【正文】 黃金商品屬性研究 一． 概述 黃金是人類較早發(fā)現(xiàn)和利用的金屬。由于它稀少、特殊和珍貴，自古以來被視為五金之首，有“ 金屬之王 “的稱號，享有其它金屬無法比擬的盛譽(yù)，其顯赫的地位幾乎永恒。正因為黃金具有這一“ 貴族 ”的地位， 一段時間曾是財富和華貴的象征，用它作金融儲備、貨幣、首飾等。到目前為止黃金在上述領(lǐng)域中的應(yīng)用仍然占主要地位。 二． 黃金的供給 截止 2020 年，世界黃金總儲量預(yù)估為 萬噸，較 2020 年的 萬噸有所增長，增量幾乎都來自金礦產(chǎn)量的提高，然而，當(dāng)分析任意年份黃金的產(chǎn)量和需求的時候，必須考慮到另兩個變量：廢金收集以及央行售金。由于黃金的商品屬性只是其諸多屬性中的一個，所以供應(yīng)緊張并不會像其他商品，如原油那樣造成價格劇烈波動，黃金的產(chǎn)地分布在全球各地。 據(jù)統(tǒng)計，目前已經(jīng)開采 出的黃金約有 21 立方米，這個量還是相當(dāng)巨大的。即使用目前全球黃金開采能力來計算，也需要連續(xù)采掘 70 年，才能開采這么多的黃金。黃金和其他大宗商品如石油、煤炭不同，石油、煤炭消耗掉就不復(fù)存在，黃金卻是越積越多。 世界已開采黃金總量過去 15 年以年均 %的速度穩(wěn)定增長。 從產(chǎn)量角度來看，中國已經(jīng)成為世界第一大黃金產(chǎn)出國，根據(jù)世界金屬統(tǒng)計局（ WBMS）2020 年的數(shù)據(jù)顯示，中國黃金年產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的 %，排在第二道第五位的為澳大利亞、美國、南非和俄羅斯。 黃金產(chǎn)量按地區(qū)分布（根據(jù) 2020 年數(shù)據(jù)，除去廢金回收） 亞洲 非洲 北美 拉美 歐洲 歐亞 大洋洲 中東 份額 19% 20% 14% 20% 2% 13% 12% 1% 黃金產(chǎn)量按國家分布 中國 澳大利亞 美國 南非 俄羅斯 占比 % % 9% % % 在過去十年間，各國央行的儲備以及黃金投資需求快速增長，使得市場對于黃金的需求量處于一個增長的水平。而黃金采掘、廢金收集以及央行售金使得黃金的供求處于一個平穩(wěn)的水平。 黃金各部分供給在不同年度中所占比重 不同年份中黃金供 應(yīng)量市值 1． 金礦開采 金礦的開采主要來自黃金原生礦，以及黃金作為附屬產(chǎn)物的次生礦，在過去五年中，次生礦的產(chǎn)量約占總產(chǎn)量的 59%。過去十年間由于投資需求的增長以及改進(jìn)了的開采工藝，金礦的產(chǎn)量平穩(wěn)增長。全球除南極洲以外，都有金礦在開采，分散了黃金的供應(yīng)風(fēng)險，使黃金成為一項全球公認(rèn)的資產(chǎn)。而且，沒有一個地區(qū)的產(chǎn)量超過全球總產(chǎn)量的 20%。因此，任何一個產(chǎn)地的停產(chǎn)都不會產(chǎn)生較大的影響。 2． 廢金回收 廢金主要來自于加工制品、熔合、精煉以及鑄造的金銀條塊，通過加工處理使之再流入市場。廢金回收約占每 年黃金供應(yīng)的 36%。廢金最主要的來源是發(fā)展中國家的廢舊首飾。廢金的供應(yīng)在不同年份中會有波動，主要取決于黃金價格的波動以及經(jīng)濟(jì)周期的變化。 3． 官方售金 黃金供應(yīng)的另一個來源是各國央行的出售，由于央行龐大的黃金儲備量，可以在任一年份中給黃金市場帶來較大的供應(yīng)量。在過去 100 年中，各國央行在黃金凈買國和凈賣國中切換過數(shù)次。 21 年來，幾個發(fā)達(dá)國家為了平衡他們的資產(chǎn)負(fù)債表，簽署了售金協(xié)定。為了降低官方售金對市場的影響，歐債央行在 1999 年簽署了一個協(xié)議，對集團(tuán)內(nèi)央行售金上限作出了限制。這些央行在 20 年中平均每 年大約售金 400 噸，占近五年中黃金供應(yīng)的 6%。不過近年來央行售金少了很多，一些央行從黃金凈賣國轉(zhuǎn)變成凈買國。 三． 黃金需求 根據(jù) 2020 年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，首飾依然是黃金需求的大戶，占比 50%。金價的不斷上漲短期看會壓制黃金的首飾需求，而良好的投資收益會使得黃金需求在私人投資與官方儲備上的比重上升。所以長期來看，黃金需求仍將處于一個平穩(wěn)上升的態(tài)勢。 過去 20 年間黃金的年需求量變化幅度不大， 2020 年 4394 噸的需求相對與 1990 年只上升了 42%，近幾年來需求占比上升最快的 部分是投資需求，尤其在金融危機(jī)后的 09 年相比，08 年同比大幅躍升 423%，并在 10 年持續(xù)上升；近十年來黃金首飾需求占比從 2020 年的80%下降到現(xiàn)在的 40%左右，金條作為價值儲存手段保持了非常穩(wěn)定的份額；其他需求主要是工業(yè)需求，尤其是電子工業(yè)和牙科，這部分需求也比較穩(wěn)定。 2020 年黃金主要需求所占比重 過去十幾年，黃金的礦產(chǎn)量基本穩(wěn)定在每年 2500 噸左右，遠(yuǎn)低于市場的需求，這個缺口主要靠廢金回收和各國央行售金來彌補(bǔ)。黃金礦產(chǎn)量難以提高，而投資需求在不斷加大，未來供需缺口可能進(jìn)一步變寬。 倫敦貴金屬咨詢機(jī)構(gòu)（ GFMS）統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示 2020 年全球黃金總需求約為 4306 噸。 1． 黃金需求近期變化 2020 年第三季度數(shù)據(jù)顯示，相對 09 年消費量有了顯著增長，若以黃金重量計算，總需求有了 12%的增長，其中投資需求同比增速達(dá)到 19%，超過工業(yè)和首飾需求增速。 步入 2020 年后，印度金飾品消費量正逐步恢復(fù)至信用危機(jī)前的水平。隨著投資者不斷提高黃金的價格預(yù)期，當(dāng)?shù)攸S金需求始終呈現(xiàn)出上行趨勢，致使黃金價格屢創(chuàng)新高。相對印度金飾需求的強(qiáng)勁復(fù)蘇，美國和中國的需求增長主要來源于投資，這都對金價的 上行形成了有利支撐。 工業(yè)需求的上升主要來自于電子工業(yè)需求，牙科需求有所下降；而投資需求的強(qiáng)勁增長主要受到出于保值目的的購買的金條的大幅增長的驅(qū)動，來自政府鑄幣、金幣和 ETF 的需求則變化不大。 根據(jù) 2020 年第三季度數(shù)據(jù)， 10 年比 09 年同期需求增長 12%，其中投資需求增長最快。 2． 供應(yīng)量減少和需求量增加支撐起黃金牛市基本面 基礎(chǔ)儲量表示地質(zhì)勘探程度較高，可供企業(yè)近期或中期開采的資源量；保有儲量是基礎(chǔ)儲量中可以立即經(jīng)濟(jì)開采利用的；而資源量則是地質(zhì)工作程度較低，主要是預(yù)測和推測的資源量 ：資源總量 = 資源量 + 基礎(chǔ)儲量。 截止 2020 年，世界已開采出的黃金為 萬噸，每年大約以 %的速度增加。世界現(xiàn)已查明黃金資源量為 萬噸，基礎(chǔ)儲量為 萬噸，保有儲量為 萬噸。按每年礦產(chǎn)量 2500 噸估算，保有儲量和基礎(chǔ)儲量的靜態(tài)保證年限分別為 19 年和 39 年。 不過，這并不意味著 19 年后金礦將被開采完。假如按照 1970 年美國礦業(yè)管理局出版的“ Mineral Facts and Problems”中的數(shù)據(jù)， 1970 年的黃金儲量為 億美元，按當(dāng)時年消費量 3200 萬美元估計， 1981 年 黃金就將耗盡。事實上，這并沒有發(fā)生，許多以往經(jīng)濟(jì)上不可開采的貧礦變?yōu)榭砷_采的，即部分資源量轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)儲量，部分基礎(chǔ)儲量轉(zhuǎn)化為保有儲量。 然而根據(jù) USGS 的數(shù)據(jù)，全球黃金儲量呈下降趨勢，黃金礦產(chǎn)量自從 2020 年以來就逐年下降，盡管黃金開采公司盡力發(fā)掘更小和更貧瘠的礦脈，但新開采黃金的困難越來越高， 2020年以前黃金儲量和產(chǎn)量都逐年增長的趨勢被逆轉(zhuǎn)，不斷減少的礦產(chǎn)供應(yīng)量而不斷增加的需求疊加，是當(dāng)前黃金牛市基本面背后的邏輯。 世界主要金礦黃金相關(guān)品種基礎(chǔ)儲量 世界主要金礦黃金相關(guān)品種資源總量 2020 年金融危機(jī)以來，大量避險資金涌入黃金市場，使得金價飆升，也刺激了礦產(chǎn)量的增加，這說明部分學(xué)者提出的“黃金峰值已在 2020 年前后達(dá)到”的理論并不正確，在足夠利潤的刺激下，黃金的供給還是能夠提升的，但礦產(chǎn)量的增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能趕上需求增長的速度，事實上， 2020 年徒增的黃金投資需求很大一部分是由回收的黃金而非礦產(chǎn)金來滿足的。 四． 全球央行的投資選擇 即使在金礦產(chǎn)量平穩(wěn)或下降的時期，通過廢金回收以及央行售金，每年的黃金供應(yīng)仍能滿足增長著的黃金投資需求。在過去十年中黃金供應(yīng)平均在 3700 噸以上，隨著黃金價格的上揚(yáng)，使黃金正引起央行資產(chǎn)管理者注意，并成為收益率下跌的債務(wù)市場的替代資產(chǎn)，對于黃金而言，穩(wěn)定和溫和的供應(yīng)增長支撐著黃金永恒的價值以及財富保有力。 世界各國黃金儲備（截止 2020 年 12 月 ） 序號 國家或組織 黃金儲備（噸） 占外儲比例 序號 國家或組織 黃金儲備（噸） 占外儲比例 1 美國 % 21 比利時 2 德國 % 22 阿爾及利亞 % 3 國際貨幣組織 / 23 菲 律賓 % 4 意大利 % 24 利比亞 % 5 法國 % 25 新加坡 % 6 中國 % 26 瑞典 % 7 瑞士 % 27 南非 % 8 俄羅斯 % 28 世界清算銀行 / 9 日本 % 29 土耳其 % 10 荷蘭 % 30 希臘 % 11 印度 % 31 羅馬尼亞 % 12 歐洲央行 % 32 波蘭 % 13 臺灣 % 33 太過 % 14 葡萄牙 % 34 澳大利亞 % 15 委內(nèi)瑞拉 % 35 科威特 % 16 沙特阿拉伯 % 36 埃及 % 17 英國 % 37 印度尼西亞 % 18 黎巴嫩 % 38 哈薩克斯坦 % 19 西班牙 % 39 丹麥 % 20 奧地利 % 40 巴基斯坦 % 1． 歐元區(qū)央行售金協(xié)議 上世紀(jì) 90 年代，世界大多數(shù)央行改變了典型的保守姿態(tài)，有目的地尋求提高表外資產(chǎn)收益。作為一種平衡資產(chǎn)組合的方式，歐洲一些國家的央行通過出售黃金獲得了巨大的利潤。但央行的這種行為造成黃金市場供給過量，造成了黃金 市場的混亂。 在這種情況下，歐洲央行于 1999 年 9 月簽署了第一份央行售金協(xié)議。協(xié)議規(guī)定在接下來的 5 年中，各國央行每年只能出售黃金儲備的總量每年不能超過 400 噸， 5 年合計出售黃金的總量不得超過 2020 噸。這個協(xié)議是歐洲央行和 14 個地區(qū)央行簽署的。 第二次售金協(xié)議是從 2020 年到 2020 年，協(xié)議規(guī)定各國央行在 5 年內(nèi)合計出售黃金總量不得超過 2500 噸，但締約國央行只出售了 1884 噸，少于協(xié)議規(guī)定的數(shù)量。希臘銀行在第二次售金協(xié)議中取代了英國央行，因為英國政府聲明他們沒有進(jìn)一步的售金計劃。 第三次售金計劃開始于 2020 年的 9 月，規(guī)定各國央行每年售金不得超過 400 噸。這個規(guī)定和 IMF 的售金計劃相一致。第三次售金協(xié)議的締約國包括第二次售金計劃的 15 個原始成員國（歐洲央行和比利時國民銀行，德國，愛爾蘭，希臘，西班牙，法國，意大利，盧森堡，荷蘭，奧地利，葡萄牙，芬蘭，瑞典和瑞士），還有斯洛文尼亞國民銀行，塞浦路斯，馬耳他和斯洛伐克，和愛沙尼亞，他們是加入歐盟的時候簽署的第二次售金協(xié)議。 在第三次售金協(xié)議后，央行售金基本停止。歐洲央行在協(xié)議剛開始的 16 個月內(nèi)只出售了 8 噸黃金。當(dāng)大家目光集中于歐債主權(quán)危機(jī)時，歐洲央行 通過出售額外的黃金來調(diào)節(jié)央行資產(chǎn)組合平衡的欲望明顯減弱。而且，在歐盟區(qū)生存問題的呼吁越來越多的時候，似乎歐洲央行也更愿意持有大量的黃金，黃金是他們持有的資產(chǎn)中僅有的一種升值資產(chǎn)。 過去，央行一直持有黃金作為戰(zhàn)略儲備資產(chǎn)。在 1989 到 2020 年這段時間，官方相對私有部門是黃金凈出售方，每年平均供應(yīng)不超過 400 噸的黃金，結(jié)果導(dǎo)致黃金最終從官方流入到私有部門。在 2020 到 2020 年期間，央行售金的節(jié)奏明顯變慢。 2020 年，一方面是第二次售金協(xié)議下的歐洲央行縮小出售數(shù)量，另一方面是在第二次售金協(xié)議締約國之外的國家包括中國，俄羅斯和印度的大量的購買。這 2 方面共同造成了每年的凈售金數(shù)量只有 41 噸，創(chuàng) 1989 年以來的最低記錄。然后到 2020 年，央行又變成黃金的凈買入者。歐洲央行不但停止出售，而且買入了 87 噸黃金。新興市場國家央行也繼續(xù)買進(jìn)。這種行為上的劇變已從整體上減少了私有部門市場部分的供給凈額。 央行年度黃金凈買 /賣量（ 19852020） 五． 全球黃金市場 全球黃金市場分為 OTC 市場和交易所市場。 1． 全球黃金 OTC 市場與 LBMA 黃金場外 （ OTC）市場是全球黃金交易所市場的一個有效補(bǔ)充，與主權(quán)債務(wù)市場相似，大多數(shù)黃金交易是在 OTC 市場發(fā)生的。除黃金現(xiàn)貨、期貨、期權(quán)外，還存在黃金互換市場，所以 OTC 市場是最廣泛也是流動性最好的黃金市場，由于交易是在交易所外達(dá)成，所以這些交易通常是不透明的。全球黃金 OTC 市場位于是以倫敦金庫為中心的地區(qū)，全球主要的黃金交易是以該地的黃金庫存增減來進(jìn)行結(jié)算的。 倫敦貴金屬交易協(xié)會（ London Bullion Market Associaion, LBMA），代表著全球黃金OTC 市場貴金屬交易商，建立了一整套市場 的交易體系以及運(yùn)行條款，使市場的運(yùn)作更為有效。只要在倫敦貴金屬交易協(xié)會下屬交易商處開有黃金金條交易賬戶，黃金金條交易就能在全球各地進(jìn)行。 LBMA 已經(jīng)建立了一個“倫敦商品交割”的全球性