【正文】 淺談中國(guó)企業(yè)現(xiàn)金并購(gòu)中的融資風(fēng)險(xiǎn)三中國(guó)企業(yè)現(xiàn)金并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)（一）現(xiàn)金并購(gòu)的資金來(lái)源及籌資方式現(xiàn)金并購(gòu)融資方式是多種多樣的。現(xiàn)金并購(gòu)融資按資金的來(lái)源不同一般可分為兩大類融資方式．即內(nèi)源融資方式和外源融資方式。內(nèi)源融資是指從企業(yè)內(nèi)部開(kāi)辟資金來(lái)源，籌措所需資金。但由于并購(gòu)活動(dòng)所需的資金數(shù)額往往是非常巨大的，而企業(yè)內(nèi)部資金畢竟是有限的，利用并購(gòu)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金流進(jìn)行融資對(duì)于并購(gòu)企業(yè)而言有很大的局限性因?yàn)橐话悴蛔鳛槠髽I(yè)并購(gòu)融資的主要方式?，F(xiàn)金并購(gòu)中應(yīng)用較多的融資方式是外源融資，指企業(yè)從外邊有開(kāi)辟資金來(lái)源．向企業(yè)以外的經(jīng)濟(jì)主體籌措資金。外源融資作為企業(yè)籌集資金的一條重要渠道．對(duì)企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、增加資本的收益具有直接作用。當(dāng)企業(yè)通過(guò)外源融資而擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模并由此獲得收益時(shí)．其對(duì)外負(fù)債在財(cái)務(wù)上具有杠桿效益，這也是企業(yè)從事外源融資的基本動(dòng)機(jī)。外部融資主要有兩種一種是債務(wù)融資，包括收購(gòu)方通過(guò)公司債務(wù)契約市場(chǎng)向公眾出售票據(jù)(包括商業(yè)票據(jù))和債務(wù)、向銀行中長(zhǎng)期借貸、或采取售后回租等方式獲取的現(xiàn)金。公司債券是債務(wù)融資現(xiàn)金支付資金來(lái)源最重要的組成部分，每年籌集的現(xiàn)金可能是權(quán)益融資籌集現(xiàn)金的數(shù)倍之多。另一種是權(quán)益融資現(xiàn)金支付是通過(guò)向公眾發(fā)行股票募集權(quán)益資金，然后用募集的權(quán)益資金支付給目標(biāo)公司以完成并購(gòu)交易的支付方式。相對(duì)于債務(wù)融資現(xiàn)金支付來(lái)說(shuō)，權(quán)益融資現(xiàn)金支付所承擔(dān)的資本風(fēng)險(xiǎn)較少，但卻有股權(quán)稀釋的不利。（二）不同融資方式的風(fēng)險(xiǎn)分析在現(xiàn)金并購(gòu)中所采取的不同的融資方式都有不同的融資風(fēng)險(xiǎn)其具體風(fēng)險(xiǎn)如下所示：1 ．債務(wù)性融資風(fēng)險(xiǎn)采取債務(wù)性融資的企業(yè)，可能出現(xiàn)不能按時(shí)支付利息、到期不能歸還本金的風(fēng)險(xiǎn)。另外負(fù)債具有財(cái)務(wù)杠桿的作用，當(dāng)投資報(bào)酬率高于利率時(shí)，就能提高股東的收益。反之，就會(huì)降低股東收益，甚至危及股東資本，因此債務(wù)性融資還包括使普通股收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)性融資因必須按時(shí)還本付息，剛性很強(qiáng)，籌資風(fēng)險(xiǎn)最大?？梢灶A(yù)見(jiàn)，以負(fù)債提供融資的交易很可能會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)的權(quán)益負(fù)債率過(guò)高，使權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)增大，其結(jié)果就是會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面的影響，這又與并購(gòu)企業(yè)希望通過(guò)債務(wù)融資避免股權(quán)價(jià)值稀釋的初衷相違背。因此，在利用債務(wù)融資方式時(shí)，并購(gòu)融資企業(yè)應(yīng)當(dāng)特別重視杠桿利益發(fā)揮與負(fù)債比率升高的平衡。2 ．普通股融資風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益性融資不存在還本付息，故無(wú)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但籌資使用不當(dāng)，會(huì)降低普通股收益，因此存在使股東收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果完全使用股票進(jìn)行交易，主要會(huì)涉及兩個(gè)因素。首先是由于股權(quán)數(shù)額的增加，交易期間可能會(huì)引起股東每股盈余被稀釋。影響這種情況發(fā)生與否的因素主要在于支付給被收購(gòu)企業(yè)股票數(shù)量與這部分股票能為合并后企業(yè)增加的盈利的價(jià)值的比較；第二個(gè)因素是使用股票交易可能使投資者認(rèn)為是并購(gòu)企業(yè)的股票價(jià)格高于其價(jià)值的信號(hào)( 否則的話，并購(gòu)企業(yè)寧愿選擇使用債務(wù)融資) 。這兩種可能就能解釋為什么使用股票融資不如使用債務(wù)融資的交易對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及股票價(jià)值更為有利。3 .優(yōu)先股融資風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)先股股東對(duì)公司的資產(chǎn)與盈余擁有優(yōu)先于普通股股東受償?shù)臋?quán)利，并取得固定的股息，具有債券者的特征。在正常經(jīng)營(yíng)的環(huán)境下，運(yùn)用優(yōu)先股籌集長(zhǎng)期資金來(lái)源不會(huì)構(gòu)成企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)則表現(xiàn)為有限股的股息要在稅后利潤(rùn)中支付，從而失去所得稅的抵減效應(yīng)。然而，一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗遭受破產(chǎn)，優(yōu)先股股東的優(yōu)先于普通股股東的受償權(quán)，將使普通股股東的權(quán)益更加縮減。在企業(yè)清算資產(chǎn)不能滿足優(yōu)先股股東求償權(quán)的情況下，優(yōu)先股股東的利益將受到損害。因此從以上分析可看出，按融資風(fēng)險(xiǎn)的大小來(lái)排列融資方式，順序?yàn)?債券優(yōu)先股 普通股。綜上，通過(guò)融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)的考察，我們可發(fā)現(xiàn): 資本成本低的資本結(jié)構(gòu)，其融資風(fēng)險(xiǎn)必然較高，而資本成本高的資本結(jié)構(gòu)，其融資風(fēng)險(xiǎn)則較低。債務(wù)比率越高，財(cái)務(wù)杠桿的作用就越大，對(duì)于融資企業(yè)來(lái)說(shuō)就意味著較高的融資風(fēng)險(xiǎn)，而如果以較高的股票融資來(lái)減少融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，融資成本就會(huì)升高，并且由于股權(quán)數(shù)額的增加，有可能會(huì)導(dǎo)致股權(quán)價(jià)值被稀釋。由此可以看出，融資企業(yè)一方面要在降低杠桿比例帶來(lái)的利益和EPS 稀釋的代價(jià)之間進(jìn)行權(quán)衡、作出判斷；另一方面又要在財(cái)務(wù)杠桿作用的發(fā)揮與債務(wù)資本比重之間進(jìn)行權(quán)衡。四案例分析中海油收購(gòu)優(yōu)尼科公司出價(jià)高大185億美元，這其實(shí)是完全控股優(yōu)尼科公司。雖然最后是由于所謂的政治原因?qū)е铝耸?，但是不可否認(rèn)，讓一個(gè)中國(guó)石油公司去完全控制一個(gè)美國(guó)石油公司，不僅美國(guó)人在心理上接受不了，而且美國(guó)政府也不會(huì)接受，即使優(yōu)尼科公司公司的業(yè)務(wù)大部分在亞洲。但是如果中海油采用一部分現(xiàn)金和一部分股權(quán)進(jìn)行收購(gòu)優(yōu)尼科公司，會(huì)形成你中有我，我中有你，可能會(huì)是另外的一個(gè)結(jié)果。這點(diǎn)在聯(lián)想收購(gòu)IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)上最為明顯。當(dāng)兩家公司都同意收購(gòu)后，美國(guó)人在心理上也很難接受自己的一個(gè)著名品牌被一個(gè)不知名的中國(guó)公司收購(gòu)，而且美國(guó)政府展開(kāi)了調(diào)查。但是IBM知道其中的利益，因?yàn)樗锹?lián)想的第二大股東，所以它也在游說(shuō)政府同意這筆交易。自然IBM在美國(guó)政府中的話語(yǔ)要比聯(lián)想的話語(yǔ)分量重的多。所以這筆交易終于順利通過(guò)了美國(guó)政府的批準(zhǔn)。今年中石油收購(gòu)PK時(shí)也做的不錯(cuò)，當(dāng)它收購(gòu)?fù)關(guān)K時(shí)，又把一部分股票買給了哈薩克國(guó)家石油公司，這樣它就消除了哈薩克政府的疑慮，從而成功地完成了收購(gòu)。這一部分，經(jīng)過(guò)思考。感覺(jué)不合適，首先對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)很多收購(gòu)都是現(xiàn)金收購(gòu)，而對(duì)于融資風(fēng)險(xiǎn)的案例很少，很多公司并購(gòu)后失敗，都是因?yàn)槠渌?。你看看這部分要不要該。五中國(guó)現(xiàn)金并購(gòu)中融資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的防范及措施（一）制定正確的融資決策要制定正確的融資決策，必須考慮到企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)和融資后的資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，—方面盡量利用債務(wù)資本的財(cái)務(wù)杠桿利益，另—方面又要盡量避免債務(wù)資本帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，必須考慮對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響，在財(cái)務(wù)杠桿利益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間尋求一種合理的均衡，才能達(dá)到有效發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的作用。1．債務(wù)融資方式。采用債務(wù)融資方式，很可能導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益負(fù)債率過(guò)高，使權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)增大，從而可能會(huì)對(duì)股票的價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面的影響，這就使得并購(gòu)企業(yè)希望是用債務(wù)融資避免股權(quán)價(jià)值稀釋的愿望相違背。因此，在利用債務(wù)融資方式時(shí)，并購(gòu)融資企業(yè)應(yīng)當(dāng)特別重視在杠桿利益發(fā)揮與負(fù)債比率升高兩者之間尋求一個(gè)平衡點(diǎn)。2．權(quán)益融資方式。采用權(quán)益性融資方式，由于股權(quán)數(shù)額的增加，將有可能會(huì)導(dǎo)致股權(quán)價(jià)值被稀釋。影響這種情況發(fā)生與否的因素主要在于支付給被并購(gòu)企業(yè)股票的數(shù)量與這部分股票能為合并后企業(yè)增加的盈利的價(jià)值比較。另一方面，權(quán)益融資中除了要關(guān)注EPS與市盈率等指標(biāo)的影響以外，還需要