【正文】 定是否貸款時，根據(jù) 項目發(fā)起人的財務(wù)狀況 判斷項目發(fā)起人是否具有還債的能力 ? 項目融資 ： 項目公司 ，銀行在決定是否貸款時，根據(jù) 項目將來的效益狀況和阻礙項目效益實現(xiàn)的風(fēng)險 判斷項目公司是否具有還債能力。 26 項目融資的特點（ 2） 有限追溯權(quán)原則 ? 公司融資 ： 全額追索權(quán)原則（ FullRecourse）， 項目發(fā)起人承擔(dān)還債的義務(wù)。 ? 項目融資 ： 有限追索權(quán)原則（ LimitedRecourse Principal） 或 無追索權(quán)原則 (NonRecourse Principal)， 項目發(fā)起人不承擔(dān)還債的義務(wù)。 27 公司融資（全額追索權(quán)原則） 失?。? 項目發(fā)起人 銀行 貸款 還債 28 項目融資（有限追索權(quán)原則） 項目公司 破產(chǎn) 項目發(fā)起人 銀行 出資 貸款 無法還債 29 項目融資的特點（ 3） 擔(dān)保 ? 公司融資 ：項目發(fā)起人辦公樓、工廠等企業(yè)資產(chǎn) ? 項目融資 ：與該項目有關(guān)的全部的資產(chǎn)，包括項目使用土地、建筑物、設(shè)備等。 ※ 項目資產(chǎn)一般來說只和項目有關(guān)，其本身價值不大，主要作用為對抗第三者對項目的參與。 30 項目融資的特點（ 4） 風(fēng)險分擔(dān) 31 風(fēng)險的定義 1） 損失程度 2） 損失的概率分布 3） 損失原因 4） 危險 5） 資產(chǎn)和人力資本的損害 6） 期待損失 7） 實際損失和預(yù)計損失的差異 8） 不確定性 32 風(fēng)險嗜好 ? 風(fēng)險中立性 ? 風(fēng)險規(guī)避型 ? 風(fēng)險喜好性 33 風(fēng)險投資 ? 假設(shè)你可選擇投資 A或投資 B。投資 A帶有風(fēng)險，即該投資 50%的概率可以收獲 150元的凈收益， 50%的概率可以收獲 70元的凈收益。投資 B不具有風(fēng)險，該投資可以獲得110元的凈收益。請問你選擇投資 A還是投資 B？為什么？ 34 70 150 u 元 u(150) u(70) u(110) 110 風(fēng)險中立型 E(u)=50%*150+50%*70=110=u(110) 35 70 150 u 元 110 風(fēng)險規(guī)避型 u(70) u(150) E(u) u(110) E(u)=50%*u(150)+50%*u(70)u(110) 85 25 Risk premium 50% 50% 平均收益為 110元的風(fēng)險和 85元是等值的 必須達到平均收益為 110元的風(fēng)險投資我才愿意和 85元交換 36 70 150 u 元 u(150) u(70) E(u) 110 風(fēng)險喜好型 u(110) E(u)=50%*u(150)+50%*u(70)u(110) 37 u 元 38 公司融資（風(fēng)險分擔(dān)） 風(fēng)險 貸款契約 銀行 項目發(fā)起人 39 項目融資（風(fēng)險分擔(dān)） 風(fēng)險 貸款契約 項目公司 風(fēng)險 風(fēng)險 風(fēng)險 風(fēng)險 保險公司 管理公司 施工公司 保險契約 管理契約 施工契約 風(fēng)險 銀行 40 外在風(fēng)險（ exogenous risk ） ? 超出項目當(dāng)事人控制能力之外的風(fēng)險，不可預(yù)測。 ?不利的自然條件 （ Adverse Physical Condition） ?不可抗力 ?政策、法律的變化 41 內(nèi)在風(fēng)險（ endogenous risk） ? 項目當(dāng)事人自身的戰(zhàn)略行為 (strategic behavior)所導(dǎo)致的風(fēng)險 ?道德風(fēng)險 (moral hazard) ?逆向選擇 (adverse selection) ?敲竹杠問題 (holdup problem) 42 信息的非對稱性 私有信息 ?屬性 (逆向選擇 ) ?行為 (道德風(fēng)險 ) 無法觀察 委托人 代理人 43 逆向選擇 adverse selection ? 檸檬市場（ the market for lemons） —阿克洛夫 (Akerlof,1970) 44 其他逆向選擇問題 ? 大學(xué)生就業(yè) – 某參加面試的大學(xué)生如此說：我工作積極性特高、精力特旺、創(chuàng)造性特強、且特別忠誠，因此你應(yīng)該雇用我。 ? 項目招標 45 逆向選擇的解決辦法 ? 傳遞信號 (signaling) – 擁有私有信息的一方主動采取能夠揭示其信息的行為 ? 甄別 (screening) – 不具有私有信息的一方為區(qū)別有信息方在某方面的類型而采取的行為 46 道德風(fēng)險 moral hazard 假設(shè)你正在公路上行駛，這時儀表板上的燈亮了，提醒你車已經(jīng)過熱。附近有家維修站，于是你把車開到那里。在檢查過汽車之后，修理工說你車上的水箱壞了，換一個新的需要 500美元。這時，你面臨者組織的決策者會經(jīng)常會面臨的相同問題：當(dāng)擁有信息的人的利益和決策者的利益不同時，他們就不可能將這些為做出好的決策所需要的信息進行完全且準確的傳遞。假定你答應(yīng)購買新水箱，等候一小時讓它被安裝好，然后你有沿公路向目的地行駛了 100公里，你發(fā)現(xiàn)儀表板的過熱指示燈又亮了 47 道德風(fēng)險 ? 保險 ? VOLVO事件 ? 委托代理問題 決策 對立 決策 信息非對稱 代理人 委托人 48 道德風(fēng)險發(fā)生的原因 ? 委托人和代理人目標沖突 ? 行為的不可觀察性 49 組織內(nèi)部的道德風(fēng)險 ? 辦公室職員在上班時間，網(wǎng)上聊天 ? 工廠的工人在世界杯期間請病假 ? 管理人員可能會夸大工作的難度，以便使他們績效更引人注目 ? 部門主管所采納的政策可能使當(dāng)前的績效非常突出，而這些政策可能會破壞該部門的長期營利 ? 高級管理人員可能只去追求自己的地位、高薪而不顧及股東的利益（股東和董事會） 50 敲竹杠問題 ? 修屋頂?shù)氖吕? 51 風(fēng)險控制和風(fēng)險金融 risk control risk financing 52 外在風(fēng)險分擔(dān)原則 ? （第一原則） 風(fēng)險由能夠評估和控制的一方承擔(dān) ? （第二原則） 對于不可以評估和控制風(fēng)險，由比較容易承擔(dān)或者能夠通過市場購買保險的一方承擔(dān)。 53 為什么？ 項目融資中的主要外在風(fēng)險 和風(fēng)險分擔(dān) ? 完工風(fēng)險 ? 費用超支風(fēng)險 ? 市場風(fēng)險 ? 金融風(fēng)險 ? 環(huán)境風(fēng)險 ? 不可抗力風(fēng)險 ? 政策和法律風(fēng)險 54 內(nèi)在風(fēng)險分擔(dān) ? 契約設(shè)計：激勵機制設(shè)計 ? 外部制度：法律 55 56 項目融資和公司融資 內(nèi)容 項目融資 公司融資 融資主體 項目公司 項目發(fā)起人 還款基礎(chǔ) 項目未來收益和資產(chǎn) 項目發(fā)起人的收益和資產(chǎn) 貸款人的追索權(quán) 有限追索權(quán)或無追索權(quán) 全額追索權(quán) 風(fēng)險承擔(dān) 項目參與各方 發(fā)起人 債務(wù)影響 不進入項目發(fā)起人的資產(chǎn)負債表 進入項目發(fā)起人的資產(chǎn)負債表 貸款技術(shù)、周期、成本 相對復(fù)雜、長、較高 相對簡單、較短、較低 典型負債率 70%90% 40%60% 項目融資的優(yōu)缺點 ? 優(yōu)點 – 資產(chǎn)負債表外債務(wù) – 籌集資金能力增強 – 風(fēng)險分擔(dān) ? 缺點 – 充分的風(fēng)險分擔(dān)結(jié)構(gòu)很難落實 – 融資機構(gòu)認為項目融資風(fēng)險較大，因此相應(yīng)的要求一個較高的風(fēng)險貼水 (risk premium) 57 早期的項目融資（ 1） 最早的項目融資出現(xiàn)于公元前 1800年的古巴比倫。根據(jù)《 漢謨拉比法典 》 ，船主用船舶作抵押借款，貸款由商業(yè)貿(mào)易產(chǎn)生的收入進行償還 。 58 59 早期的項目融資（ 2） 蘇伊士運河 項目融資的再次出現(xiàn)到19世紀中葉，即 1858年蘇伊士運河的融資。從融資結(jié)束到投入使用花費了 11年的時間，英法特許經(jīng)營商從埃及政府獲得了長達 99年的特許權(quán)。 60 近代項目融資的發(fā)展過程（ 1） ? 不依據(jù)企業(yè)信用能力的金融手法（ Production Payment） – 1929年 10月美國金融危機的爆發(fā) – 中小石油企業(yè)的破產(chǎn) – 銀行以將來生產(chǎn)出的石油或者是販賣石油所獲得的現(xiàn)金為擔(dān)保，向中小石油企業(yè)提供貸款 近代項目融資的原型 61 近代項目融資的發(fā)展過程（ 2） – 1970年英國 British Petroleum公司在開發(fā) Forties 油田的同時在阿拉斯加開發(fā)大規(guī)模油田 ? 投資金額超過企業(yè)的信用力 ? 以將來生產(chǎn)出的石油或者是販賣石油所獲得的現(xiàn)金償還貸款 ? 即銀行以提前付款的方式向企業(yè)提供貸款，這筆貸款不將作為負債計算在資產(chǎn)負債表（ Balance Sheet）上，即實現(xiàn)了 Off Balance Sheet化。 項目融資的確立 62 近代項目融資的發(fā)展過程（ 3） ? 應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) BOT項目 – 1980年代東南亞各國經(jīng)濟發(fā)展迅速 – 通過提供廉價勞動力吸引外資和先進技術(shù) – 社會基礎(chǔ)設(shè)施的缺陷 – 政府資金的不足 BOT項目迅速發(fā)展 63 近代項目融資的發(fā)展過程（ 4） ? 先進國家采用 PFI – BOT項目模式的借鑒 – 項目融資的活用（能源，通信領(lǐng)域）