【正文】 資產(chǎn)證券化講座 山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 胡金焱 ?第一部分 資產(chǎn)證券化原理 ? 第一節(jié) 何謂資產(chǎn)證券化 ? 一、資產(chǎn)證券化的涵義 ? 資產(chǎn)證券化（ Asset Securitization）始于二十世紀(jì)六十年代的美國(guó)，到九十年代得到迅猛發(fā)展，是在國(guó)際金融創(chuàng)新中出現(xiàn)的一種全新的融資工具，是規(guī)避監(jiān)管的產(chǎn)物。 ? ——資產(chǎn)證券化可廣義地理解為將資產(chǎn)收益權(quán)制作成證券或以資產(chǎn)收益權(quán)為擔(dān)保發(fā)行證券并流通的過程。 ? 資產(chǎn)在其表現(xiàn)形式上可分為有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，后者又可進(jìn)一步細(xì)分為股權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)、貨幣資產(chǎn)和其它的財(cái)產(chǎn)權(quán)利如工業(yè)產(chǎn)權(quán)、特許權(quán)等。 ? 因此，從上述資產(chǎn)分類的角度來理解，可以說，股票就是股權(quán)資產(chǎn)證券化的結(jié)果，債券就是債權(quán)資產(chǎn)證券化的結(jié)果。 ? ——從交易過程來看，資產(chǎn)證券化是指融資人將某些流動(dòng)性較差但具有確定的存續(xù)期限，且在存續(xù)期內(nèi)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的或可預(yù)見的收入的資產(chǎn)“ 剝離 ” 出來轉(zhuǎn)移給特殊目的載體（ Special Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱 “ SPV），由 SPV將該等資產(chǎn)匯集成具有一定規(guī)模的資產(chǎn)池（ assets pool），通過應(yīng)用一些特有技術(shù)對(duì)資產(chǎn)池內(nèi)各項(xiàng)資產(chǎn)組成因素（期限、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)、收益等等）進(jìn)行分割與重組，并輔以必要的信用擔(dān)保措施，以確保資產(chǎn)池未來產(chǎn)生可控制的收入現(xiàn)金流，進(jìn) 而以該等收入現(xiàn)金流為擔(dān)保發(fā)行債券、票據(jù)等債權(quán)憑證或直接將該等收入現(xiàn)金流以信托受益憑證、優(yōu)先股股票等所有者憑證為載體在金融市場(chǎng)上出售，募得資金作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移對(duì)價(jià)支付給融資人實(shí)現(xiàn)其融資目的的過程。 ? “ SPV” ：指專為證券化交易服務(wù)的載體機(jī)構(gòu)，主要為投資銀行機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)或?qū)樽C券化交易而設(shè)立的項(xiàng)目公司、合伙、基金、信托機(jī)構(gòu)等實(shí)體。 ? 融資人：為了融資而發(fā)起證券化交易，也被稱為證券化交易 “ 發(fā)起人 ” 。 ? 支持資產(chǎn)：組成資產(chǎn)池的各項(xiàng)資產(chǎn)被稱為支持資產(chǎn)。 ? 資產(chǎn)支持證券：作為融資工具的債權(quán)憑證和所有者憑證被通稱為資產(chǎn)支持證券（ asset backed securities，簡(jiǎn)稱 “ ABS”）。 ? “ 初級(jí)證券化 ” 與 “ 次級(jí)證券化 ” ：人們也把普通證券融資稱為 “ 初級(jí)證券化 ” ，而將資產(chǎn)證券化稱為 “ 次級(jí)證券化 ” 。 ? 資產(chǎn)證券化是收入導(dǎo)向型融資方式。發(fā)起人依靠支持資產(chǎn) “ 未來的 ” 現(xiàn)金流而進(jìn)行 “ 現(xiàn)在的 ”融資 ，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也即資產(chǎn)支持證券的收益來源于支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，具有 “ 自我清償 ” （ selfliquidation）的特征。資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模及其券種、收益率、期限、檔級(jí)等各要素的確定均取決于支持資產(chǎn)的未來收入。 ? 資產(chǎn)證券化通過把資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)換為證券或以其為擔(dān)保 “ 創(chuàng)造 ” 出證券并出售給投資者以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的 “ 變現(xiàn) ” ，實(shí)際上是將資產(chǎn)的未來收入轉(zhuǎn)讓或抵押給投資者以獲得當(dāng)期對(duì)價(jià)或融資。因此， 資產(chǎn)證券化融資是通過轉(zhuǎn)移資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)而實(shí)現(xiàn)的。 ? 證券化過程中對(duì)支持資產(chǎn)各組成因素的分割與重組事實(shí)上導(dǎo)致了金融工具的深加工甚至是革命性的創(chuàng)新。 ? 資產(chǎn)支持證券是資產(chǎn)證券化這種新型的“ 資產(chǎn)變現(xiàn)方式 ” 所創(chuàng)造的一種全新的金融資產(chǎn)。 ? 二、可供證券化的資產(chǎn) ? 可 “ 證券化 ” 的資產(chǎn)實(shí)際上應(yīng) 只限于無形資產(chǎn)即各種財(cái)產(chǎn)權(quán)利 。譬如，人們所知道的高速公路等有形資產(chǎn)的 “ 證券化 ” 實(shí)質(zhì)上是高速公路收費(fèi)權(quán)的“ 證券化 ” 。 ? ， 一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，只要其能在存續(xù)期間給其所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或可以預(yù)見的收入，不論權(quán)利載體為實(shí)物抑或金融產(chǎn)品，都適于 “ 證券化 ” ，都可以被組合用于 “ 支持 ” 資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。 ? 因?yàn)?，資產(chǎn)支持證券是否具有價(jià)值以及具有多少價(jià)值均取決于支持資產(chǎn)是否能產(chǎn)生未來的收入以及收入的多少，而 SPV發(fā)行資產(chǎn)支持證券實(shí)際上是轉(zhuǎn)讓支持資產(chǎn)未來收益權(quán)或以該收益權(quán)為質(zhì)押而取得現(xiàn)期資金。 ? 因此， 只有支持資產(chǎn)未來所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流是可預(yù)期的，由其所支持發(fā)行的證券的價(jià)值才能被確定 。若某項(xiàng)資產(chǎn)不能產(chǎn)生未來的收入或收入不確定，也就毫無收益權(quán)而言，或其收益權(quán)無法評(píng)價(jià)，從而以該收益權(quán)為依托的資產(chǎn)支持證券也就失去了發(fā)行和存在的根據(jù)。 ? ，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇 安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品 作為證券化的對(duì)象，如住房抵押貸款、汽車貸款、個(gè)人消費(fèi)信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系簡(jiǎn)明，支付方式簡(jiǎn)便，多采用分期付款方式，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點(diǎn)。投資者也容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。 ? 近些年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，證券化的對(duì)象逐漸擴(kuò)展到油輪、民航客機(jī)等大型租賃設(shè)備和收費(fèi)公路等有形資產(chǎn)的用益權(quán)或收益權(quán)。 ? 這些有形資產(chǎn)的特點(diǎn)是，現(xiàn)金收入充沛，但收入來源單一，風(fēng)險(xiǎn)也較大。此外，以前不大為人們所看好的一些期限較短、收入流量不易把握的金融資產(chǎn)如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款也被納入了證券化的范圍。 ? 據(jù)統(tǒng)計(jì)，到目前為止，被 “ 證券化 ” 的資產(chǎn)主要有： ? 1。居民住房抵押貸款； ? 2。商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款； ? 3。個(gè)人消費(fèi)貸款（主要為汽車貸款）及私人資產(chǎn)抵押貸款； ? 4。各類工商企業(yè)貸款； ? 5。貿(mào)易應(yīng)收款； ? 6。信用卡 /轉(zhuǎn)帳卡應(yīng)收款； ? 7。融資租賃貸款及普通租賃租金收入； ? 8。人壽健康保險(xiǎn)單； ? 9。各類有價(jià)證券組合，尤其是垃圾債券； ? 10。公共基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收入； ? 11。航空 /鐵路公司票款； ? 12。電信公司話費(fèi)收入； ? 13。公園場(chǎng)館門票收入； ? 14。工業(yè)產(chǎn)權(quán)及特許權(quán)收入； ? 15。礦藏 /森林資源； ? 16。稅收及其它財(cái)政收入；等等。 ? 三、資產(chǎn)證券化的條件 ? 1．支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流穩(wěn)定或可預(yù)測(cè) ? 2．支持資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離 ? 資產(chǎn)證券化的本義要求支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流專用于償付資產(chǎn)支持證券 ,必須確保支持資產(chǎn)獨(dú)立存在，不受發(fā)起人的任何風(fēng)險(xiǎn)影響。 一旦支持資產(chǎn)及其附屬權(quán)利轉(zhuǎn)移至 SPV，則意味著該資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上消除，即便發(fā)起人破產(chǎn)，該資產(chǎn)或權(quán)益也不受影響；而發(fā)起人也不承擔(dān)資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給SPV后的各種風(fēng)險(xiǎn)。這就是人們通常所說的資產(chǎn)證券化的 “ 破產(chǎn)隔離 ” 特性。 ? 3．交易的信用增級(jí) ? 為了吸引更多的投資者和降低資產(chǎn)支持證券發(fā)行成本，確保證券的信用與支持資產(chǎn)的收入現(xiàn)金流質(zhì)量更好地滿足投資者需求， SPV一般須對(duì)證券化交易進(jìn)行信用增級(jí)以提高證券的發(fā)行信用級(jí)別。 根據(jù)國(guó)外的實(shí)踐，經(jīng)過信用增級(jí)后，資產(chǎn)支持證券的信用一般可以達(dá)到 AA級(jí)甚至 AAA級(jí)，這樣的信用級(jí)別無疑為證券的成功發(fā)行提供了保證。 ? 4．有效的市場(chǎng)營(yíng)銷和技術(shù)支持 ? 廣泛有效的發(fā)行渠道；高效的登記、報(bào)價(jià)、結(jié)算等交易系統(tǒng)支持。 ? ? 第二節(jié) 資產(chǎn)證券化運(yùn)作 ? 一、資產(chǎn)證券化交易各參與主體 ? 一般的證券化交易過程是：融資人將其擁有的可證券化資產(chǎn)也即支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給 SPV，由 SPV以支持資產(chǎn)為支撐向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，發(fā)行收入支付給融資人作為其轉(zhuǎn)移支持資產(chǎn)的對(duì)價(jià)。 ? 1. 發(fā)起人 ? 發(fā)起人是支持資產(chǎn)的原始權(quán)益人和證券化交易融資人。發(fā)起人對(duì)自身資產(chǎn)進(jìn)行清理、考核和評(píng)估，確定擬證券化資產(chǎn)并將其轉(zhuǎn)移給 SPV。 ? 2. 資產(chǎn)支持證券發(fā)行人 ? 證券發(fā)行人即 SPV，從發(fā)起人處購(gòu)買或接受發(fā)起人信托持有支持資產(chǎn)并以之為支持發(fā)行資產(chǎn)支持證券，其在交易中的主要作用包括： ? 1確定支持資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，匯集組合支持資產(chǎn)，確定證券化交易方案； ? 2對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級(jí)； ? 3聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)； ? 4確定受托管理人、服務(wù)商、交易財(cái)務(wù)顧問、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和證券承銷商等為交易提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)； ? 5發(fā)行證券； ? 6委托服務(wù)商管理支持資產(chǎn)，委托受托管理人向投資者支付證券本息；等等。 ? 3. 受托管理人 ? 受托管理人一般由資信良好的信托機(jī)構(gòu)或商業(yè)銀行擔(dān)任，在交易中代表投資者的利益，管理SPV和投資者賬戶，負(fù)責(zé)支持資產(chǎn)現(xiàn)金流的管理，代理 SPV向投資者支付償付資產(chǎn)支持證券本息。 ? 4. 服務(wù)商 ? 服務(wù)商負(fù)責(zé)對(duì)支持資產(chǎn)的日常管理和經(jīng)營(yíng)，是證券化交易中非常重要的一個(gè)角色，他們的工作將直接影響到資產(chǎn)池的現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)情況，并進(jìn)而影響整個(gè)證券化交易。服務(wù)商依其對(duì)交易承擔(dān)的職能可分為下述幾類： ? A．主服務(wù)商（ Master Server） ? 主服務(wù)商的職責(zé)主要是負(fù)責(zé)收取或通過其他服務(wù)商收取支持資產(chǎn)到期收入；在資產(chǎn)收入遲延實(shí)現(xiàn)或不足以支付證券本息時(shí)依約提供墊款；管理支持資產(chǎn)所有的稅務(wù)和保險(xiǎn)事宜以及對(duì)所有附屬服務(wù)商進(jìn)行監(jiān)督管理等。 ? B．附屬服務(wù)商（ SubServers） ? 附屬服務(wù)商的主要職責(zé)是對(duì)支持資產(chǎn)進(jìn)行日常管理，審查和匯報(bào)收入實(shí)現(xiàn)情況；在某些情況下，還負(fù)責(zé)實(shí)施補(bǔ)救措施和行使證券抵押權(quán)。 ? 一般地，附屬服務(wù)商并不直接對(duì)投資者或受托管理人負(fù)責(zé)，而只對(duì)主服務(wù)商負(fù)責(zé)。 ? 一個(gè)證券化交易中針對(duì)構(gòu)成支持資產(chǎn)組合中的不同資產(chǎn)可以有數(shù)個(gè)不同的附屬服務(wù)商。 ? C．特別服務(wù)商（ Special Server）： ? 特別服務(wù)商負(fù)責(zé)監(jiān)督和處理交易中發(fā)生問題的支持資產(chǎn)。一旦發(fā)生某些支持資產(chǎn)收入未能如期實(shí)現(xiàn)的情況，則對(duì)這些支持資產(chǎn)的管理服務(wù)將從主服務(wù)商或附屬服務(wù)商處轉(zhuǎn)移到特別服務(wù)商。特別服務(wù)商將有權(quán)采取必要的措施來保護(hù)證券持有人的利益。 ? 特別服務(wù)商的作用在資產(chǎn)證券化中日益重要，因?yàn)槿藗冎饾u意識(shí)到：在支持資產(chǎn)質(zhì)量正常時(shí)能勝任資產(chǎn)日常管理服務(wù)工作的服務(wù)商不一定在資產(chǎn)質(zhì)量惡化后還能對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行最佳管理或服務(wù)。 ? 5. 投資銀行 ? 投資銀行在證券化交易中主要擔(dān)當(dāng) 財(cái)務(wù)顧問和證券承銷商的角色。 ? 作為財(cái)務(wù)顧問，投資銀行為發(fā)起人提供全面的融資咨詢服務(wù)，協(xié)助發(fā)起人進(jìn)行證券化交易的可行性研究，設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)和證券發(fā)行方案，扮演交易的總協(xié)調(diào)人角色，策劃、組織交易的全過程，負(fù)責(zé)安排交易的各項(xiàng)主要事宜，協(xié)調(diào)各中介機(jī)構(gòu)工作，以實(shí)現(xiàn)發(fā)起人所希望達(dá)到的目的。 ? 作為承銷商，投資銀行協(xié)助 SPV向投資者推介資產(chǎn)支持證券，根據(jù)投資者對(duì)證券認(rèn)知度及初步定價(jià)反饋，幫助 SPV確定證券的最終發(fā)行價(jià)格。 ? 6. 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) ? 為吸引投資者，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行一般要經(jīng)過一家或兩家國(guó)際認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如標(biāo)準(zhǔn)普爾（ Standard amp。 Poor）、穆迪（ Moody）、惠譽(yù)（ Fitch）、達(dá)菲爾普斯（ DCR）等評(píng)定信用等級(jí)，以清楚地表示證券化產(chǎn)品的投資價(jià)值。 ? 7. 信用支持機(jī)構(gòu) ? 信用支持機(jī)構(gòu)的作用是通過 從外部為支持資產(chǎn)附加衍生信用以提高資產(chǎn)支持證券的信用質(zhì)量和等級(jí)，從而提高證券的售價(jià)，增加對(duì)投資者的吸引力并降低證券化融資成本。 ? 信用支持機(jī)構(gòu)一般由信用良好的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任，提供的信用增級(jí)手段主要有信用證、保險(xiǎn)、擔(dān)保函等。 ? 8. 律師事務(wù)所 ? 9. 市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu) ? 政府有關(guān)部門對(duì)證券化交易負(fù)審批監(jiān)管之責(zé)。 ? 10. 其他市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu) ? 包括會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等。這些機(jī)構(gòu)在確保證券化交易的公正性及在財(cái)務(wù)、稅務(wù)等方面的合規(guī)性起著重要作用。 ? 11. 證券投資者 ? 投資者主要包括尋求分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行，尋求長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)的保險(xiǎn)公司，各類基金，以及其他謀求高于國(guó)庫券回報(bào)的安全投資機(jī)會(huì)的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者。 ? 二、 SPV簡(jiǎn)介 ? 證券化交易中，發(fā)起人作為融資者并不直接面對(duì)投資者，而是由 SPV作為證券發(fā)行人向投資者發(fā)券籌資，即通過 SPV作為交易中介以實(shí)現(xiàn)證券