【正文】 國(guó)外證券分析師盈利預(yù)測(cè)實(shí)證研究綜述胡奕明1 孫聰潁2（1．上海交通大學(xué)安泰管理學(xué)院 200052；2．德勤華永會(huì)計(jì)師事務(wù)所 200002）摘要：在對(duì)投資決策、資本成本、公司評(píng)估、盈余與股價(jià)的關(guān)系等進(jìn)行探討的文獻(xiàn)中，分析師的盈利預(yù)測(cè)被廣泛地用作盈利預(yù)期的代理變量，成為理論研究的一項(xiàng)基礎(chǔ)。本文對(duì)國(guó)外證券分析師盈利預(yù)測(cè)的實(shí)證研究文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述，分析、比較了盈利預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)衡量標(biāo)準(zhǔn)、各衡量模型的優(yōu)劣、樂(lè)觀偏差、預(yù)測(cè)修正、意見(jiàn)分歧、以及分析師跟進(jìn)等理論。關(guān)鍵詞：證券分析師；盈利預(yù)測(cè)；文獻(xiàn)綜述作者簡(jiǎn)介：胡奕明，女，上海交通大學(xué)安泰管理學(xué)院教授，研究方向：財(cái)務(wù)管理。孫聰潁，供職于德勤華永會(huì)計(jì)師事務(wù)所。中圖分類號(hào)： 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A在國(guó)外盈利預(yù)測(cè)是證券分析師（也稱“財(cái)務(wù)分析師”）的主要工作之一，他們通過(guò)收集各類數(shù)據(jù)、信息來(lái)分析公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、預(yù)測(cè)公司的未來(lái)。在對(duì)投資決策、資本成本、公司評(píng)估、盈余與股價(jià)的關(guān)系等進(jìn)行探討的文獻(xiàn)中，分析師的盈利預(yù)測(cè)被廣泛地用作盈利預(yù)期的代理變量，成為理論研究的一項(xiàng)基礎(chǔ)。國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)浩如煙海，但國(guó)內(nèi)此方面的研究才剛剛起步。此篇文獻(xiàn)綜述為拋磚引玉之作，希藉此引起國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注和興趣。盈利預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)的衡量證券市場(chǎng)衡量分析師盈利預(yù)測(cè)水平或業(yè)績(jī)時(shí)有以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：(1)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度；(2)選股能力；(3)撰寫的研究報(bào)告的質(zhì)量；(4)客戶服務(wù)等。由于研究報(bào)告和客戶服務(wù)質(zhì)量難以量化，所以國(guó)外研究文獻(xiàn)中對(duì)分析師業(yè)績(jī)的衡量一般采用前兩者，即預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度和選股能力。表1給出了三種常見(jiàn)的業(yè)績(jī)衡量工具。1．絕對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。預(yù)測(cè)錯(cuò)誤大小主要通過(guò)實(shí)際值（來(lái)自被分析公司的報(bào)告）和預(yù)測(cè)值的比較得出。為加強(qiáng)公司間的可比性，預(yù)測(cè)誤差常除以盈余或股價(jià)的百分比進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。如表1所示，有四種絕對(duì)準(zhǔn)確度指標(biāo)。2．相對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。所謂相對(duì)，有將某位分析師預(yù)測(cè)誤差與集體均值或中位數(shù)進(jìn)行比較的（Clement,1999。Bulter,1991），也有將分析師預(yù)測(cè)結(jié)果和其他模型結(jié)果相對(duì)照的（Crichfield,Thomas和Lakonishok，1978），還有將分析師預(yù)測(cè)結(jié)果與修正結(jié)果加以比較的（Butler和Saraoglu，1999）。表1中也給出了四種標(biāo)準(zhǔn)。3．勝過(guò)一致意見(jiàn)的頻率。若某分析師的預(yù)測(cè)一直比其他人的更接近實(shí)際盈余，他就能被稱為“明星”分析師。Butler和Saraoglu在1999年采用的標(biāo)準(zhǔn)即是這一標(biāo)準(zhǔn)。表1 分析師業(yè)績(jī)衡量標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)作者/年代計(jì)算公式字母釋義備注絕對(duì)準(zhǔn)確度Crichfield,Thomas和Lakonishok，1978:公司j在t年度的實(shí)際EPS；：第i個(gè)月時(shí)對(duì)公司j在t年度EPS的預(yù)測(cè)；n:某一時(shí)點(diǎn)樣本中公司的數(shù)量。分母除以使對(duì)每股收益各異的公司的預(yù)測(cè)錯(cuò)誤有可比性。Huberts和Fuller，1995：EPS估計(jì)均值；：EPS實(shí)際值；Butler，1991：分析師i在t年對(duì)樣本中的任一公司作出的盈利預(yù)測(cè)的數(shù)量；：分析師i在t年對(duì)樣本中的某公司作出的第k個(gè)盈利預(yù)測(cè)；：相對(duì)于的實(shí)際年度盈余；：相對(duì)于的t1年的收盤價(jià)。分母使用上年末的收盤價(jià)可減少分子上t年的預(yù)測(cè)錯(cuò)誤和分母上價(jià)格變動(dòng)，即價(jià)格的相互影響。Dowen,1989:預(yù)測(cè)值的標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)準(zhǔn)確度Clement,1999：分析師i在t年對(duì)公司j的預(yù)測(cè)錯(cuò)誤的絕對(duì)值；：所有分析師在t年對(duì)公司j的預(yù)測(cè)錯(cuò)誤的絕對(duì)值的平均。Butler，1991：相對(duì)于的分析師集體預(yù)測(cè)的中位數(shù)（median consensus forecast）Crichfield,Thomas和Lakonishok，1978：將分析師對(duì)所有公司（j=1,…,n）在t年第i個(gè)月的每股盈利預(yù)測(cè)的平方誤與第k種模型預(yù)測(cè)的平方誤做比較。若分析師對(duì)每家公司的預(yù)測(cè)均能實(shí)現(xiàn)，則為零，從而為零。越大，意味著預(yù)測(cè)能力越差。Butler和Saraoglu，1999對(duì)公司i在t年的未調(diào)整預(yù)測(cè)；調(diào)整后預(yù)測(cè)據(jù)O’Brien（1988），一致意見(jiàn)取中位數(shù)而非均值，因?yàn)橹形粩?shù)偏差最小勝過(guò)一致意見(jiàn)的頻率Butler和Saraoglu，1999同上預(yù)測(cè)模型孰優(yōu)孰劣？盈利預(yù)測(cè)通常有三種模型：（1）一元時(shí)間序列模型；（2）分析師模型；（3）管理層模型。一元時(shí)間序列模型只包括一個(gè)變量：過(guò)去的盈余。后兩者分別指分析師或公司的管理層做預(yù)測(cè)所依據(jù)的模型，通常是綜合性的，包含了公司內(nèi)外部的許多因素。研究人員常常將分析師的盈利預(yù)測(cè)結(jié)果與來(lái)自其他途徑的盈利預(yù)測(cè)結(jié)果(如一元時(shí)間序列模型、管理者的預(yù)測(cè)等)進(jìn)行準(zhǔn)確度對(duì)比，分析不同模型的優(yōu)劣和差異。一、分析師模型與時(shí)間序列模型的比較有一派學(xué)者認(rèn)為，分析師的預(yù)測(cè)并不比單用過(guò)去盈利流的一元時(shí)間序列模型預(yù)測(cè)更準(zhǔn)確（Cragg和Malkiel，1968；Elton和Gruber，1972)；另一派則持相反觀點(diǎn)（Brown和Rozeff，1978；Crichfield、Dyckman和Lakonishok，1978)。這兩種觀點(diǎn)一直到最近采用了更嚴(yán)密的研究方法之后才得出較為明晰的結(jié)論。1980年，Collins和Hopwood(1980) 運(yùn)用多元檢驗(yàn)技術(shù)，首次將分析師模型和四個(gè)一元時(shí)間序列模型（即BJ 模型 BoxJenkins(1970)、GW 模型Griffin(1977)和Watts(1975)、F 模型Foster(1977)、BR 模型 Brown 和Rozeff(1978)）的季度盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度放在一個(gè)模型里進(jìn)行比較。他發(fā)現(xiàn)分析師的預(yù)測(cè)相對(duì)于最好的一元模型而言, 兩個(gè)錯(cuò)誤指標(biāo)都更小, 產(chǎn)生的異常值在數(shù)量和程度上都更少, 而且能對(duì)諸如罷工、盈余的突然波動(dòng)等重要經(jīng)濟(jì)事件及時(shí)做出反應(yīng), 但一元統(tǒng)計(jì)模型要么不能做出反應(yīng), 要么反應(yīng)滯后。Brown和Hagerman等（1987）提出分析師的優(yōu)勢(shì)在于：（1）同時(shí)性優(yōu)勢(shì)（contemporaneous advantage），即分析師能更好地利用一元時(shí)間序列模型預(yù)測(cè)起始日的信息。（2）時(shí)機(jī)優(yōu)勢(shì)（timing advantage），即分析師能利用上一季度結(jié)束日和自己的預(yù)測(cè)公布日之間的信息。Dreman和Berry（1995）也認(rèn)為分析師的預(yù)測(cè)錯(cuò)誤位于一個(gè)合適的基準(zhǔn)（如股價(jià)的3％）之內(nèi)，一般來(lái)說(shuō)比幼稚時(shí)間序列模型或復(fù)雜時(shí)間序列模型更精確。二、分析師模型與管理層模型的比較分析師和管理層獲得的信息不同，后者的預(yù)測(cè)是否比前者更準(zhǔn)確呢？ Ruland（1978）發(fā)現(xiàn)，管理者的預(yù)測(cè)一般比分析師的預(yù)測(cè)更準(zhǔn)確, 但兩者之間的差異在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。在Barefield和Comiskey等(1979)的研究中, 6年當(dāng)中有5年管理者的錯(cuò)誤水平低于分析師, 甚至在第6年3個(gè)錯(cuò)誤指標(biāo)中有一個(gè)也是如此。Brown和Griffin（1983）的結(jié)論是：管理者的預(yù)測(cè)優(yōu)于職業(yè)分析師，且專家的預(yù)測(cè)一般優(yōu)于時(shí)間序列模型。Armstrong（1983）對(duì)此的解釋是管理者的優(yōu)勢(shì)源于其能控制業(yè)績(jī)、影響報(bào)告的盈余以及擁有內(nèi)部信息和更多最新的信息。1986年，Hassell和Jennings的一項(xiàng)工作更精確地揭示了盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的動(dòng)態(tài)本質(zhì)。他們發(fā)現(xiàn)：在管理者發(fā)布預(yù)測(cè)之前、當(dāng)前及之后的一個(gè)月內(nèi)，管理者預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度大于分析師；在管理者發(fā)布預(yù)測(cè)9周后或更長(zhǎng)的時(shí)間后，分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度顯著地大于管理者。不過(guò)，以上結(jié)果對(duì)于管理者發(fā)布預(yù)測(cè)的時(shí)間以及發(fā)布時(shí)跟進(jìn)的分析師數(shù)量均很敏感。三、不同分析師模型之間的比較財(cái)經(jīng)媒體往往認(rèn)為有的分析