【正文】 的層面，設(shè)計出了一個依靠并購次數(shù)和交易金額的 對稱 變動率 來反映并購市場的活躍程度的指數(shù)。 研究 思路與論文框架 本文通過對 20212021 年我國上海 、深圳兩個證券市場七個行業(yè) ——房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、采掘業(yè)、電子業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、交通運輸 倉儲業(yè)和造紙印刷業(yè)發(fā)生的股權(quán)并購事件為樣本，采用實證研究的方法， 以并購次數(shù)和并購累計金額的 對稱 波動效率， 設(shè)計出行業(yè)并購指數(shù)模型。并根據(jù)模型，對我國上市公司的七個行業(yè)并購樣本進行了統(tǒng)計和分析， 計算出了七個行業(yè) 20212021 年間 36 個季度的行業(yè)并購指數(shù)。并且采用行業(yè)累計超常收益作為衡量并購業(yè)績的指標，將并購指數(shù)與累計超額收益 進行了分析處理， 得到并購市場的繁榮同時伴隨并購績效的降低的結(jié)論。根據(jù)經(jīng)典理論，進行并購指數(shù)的 分析，以期為上市公司并購活動與提高 并購績效做出做深層次的剖析，并對處于不同并購時機進行并購的企業(yè)提出一些建議。 本文主要內(nèi)容及觀點如下： 第一部分，引 言部分。對本文的研究背景進行了闡述，說明了本文的研究意義，明確 研究內(nèi)容，并對研究過程做了框架式的梳理。 第二部分，文獻綜述。對 并購指數(shù) 國內(nèi)和國外的文獻做了全面的回顧與梳理 。在對文獻進行梳理后，發(fā)現(xiàn)有關(guān)于 并購 指數(shù)的文獻并不多。大部分文獻基本上只對并購市場的并購次數(shù)和并購累計交易金額 進行簡單加權(quán)，構(gòu)造較為簡單的并購指數(shù)。國內(nèi)對于行業(yè)并購指數(shù)的研究 還停留在反映 并購活動的簡單的統(tǒng)計指標上，并沒有能夠設(shè)計出一個 全面反映并購北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 7 頁 活躍程度 的指標 。 第三部分， 行業(yè) 并購指數(shù)的設(shè)計和計算。 通過構(gòu)造行業(yè)并購指數(shù)模型來衡量并購市場的活躍程度， 同步反映并購市場景氣程度的并購指數(shù) 。本文通過借鑒歐洲 ZEW 并購指數(shù)先進的計算方法 ， 利用一段時間內(nèi)并購次數(shù)與并購累計金額的變化幅度， 設(shè)計出我國行業(yè)指數(shù)設(shè)計體系。并且對我國 20212021 年深圳、上海兩個證券市場發(fā)生的股 權(quán)收購事件作為研究對象，用并購次數(shù)與并購規(guī)模分別計算出了 7 個證券次門類行業(yè)的20212021 年 36 個 季度的行業(yè)并購指數(shù)。 第 四部分， 行業(yè)并購指數(shù)的績效解釋。并購預(yù)期目標能否得以實現(xiàn) ，關(guān)鍵在于并購的實際結(jié)果如何，并購績效就是對并購形成的實際經(jīng)濟效果的反映。本文根據(jù)前人研究的方法，利用累計超常收益率（ CAR），分別對造紙印刷行業(yè)、電子行業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè) 進行了超常收益率的計算。 并將累計超常收益與并購指數(shù)進行統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)并購指數(shù)與并購業(yè)績呈現(xiàn)顯著負相關(guān)。 也就是并購市場的繁榮，伴隨著并購績效的低迷。并根據(jù)相關(guān)經(jīng)典理論，給出了三個方面的相應(yīng)解釋。 第五 部分， 結(jié)論和建議。根據(jù)實證的結(jié)果得到了并購指數(shù)模型和其并購績效的解釋。 根據(jù) 研究結(jié)果對收購方 公司提出建議，以期提高并購活動的效率，為公司創(chuàng)造更多的價值 本文的創(chuàng)新與不足 本文創(chuàng)新性地站在行業(yè)的層面研究 并購指數(shù)這一個概念， 拋棄了國內(nèi)對于并購次數(shù)和累計交易金額的簡單加權(quán)的方法， 借鑒國外并購指標，運 用并購次數(shù)和并購交易額的 對稱 變動率 設(shè)計 出了衡量并購活躍程度 的指數(shù) —— 能夠定量和同步 反映出并購市場的走勢。并且創(chuàng)新性地將并購指北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 8 頁 數(shù)和并購績效進行同步分析，得到了并購活動的活躍 ， 同時伴隨 并購績效下降的結(jié)論。 2 文獻綜述 行業(yè)并購指數(shù)（ industry mergers amp。 acquisitions index, Industry Mamp。A Index）是衡量不同行業(yè)間某一時點的 并購市場的活躍程度 的實用化指標。該指標的經(jīng)濟含義是說明 我國并購市場 上并購方進行 交易 的意愿大小和對于并購創(chuàng)造價值大小的期望，同時能夠 衡量并購市場的景氣程度和為投資者提供有效投資時機的實用指數(shù)。 行業(yè)并購 指數(shù)是一定時間內(nèi)的并購次數(shù)和并購累計金額以各自的變化幅度為權(quán)數(shù)的加權(quán)綜合平均數(shù) 。 行業(yè)并購指數(shù)越高，代表并購活動越頻繁，企業(yè)進行并購的意愿越大，對于并購活動創(chuàng)造價值的期望越大。 也同時 反映這一時點的并購需求比較高，并購價格 相應(yīng)會隨之升 高。反之 ，則反映并購市場冷淡， 投資者進行并購意愿不強烈，也代表這一時點的并購需求比較低。 站在行業(yè)的層面研究行業(yè)并購指數(shù)的學(xué)者和文獻都比較少，但是關(guān)于并購指數(shù)（ Mamp。A Index）， 國內(nèi)外學(xué)者分別根據(jù)不同的用途設(shè)計出了不同體系的并購市場指數(shù)。 結(jié)合不同的文獻 ，對于并購指數(shù)的研究，我對國內(nèi)和國外的文獻做出如下的回顧： 一、國外文獻綜述 歐洲經(jīng)濟研究中心（ ZEW）和 BvD 電子商業(yè)信息出版公司（ BvDEP）從 2021 年開始合作推出 ZEWZEPHYR 并購指數(shù)。 該指數(shù) 根據(jù)美國商務(wù)部會議委員會公布的美國領(lǐng)先指標（ US Leading indicator），將經(jīng)濟數(shù)據(jù)匯總在一個不同的索引中，設(shè)計出了 ZEWMamp。A Index。該指數(shù)根據(jù)交易數(shù)北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 9 頁 量和交易 價格，以每月的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以完成了并購協(xié)議的事件為研究對象， 考慮到通貨膨脹帶來的交易價格的上漲，設(shè)計了對稱變動指標（ Symmetrische prozentuale 196。nderung）。為了避免對稱百分比的偏離極端現(xiàn)象，加入了波動調(diào)整變動率（ Volatilit228。tsbereinigte prozentuale 196。nderung）。對每 個月并購次數(shù)和累計并購金額的對稱變動率進行計算， 并且用包含標準 差的波動調(diào)整率 調(diào)整 對稱 變動率。通過對調(diào)整后的并購次數(shù)和并購累計金額的對稱變動率 進行加權(quán)，得到了最終的 能夠反映并購活動發(fā)展趨勢的ZEWMamp。A index。作者在文章中對美國、歐洲和亞洲市場的并購情況，運用 ZEWMamp。A index 進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)比普通的單純以并購次數(shù)與規(guī)模的簡單加權(quán)的曲線變得柔和，同時 更 能 夠 反映出每年的并購特點。 Structured Solutions 公司根據(jù)交易總規(guī)模（ Number of Shares Index Component）和交易價格（ Price of Index Component）的相關(guān)加權(quán) ， 設(shè)計出一個并購技術(shù)指標（ US Technology Mamp。A Index）。 對于并購以后收購方占被收購方的股權(quán)比例（ Number of Shares of the Index Component on Trading Day）和并購金額（ Price of Index Component on Trading Day）相乘，再通過每個月指數(shù)的相加得到 每年 并購活動的指數(shù)。同時考慮到不同的支付方式對并購市場帶來的影響，對先前的并購活動指數(shù)進行了調(diào)整 。為了 得到更準確的指標，站在企 業(yè)的層面考慮到資本擴張與收縮的并購結(jié)果，分別進行了 資本擴張和資本收縮兩種情況下的討論。最后將 調(diào)整后的變量再進行加權(quán)平均， 就 得到了美國并購技術(shù)指標。 安永會計師事務(wù)所（ ERNSTamp。YOUNG）開發(fā)了澳大利亞資源業(yè)并購指數(shù)。該資源業(yè)并購指數(shù)是衡量澳大利亞證交所前 160 家資源類上市公司交易活動的復(fù)合指數(shù)。其編制主要基于并購交易的總次數(shù)和總金額，也考慮并購支付的價格與賬面價值的比值（ PAR）的平均值。該并購指數(shù)僅包括指數(shù)樣本公司作為收購方情況下的收購。 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 10 頁 國外 ALLENamp。OVERY 律師事務(wù)所， 根據(jù) 每一季度全球并購 事件 。 總結(jié)出每一個經(jīng)濟區(qū)最大的 5 件并購事件。 用最大的 5 件并購事件作為該地區(qū)的并購活躍程度的代表， 對最大的 5 件并購事件的并購 累計金額和并購次數(shù)相加 ，并且做出圖標表示并購指數(shù) 的增長或者降低，出具并購指數(shù)。 二、國內(nèi)文獻綜述 國內(nèi)的學(xué)者盧中原、胡鞍鋼（ 1993）選擇了投資化市場指數(shù)、價格市場化指數(shù)，生產(chǎn)市場化指數(shù)和商業(yè)市場化指數(shù)四個單項指數(shù)，然后加權(quán)算出一個綜合市場化指數(shù)，來度量經(jīng)濟運行機制的市場化程度。 崔永梅（ 2021）總結(jié)國內(nèi)外對于并購市場指數(shù)的論述，提出來簡易的單一指數(shù)，快速衡量和比較公司控制權(quán)市場發(fā) 展的市場化程度。她認為并購市場評價可以從以下兩個方面入手：市場環(huán)境發(fā)展狀態(tài)和是市場利用程度。進一步推算出并購環(huán)境指數(shù)與并購運用指標的關(guān)系，得到最終的簡化指數(shù)： IMA=并購交易金額 /GDP 全國工商聯(lián)并購公會 ( Chian Mergers amp。 Acquisitions Assoiation)所屬的全球并購研究中心 (Global Mamp。A Research Centre)從 2021 年 1 月推出“中國并購指數(shù)”?？偨Y(jié)出五件最大的并購事件，并購總結(jié)出一個月并購的次數(shù)和總交易額。該指數(shù)選取上市公司并購交易規(guī)模指標和活躍 程度指標，統(tǒng)計整理一定時期內(nèi)的信息數(shù)據(jù)，經(jīng)過技術(shù)處理后，計算綜合指數(shù)。以月為單位制作發(fā)布，反映上市公司并購交易的趨勢概況。 上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所 2021 年 12 月 18 日正式發(fā)布其編制的“中國產(chǎn)權(quán)市場并購系列指數(shù)”，以此反映全國產(chǎn)權(quán)市場的并購動態(tài)。在中國產(chǎn)權(quán)市場并購系列指數(shù)這個系統(tǒng)中，目前分出“分產(chǎn)業(yè)并購指數(shù)”“分區(qū)域并購指數(shù)”和“分標的性質(zhì)并購指數(shù)”三大系列。在每一大類里面，又根據(jù)獲得數(shù)據(jù)信息的時間特征，分別分為日指數(shù)、周指數(shù)和月指數(shù)。在指數(shù)編北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 11 頁 制中，主要選取了 5 項指標，即掛牌的宗數(shù)、掛牌金額、參與競價過程的投資 人數(shù)量及成交戶數(shù)、成交價格、成交宗數(shù)。在分析區(qū)域并購情況時，還考慮了區(qū)域內(nèi)的資金流入流出情況。 國外和國內(nèi)文獻 分別根據(jù)不同的用途，設(shè)計出了不同的反映并購市場景氣指數(shù)。但是國外研究 仍然缺少對于并購市場活躍程度的直觀的表達。而國內(nèi)的研究通常主觀性比較強，缺少對于通貨膨脹這些原因的剔除，噪音比較大。因此本文需要從并購次數(shù)和并購規(guī)模入手，構(gòu)建合理的反映。 本文主要參考 歐洲經(jīng)濟研究中心（ ZEW） 設(shè)計 ZEWZEPHYR 并購指數(shù) 體系、運用到國內(nèi) 20212021 年房地產(chǎn)行業(yè)、建筑業(yè)、采掘業(yè)、電子行業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)、 農(nóng) 林牧漁業(yè)和造紙印刷行業(yè)，用調(diào)整后的并購規(guī)模與并購次數(shù)的對稱變化率 ，以每個季度為單位，計算出了七個行業(yè)的并購指數(shù)。并且對于電子、農(nóng)林牧漁和造紙印刷業(yè)， 以公告日為第 0 天， 用[30,90] 和 [30,180]的窗口期計算了行業(yè)平均 超額累計收益（ CAR） 。用行業(yè)平均 CAR 對行業(yè)并購指數(shù)進行了并購業(yè)績 方面 的解釋。 3 行業(yè)并購指數(shù)模型的 設(shè)計 指數(shù)模型設(shè)計原理 本文需要 構(gòu)造一個指數(shù)，能夠涵蓋較多的信息 ，主要考慮以下幾個 基本方面： 1． 并購市場提供的 是 歷史數(shù)據(jù)，一般只包含并購次數(shù)和 累計交易量 。這個兩個變量 可能會相互影響， 并購次數(shù) 可能對 并購累計交 易額產(chǎn)生影響， 并購金額的大小也會影響發(fā)生并購次數(shù)的多少。但是，本文認為，并購次數(shù)和并購累計金額是兩個獨立變量。并購次數(shù)不能影響并購累計金北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 12 頁 額，并購金額也不能影響并購活動的發(fā)生。 2． 累計交易金額雖然是歷史數(shù)據(jù)， 但是 不考慮通脹等原因，不同時間的累計金額 仍然 具有可比性。 因為 不同時期的累計金額具有可比性 ，才可以進行該指數(shù)的設(shè)計模型 ，并且進行 分析 。 3． 對稱變動率可以有效得衡量兩個相鄰變量的變化幅度。本文采用的對稱變動率為 Xt ’ =200* ( Xt Xt1 )/( Xt+Xt1)比 起 傳統(tǒng)的 Xt’ =100*( Xt Xt1 )/( Xt+Xt1)方法有更大的放大作用，考慮到國內(nèi)并購次數(shù)和并購金額相對較少，更大的放大效果能夠有效評估并購活動的趨勢 。 4. 通常對稱變化率會因為有變化較大的相鄰季度 而 產(chǎn)生極值。為了調(diào)整極值的現(xiàn)象，引入用平均差 181。a和 181。b 構(gòu)建的波動調(diào)整率，可以避免產(chǎn)生極值的趨勢。 指數(shù)模型的建立 本文的 模型主要參考歐洲經(jīng)濟研究中心（ ZEW）和 BVD 電子商業(yè)信息出版公司從 2021 年開始合作推出的 ZEWZEPHYR 并購指數(shù)。 該指數(shù)的計算主要是基于美國商 務(wù)部會議委員會公布的“美國領(lǐng)先指數(shù)”：將不同的經(jīng)濟數(shù)據(jù)匯總在一個索引中。該指數(shù)是根據(jù)每個季度交易金額（ Xa,t）和交易次數(shù)（ Xv,t）構(gòu)建的。 為了衡量并購活動的趨勢，計算對稱變動率： Xa,t ’=200* ( Xa,t Xa,t1 )/( Xa,t+Xa,t1) Xv,t ’=200* ( Xv,t Xv,t1 )/( Xv,t+Xv,t1) Xa,t為第 t季度累計交易金額 ； Xa,t ’ 為第 t季度累計交易金額的對稱變動率； 北京交通大學(xué)畢業(yè)設(shè)計（論文） 第 13 頁 Xv,t為第 t季度交易次數(shù)； Xa,t ’ 為第 t季度交易次數(shù)的對 稱變動率 。 該數(shù)據(jù)對稱變動率的波動未經(jīng)調(diào)整，對稱變動率會以 指數(shù)為基礎(chǔ)增加這種波動，使其有偏向極端的趨勢。為了避免對稱變動率偏向極端，使用一個標準化的調(diào)整因素： Ra= ( 1/ 181。a) * [ 1/(1 / 181。a+1 / 181。v )] Rv=(1 / 181。v) * [ 1/(1 /181。a+1 /181。v )] 181。a 為第