xiǎn)和分享別國市場較高投資收益率的雙重目的，機(jī)構(gòu)投資者的國際組合投資活動(dòng)也日益增加，從而極大的推動(dòng)了資本的跨國界流動(dòng)。在衍生品方面，機(jī)構(gòu)投資者多種多樣，主要投資銀行、對沖基金、指數(shù)管理基金、養(yǎng)老基金等，據(jù)傳這些國際金融資本單單在商品市場的數(shù)量目前就已經(jīng)超過了1000億美元。特別是大的機(jī)構(gòu)投資者在市場中的份額越來越大，也希望改革傳統(tǒng)的交易所，提高自身的發(fā)言權(quán)。（二）全球交易所公司制改革的發(fā)展過程交易所公司制的浪潮起始于20世紀(jì)90年代初期。從證券交易所開始，其間經(jīng)歷了種種曲折，既有推動(dòng)其前進(jìn)的動(dòng)力，也有阻擋其步伐的障礙，但總體來看勢不可擋?；仡櫧灰姿局平甑陌l(fā)展歷程，我們大體上可以將其分為以下三個(gè)階段：起始階段、快速發(fā)展階段以及持續(xù)發(fā)展階段。起始階段（19931996）交易所公司制率先開始于處在邊緣地帶的北歐地區(qū)。瑞典、芬蘭、丹麥成為這一變革的先驅(qū)，開創(chuàng)了交易所公司制的道路。（1）瑞典：斯德哥爾摩證券交易所在1987年至1990年期間，由于倫敦證券交易所在英國金融改革后開始交易歐洲大陸交易所的上市股票，因而，盡管斯德哥爾摩證券交易所的市值仍舊有所上升，但其交易量卻銳減了1/3。此間，斯德哥爾摩證券交易所作為瑞典唯一的證券交易所，交易瑞典全球股票的份額跌至40%。面對生死存亡的競爭壓力，斯德哥爾摩證券交易所于1993年在全球率先進(jìn)行公司制改革，從而拉開了這場轟轟烈烈的變革序幕。公司制改革完成后，斯德哥爾摩證券交易所改組為有限責(zé)任制公司，改組過程是通過向相關(guān)利益者發(fā)行股票來完成的。其中，50%的新股發(fā)行給原交易所的會(huì)員；而另外的50%則發(fā)行給在交易所上市金融工具（股票和債券）的公司與其他組織。此外，認(rèn)股權(quán)證則按照交易所會(huì)員在過去5年間向交易所繳納的年費(fèi)、發(fā)行機(jī)構(gòu)支付的入市費(fèi)與上市費(fèi)，分別發(fā)行給會(huì)員與上市機(jī)構(gòu)。（2）芬蘭：赫爾辛基證券交易所置身于90年代經(jīng)濟(jì)的衰退陰影當(dāng)中，赫爾辛基證券交易所感覺到全球證券市場正在經(jīng)歷著激動(dòng)人心的轉(zhuǎn)變，證券交易遇到了前所未有的挑戰(zhàn)。因而，赫爾辛基交易所采取了各種措施，以便能夠使市場結(jié)構(gòu)變得更加合理，業(yè)務(wù)運(yùn)作更加流暢，其中最為重要的就是邁向公司制。1995年秋，赫爾辛基證券交易所由一家合作性組織轉(zhuǎn)變?yōu)槁?lián)合控股公司。（3）丹麥：哥本哈根證券交易所在斯德哥爾摩證券交易所和赫爾辛基證券交易所相繼實(shí)現(xiàn)了公司制之后，哥本哈根證券交易所感到了巨大的競爭壓力。盡管當(dāng)時(shí)股指在利率下降和宏觀經(jīng)濟(jì)面向好的刺激下節(jié)節(jié)上升，但是新公司的上市發(fā)行數(shù)卻從1994年的406家下降到1996年的148家。因而，公司制成為了交易所走出困境的契機(jī)。1996年1月1日，《丹麥證券交易法》生效，新的法案為有限公司從事證券交易所的業(yè)務(wù)打開了方便之門?！蹲C券交易法》允許哥本哈根證券交易所作為半公共機(jī)構(gòu)一直經(jīng)營到1997年7月1日，然而，交易所董事會(huì)卻希望盡快加速這一進(jìn)程。于是，公司制變革在1995年底提前拉開了帷幕，到1996年5月1日全部改革宣告結(jié)束。1996年1月，哥本哈根證券交易所建立了子公司KF A/S，注冊資本50萬丹麥克朗。到了3月份，通過向會(huì)員和發(fā)行機(jī)構(gòu)出售新股，股本總額上升到4000萬丹麥克朗。新股中的60%發(fā)售給了會(huì)員，而余下的40%平均發(fā)售給了證券發(fā)行機(jī)構(gòu)和債券發(fā)行機(jī)構(gòu)。股票發(fā)行獲得空前的成功，354位潛在股東中的206位認(rèn)購了新股，其中6名股東持股超過5%。與此同時(shí)，哥本哈根證券交易所和KF A/S進(jìn)行合并，合并后的新公司更名為哥本哈根證券交易所A/S?？焖侔l(fā)展階段（19972000）發(fā)起于北歐的公司制浪潮并沒有引起老牌交易所的重視，但它的產(chǎn)生卻對同樣處于弱勢地位的“邊緣交易所”敲響了警鐘。一方面，這些交易所本身遇到的競爭壓力不斷迫使它們走上變革的道路；另一方面，北歐三國在公司制之后的成長業(yè)績也令它們感到危機(jī)，良好的“示范效應(yīng)”迅速在中南歐和亞太地區(qū)蔓延。當(dāng)時(shí)間的腳步跨進(jìn)21世紀(jì)之際，交易所公司制的腳步也愈加緊密。第一，進(jìn)行改制的交易所數(shù)量愈來愈多。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，從19931999年，進(jìn)行公司制改制的交易所總共有12家，而在2000年一年的時(shí)間里，進(jìn)行改制的交易所數(shù)量（13家）竟然超過過去七年的總和。第二，在進(jìn)行改制的交易所中，一些老牌交易所逐漸開始參與進(jìn)來。倫敦證券交易所、芝加哥商業(yè)交易所、倫敦金屬交易所等交易所的改制，預(yù)示著公司制作為一種制度變革將最終得到歷史的肯定。（1）中南歐地區(qū)為了使疲弱的國內(nèi)市場迎合在歐洲范圍內(nèi)由金融服務(wù)國際化和自由化帶來的新的競爭形勢，意大利做出了證券市場私有化的戰(zhàn)略決策。意大利交易所公司制的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是1996年7月頒布的第415號立法法案，該法案徹底改變了在政府嚴(yán)格監(jiān)管下的市場的公共性質(zhì)，轉(zhuǎn)向一種以公司制為主的市場新模式，于是當(dāng)權(quán)機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)也就由此轉(zhuǎn)向了市場的透明度、交易的有序性以及對投資者的保護(hù)等方面。私有化過程的第一個(gè)正式步驟是1997年2月7日意大利交易所公司的組建，這一決定是由唯一股東意大利證券交易所的委員會(huì)單方面做出的。公司設(shè)立的目的有三個(gè)：第一是重組對意大利證券交易所委員會(huì)負(fù)責(zé)的證券市場；第二是重組目前的衍生品市場；第三是重組根據(jù)傳統(tǒng)立法定義的其他金融市場。公司的目標(biāo)是要確保市場的發(fā)展，努力使它們的流動(dòng)性、透明度、競爭力達(dá)到最大，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)管理的高效率和資本的高回報(bào)。意大利交易所的章程做出了特別的規(guī)定，以此來表示交易所不屬于市場中少數(shù)群體的利益，同時(shí)還設(shè)立了特定的條款以避免在市場發(fā)展和交易所管理中可能出現(xiàn)的利益沖突。公司全部股本的募集由財(cái)政部來運(yùn)作，采用競價(jià)中標(biāo)的形式，但是其中有一個(gè)必須滿足的條件就是至少51%的投票權(quán)必須掌握在那些被授權(quán)在歐盟市場從事交易的國內(nèi)和國外中介機(jī)構(gòu)手中。9月8日，股票募集完成。1997年11月11日，私有化的最后