華生：中國股市面臨大變革(已修改)
2025-06-08 23:49 本頁面
【正文】 21 / 22可以毫不夸張地說，解決股權(quán)分置問題，今天已經(jīng)是社會的共識?，F(xiàn)在需要的是在解決方案和思路問題上，集中智慧，取得突破。當(dāng)斷不斷，反受其亂?，F(xiàn)在是啟動股市改革攻堅戰(zhàn)的時候了。 中國股市從90年代初市場經(jīng)濟尚未確立的試錯中產(chǎn)生，經(jīng)過最初幾年的蹣跚學(xué)步，迅速發(fā)展成為數(shù)千萬投資者廣泛參與、法律法規(guī)的建立健全日新月異、交易設(shè)施和手段堪稱世界一流的現(xiàn)代化證券市場。在短短的幾年之前，中國股市的亢奮發(fā)展和大眾參與的高度熱情還引起了許多憂慮和責(zé)疑。但新世紀(jì)以來，股市全然不顧政策的百般挽救和人們的無比眷戀，逆中國經(jīng)濟高速增長的大潮而行，踏上了漫漫熊途。中國股市究竟怎么了，成了所有關(guān)心的人相互詢問的話題。 股市問題的癥結(jié) 人們經(jīng)常說，中國股市的特征是新興加轉(zhuǎn)軌。但其真實含義，很少人去深究。其實所謂新興，就是股市還很年輕，法律法規(guī)還在建立完善中，市場漏洞較多，誠信度和透明度差，因而投機風(fēng)盛，投資性弱，風(fēng)險較高。所謂轉(zhuǎn)軌，就是還帶有國有制和計劃經(jīng)濟的痕跡，有一個為國有企業(yè)服務(wù)向為所有融資者平等服務(wù)，公平、公正立法、執(zhí)法的轉(zhuǎn)變過程，有一個注重融資者需要向注重為投資者服務(wù)的轉(zhuǎn)變過程，有一個從先是囿于意識形態(tài)考慮、后來又因為多重職能平衡的需要，人為割裂股權(quán)分置向規(guī)范股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的過程，有一個從計劃價格發(fā)行、計劃審定公司上市融資和再融資的條件、頻率和額度，為了自己的政策目標(biāo)托市救市，向由市場本身去平衡和決定融資和再融資的轉(zhuǎn)變過程。公正地說，在新生市場的規(guī)范、完善和體制轉(zhuǎn)軌這兩個方面，這些年來，管理層和市場各方面都作出了巨大的努力，取得了長足的發(fā)展。過去人們議論最多的莊股炒作問題、虛假信息問題、對違法違規(guī)的打擊力度問題、中介機構(gòu)的誠信和監(jiān)管問題，乃至股市向民營企業(yè)的開放問題，投資者與融資者的關(guān)系和平衡問題，拓寬合規(guī)資金的入市渠道問題，更不用說法律法規(guī)的建立健全問題，無不有了極大的變化和進步?，F(xiàn)在的問題是，為什么恰恰是在這所有各方面的規(guī)范化建設(shè)都取得了任何人都難以抹煞的進步的時候，市場反而越來越喪失信心和弱不禁風(fēng)起來？它顯示了股市目前的蕭條低迷還不是很多人批評的新興和轉(zhuǎn)軌市場的種種問題，而是另有一股更強大的力量推動股市的重心持續(xù)下移。 中國股市誕生初期，由于市場規(guī)模極度狹小和各種市場規(guī)范的嚴(yán)重缺失，經(jīng)歷了幾年新生期難以避免的暴漲暴跌的陣痛，到1996年初，形成了一定的市場規(guī)模和相對平衡的估值水平。市場價格總體水平的大幅攀升起始于1996年的所謂“價值發(fā)現(xiàn)”。這場以績優(yōu)股的價值再發(fā)現(xiàn)起動的重新估值發(fā)展成為席卷各類股票包括垃圾股的投機炒作。市場重新估值的暴漲震動了政府高層，以至在主管部門祭出了十幾道金牌都不能阻止股市的高漲之后，政府史無前例地發(fā)表了措詞嚴(yán)厲的特約評論員文章。盡管如此，由于沒有認(rèn)識和針對這個重新估值背后的經(jīng)濟本質(zhì)，股市在行政打壓下暴跌之后，仍然在不到數(shù)月又以報復(fù)性的反彈創(chuàng)出新高。只是到了1997年下半年政府才最終以一系列行政手段包括市場大擴容的威懾勉強勒住了股市這個奔騰的野馬。在1998年股市的稍事平淡之后，由于宏觀經(jīng)濟和國企改革的需要，1999年的另一篇特約評論員文章把市場的又一輪攀升歸結(jié)為“恢復(fù)性上漲”，標(biāo)志著管理層開始有意識地把市場的高漲和穩(wěn)定，作為實施自己的政策目標(biāo)包括擴大直接融資的條件或工具。中國股市的高市盈率和高股價基礎(chǔ)，最終被牢固的奠定了。 當(dāng)年壓抑不住的牛市和今天挽救不回的熊市，我們都遇到了“政策失靈”。盡管形式上冰火兩重天，但人們很少想到導(dǎo)致政策失靈的都是股權(quán)分裂這同一個原因，只是它在不同的外部條件下產(chǎn)生了不同的結(jié)果。 1996年初，在政策的規(guī)范和對違規(guī)流通的嚴(yán)厲懲戒下，暫不流通的發(fā)起人股份，其不同于場內(nèi)流通股的非流通股性質(zhì)逐步明朗和固定。同時，開始啟動的場外非流通股低價協(xié)議轉(zhuǎn)讓，使市場開始意識到這兩類股已經(jīng)分裂為價格懸殊的不同商品。當(dāng)時上市公司基本不分紅，入市投資者主要依靠買賣價差獲利。券商、大戶坐莊炒作、廣大散戶跟風(fēng)賺錢是基本的盈利模式。發(fā)起人股的股權(quán)不可流通，既大大減少了市場股份的流通量，又限制了控股股東對股價的干預(yù)能力，為坐莊炒作留下了空間。本來，任何公司上市之后，其股價就是其每一個股份的公允價格，上市公司的總市值也由此計算而來。但非流通股圍繞凈資產(chǎn)價值不斷轉(zhuǎn)讓，使市場逐步形成了凈資產(chǎn)是非流通股內(nèi)在價值的思維方式和合理預(yù)期。這樣，同一公司的股份就自然分裂為高價股即流通股和低價股即非流通股。非流通股人為低價導(dǎo)致流通股產(chǎn)生流通性溢價，成為相對的含權(quán)股和事實上的同股不同權(quán)。支持和鼓勵垃圾公司進行資產(chǎn)重組和再融資的政策則進一步刺激了投機炒作和股價結(jié)構(gòu)的扭曲。在與外部市場隔絕的條件下，股權(quán)割裂為價格懸殊的流通股與非流通股，支撐了高市盈率的流通股價總體水平，以及質(zhì)優(yōu)價不高、質(zhì)劣價不低、流通盤大小比業(yè)績與股價有更高關(guān)聯(lián)性的股價結(jié)構(gòu)扭曲，成為中國股市區(qū)別于其它任何市場的最大國情。它構(gòu)建了中國股市1996年之后持續(xù)了數(shù)年牛市的基礎(chǔ)。 但是，這個自我封閉的、為了讓一部分人圈錢、默許另一部分人炒作的市場基礎(chǔ)從來就是脆弱的。2000年開始提出醞釀、2001年最終推出的國有股減持無情地打破了流通股含權(quán)的市場預(yù)期，國際一體化的進程和股市一系列與境外市場接軌的舉措暴露了封閉A股的危河高懸。市場的規(guī)范化建設(shè)和機構(gòu)投資者的大力發(fā)展又改變了A股市場的基本結(jié)構(gòu)和生態(tài)環(huán)境，或明或暗的坐莊讓位于基金等機構(gòu)投資者臺面上的重倉博弈。過去坐莊的贏利模式在很大程度上可以不依賴企業(yè)的自身素質(zhì)，而取決于對信息和盤面的控制，這反過來又完全取決于政策空間。因為在我國交易所主機先進到可以直接監(jiān)控每一個營業(yè)部上的每一個帳戶交易的情況下（這是很多境外市場都不具備的），只要政策收緊，莊家原本幾乎沒有生存的空間。因此幾年前被一些人認(rèn)為是中國股市萬惡之源的莊股操縱，在監(jiān)管層多次認(rèn)真處理這個問題之后，現(xiàn)在幾乎已經(jīng)銷聲匿跡了。
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