【正文】 合格機構(gòu)投資者）制度的突破性嘗試，是繼 QFII（境外合格機構(gòu)投資者）制度之后中國資本市場對外開放進程的又一次歷史性跨越。 截至 2020 年末， QFII 和合格境內(nèi)機構(gòu)投資者 QDII 的投資額度已累計達到 億美元和 億美元。 在現(xiàn)有 QFII 和 QDII 框架下， 投 資規(guī)模 的 擴大，投資限制 的 減少， 將 有助于實現(xiàn)人民幣的投資化 和 儲備化。同時，允許 境外 合格企業(yè)與金融機構(gòu)在中國境內(nèi)發(fā)行股票和以人民幣計價 的 債 券，這在一定程度上將增加他國持有和使用人民幣的 意愿 ，有助于 人民幣計價和結(jié)算 范圍 的 擴大 。 2020 年底，央行出資 億美元儲備資產(chǎn)，認購了亞洲債券基金二期，利用其投資中國債券市場，啟動了國外央行間接對人民幣債券的投資；2020 年 又 允許中資金融機構(gòu)赴港發(fā)行人民幣債券 。 2020 年 7 月 10 日國務(wù)院批準中國人民銀行“三定”方案，新設(shè)立匯率司，其職能包 括“根據(jù)人民幣國際化的進程發(fā)展人民幣離岸市場”這是公開的官方高層文件中首次提及人民幣國際化。 可見 我國目前正在 采取的一系列推進人民幣國際化的 舉措 ，使得人民幣越來越接近自由使用貨幣 。 可以說，推動人民幣國際化是國際和 國內(nèi) 經(jīng)濟健康發(fā)展的共同要求。人民幣國際化的好處是 有目共睹 的，如果能夠順利推進 便可以 提高資本配置效率， 促進資本流動，也有利于國內(nèi)資本市場 良好運行 。另外 隨著美元國際地位的下降，世界將進入儲備貨幣多元 化 時代 ，這意味著匯率總體的不確定性將 有增無減 。這不僅會 使 外匯儲備管理的難度 加大 ，也會給國際 貿(mào)易、投資 等活動 帶來 更大的風險。如果人民幣能夠國際化，那么必定會有 一部分對外經(jīng)濟 交易 將以人民幣結(jié)算，減少匯率 波動 風險， 同時也可以降低原有 的外匯儲備規(guī)模。國際上尤其是亞洲各國對人民幣的接受程度已經(jīng)大為增強， 主要表現(xiàn)在人民幣被越來越多的周邊國家和地區(qū)所接受，特別是在邊境貿(mào)易中，人民幣已被廣泛用作計價和結(jié)算貨幣，人民幣在境外的流通量不斷增加。 人民幣作為邊貿(mào)結(jié)算貨幣首先集中在港臺澳地區(qū)。據(jù)人民幣現(xiàn)金跨境流動調(diào)查課題組（ 2020） 的 調(diào)查 顯示 ，港澳地區(qū)的人民幣滯留存量約占全部人民幣境外存量的一半左右。隨著內(nèi)地與香港、澳門間的經(jīng)貿(mào)聯(lián)系日 益加深，通過各種方式形成的人員流動越來越頻繁，帶動了人民幣的流通。同樣，隨著海峽兩岸經(jīng)貿(mào)往來的擴大，臺灣居民公開使用人民幣作為邊貿(mào)結(jié)算貨幣的現(xiàn)象越來越多。除了港澳臺地區(qū)之外，其他一些周邊國家也由于同中國邊貿(mào)往來頻繁，帶動了人民幣在其境內(nèi)的使用和流通。這些國家包括：緬甸、越南、柬埔寨、老撾、菲律賓、 孟加拉、 泰國、新加坡，韓國、馬來西亞、印度尼西亞、蒙古、哈薩克斯坦、吉爾吉斯斯坦、俄羅斯等。有的國家人民幣在當?shù)氐牧魍ㄒ?guī)模已經(jīng)相當可觀。蒙古流通中的現(xiàn)金約有 60%是人民幣。 人民幣國際化，要求 具備 一些最基本的條件， 但條件和改革也可以是 相輔相成 的，如果被動地等待所有條件都 成熟 ，也 許改革永遠無法進行。推進人民幣國際化，其實是個過程，并不能達到立竿見影之效果 ， 需要我們做出多方面的努力 。 人民幣國際化，對于改變國際貨幣體系中美元獨霸 天下 的現(xiàn)狀也將有所貢獻。但是，人民幣國際化的具體 程序 和操作方案仍存在諸多的技術(shù)性問題。借鑒其他國家的經(jīng)驗， 也許 可從中得到有益的啟發(fā)。 這就需要我們對于貨幣國際化的影響因素做出準確的判斷，對其所產(chǎn)生的經(jīng)濟效應(yīng)做出合理的評估，以保證我們在貨幣國際化過程中降低風險，獲得最大收益，并且力圖 做到 在這一過程中或者 貨幣國際化成功之后減少對世界經(jīng)濟的負面影響，相反會給國際社會帶來相應(yīng)福利。 （二）選題意義 貨幣對于 現(xiàn)代經(jīng)濟 而言具有 舉足輕重的 作用。 而傳統(tǒng) 經(jīng)濟學(xué) 的 相關(guān)研究 對貨幣的分析卻遠沒有達到與其相匹配的高度。貨幣經(jīng)濟學(xué)的一個十分重要的且具有現(xiàn)實意義的問題就是 貨幣國際化 。國際貨幣在一系列國際經(jīng)濟活動中起著至關(guān)重要的作用，特別是在國際貿(mào)易 不斷 擴大、國際金融交易日趨融合的今天，國際貨幣還 與 世界各國 經(jīng)濟的健康 穩(wěn)定發(fā)展 息息相關(guān) ，關(guān)系到整個國際經(jīng)濟體系健康運行 。特別是在美國次貸危機爆發(fā)后，許多國家遭受了美元不斷貶值的不利影響，可 見 對于 國 際貨幣 的研究 已成為日益關(guān)注的熱點問題。 貨幣國際化是指一國貨幣的職能從國內(nèi)向國際延伸的過程。貨幣國際化是一個宏觀命題，但也是一個源自微觀的 問題 。 從宏觀領(lǐng)域 經(jīng)濟體 的協(xié)調(diào)到微觀 領(lǐng)域個 體的協(xié)作，都 對 國際貨幣問題 給予高度重視 。 國際交易中經(jīng)濟主體對 交易 媒介的選擇是貨幣國際化的起步。因此，我們可以把貨幣國際化的相關(guān) 問題 分成微觀研究與宏觀研究兩個方面。同時，在國家信用貨幣已經(jīng)取代金屬貨幣成為一般等價物的現(xiàn)代經(jīng)濟活動中， 貨幣國際化在很大程度上促進了一國 國際貿(mào)易 的 發(fā)展，吸引了學(xué)者們極大的關(guān)注。 國家信用貨幣被微觀主體選 擇為國際結(jié)算媒介的過程中存在著一個貨幣競爭的 情況，發(fā)行國需要 找出貨幣國際化的各種條件， 為本國貨幣 走出 國門 做出相應(yīng)的制度安排，以提高本國貨幣的競爭力 。 然而 這種與貨幣國際化有關(guān)的制度安排 又 將通過跟進本國貨幣金融業(yè)務(wù)來實現(xiàn)，因此貨幣發(fā)行國的金融行業(yè)將因貨幣國際化而得到發(fā)展機會，從而提升其在貨幣發(fā)行國國內(nèi)經(jīng)濟中的地位和作用。 涉及貨幣領(lǐng)導(dǎo)權(quán)問題的應(yīng)用研究很少，即使是現(xiàn)存的一些實證研究也沒有充分利用到一些最新的理論研究成果。國際貨幣理論的中心思想是解釋為什么在一個區(qū)域中，在國際貨幣流通這一大環(huán)境中，只有一種貨幣凸現(xiàn)出 來成為最主要的國際貨幣：比如 17 和 18 世紀的荷蘭盾， 19 世紀和 20世紀早期的英鎊以及從 20 世紀中葉到現(xiàn)在的美元。根據(jù)傳統(tǒng)觀念，理論研究一直在強調(diào)交易成本和金融機構(gòu)的重要性。這些金融機構(gòu)選擇某一種貨幣作為資產(chǎn)儲備時，一直在遵循一個最主要的原則，這個原則就是貨幣幣值要穩(wěn)定。 而 流動性 也 是國際貨幣產(chǎn)生的一個主要決定因素。 但是，現(xiàn)有的文獻 很少針對貨幣國際化進程 中的 影響因素及作用機理作系統(tǒng)的遞進式研究，并且對貨幣國際化的決定因素僅局限于幾個方面，有些因素也沒有作細分性研究。 基于 以上 考慮 ，本課題 擬 對 貨幣國際化的相關(guān)決定 因素、 貨幣國際化 的網(wǎng)絡(luò)外部性和持久性、貨幣國際化的經(jīng)濟效應(yīng)進行 了 全面細致的分析 。 具體來說，進行這項研究的理論 與實際 價值在于：一方面 是 在總結(jié)前人有關(guān)國際貨幣及貨幣國際化 研究成果的基礎(chǔ)上，對一些理論進行更加深入系統(tǒng)的分析并 嘗試 通過對有關(guān) 理論 假設(shè)條件 進行 放松 來 構(gòu)建新的理論系統(tǒng)，試圖加入一些新的因素指標構(gòu)建新的研究框架并加以驗證， 使研究結(jié)論更加有效，更 具 針對性， 離現(xiàn)實的經(jīng)濟社會也更近了一步，為今后對相關(guān)問題的 理論研究提供了一種可借鑒的思路，為有關(guān)因素指標的實證檢驗作出些許貢獻。 另一方面，本課題的 研究旨在探尋主要貨幣 的國際化規(guī)律，這將為人民幣國際化及中國貨幣領(lǐng)域的政策取向提供重要參考， 同時有助于中國對外戰(zhàn)略的適當實施。 另外， 本研究有利于中國政策制定者全面權(quán)衡貨幣國際化利弊 ,在看到貨幣國際化利益的同時，正確判斷并想方設(shè)法規(guī)避其將帶來的風險與成本。 二 、 相關(guān)文獻綜述 （一） 貨幣國際化的影響因素 對于國際貨幣決定因素進行系統(tǒng)理論研究的較早文獻是 Matsuyama 等人在 1993 年所發(fā)表的文章。該文獻首先運用貨幣搜尋原理構(gòu)建了一個 “ 兩國兩貨幣 ” 模型。 貨幣搜尋模型 (search moary models) 最早是由 Kiyotaki 和 Wright(1989)提出。在 Kiyotaki 和 Wright(1989)的基本模型中，基于對商品和貨幣不可分的假定，證明了貨幣均衡的存在性。由于易貨貿(mào)易需要 “ 需求的雙重一致 ” ，為法幣的產(chǎn)生提供了契機。模型還對商品的內(nèi)在特點和人們對法幣使用的共同信念的前提下，得出了貨幣具有內(nèi)生性的結(jié)論。但此時的貨幣搜尋模型并沒有對國際貨幣問題進行研究。 而 Matsuyama,Kiyotaki 和 Matsui(1993)在兩個重要的方面對 Kiyotaki 和 Wright 的模型進行了修改：第一，主要關(guān)注點是基于法幣 間的選擇，而非商品貨幣和法幣之間或易貨貿(mào)易和以貨幣為媒介的交易的選擇。并且假定只有生產(chǎn)者能儲存他所生產(chǎn)的物品。也就意味著 ，沒有中間商會基于消費以外的目的而接受商品。模型要求所有的交易中都使用法幣。第二， Kiyotaki 和 Wright（ 1989）的模型中同其他大多數(shù)隨機匹配模型一樣，假設(shè)交易雙方的隨機匹配過程是均勻的，所有的匹配概率都是一致的。而在 Matsuyama 等人的模型中，將居民分成兩個組，并且假定處于同組的居民比處于不同組的居民匹配的可能性更大。非一致的匹配概率更接近于兩地區(qū)經(jīng)濟的初始狀態(tài)。 最后 通過貨幣搜尋理論分析得出了 兩 個基本結(jié)論：第一，根據(jù)博弈分析，兩國間存在三種可能的均衡：本國貨幣各自在境內(nèi)流通；只有一種貨幣在國際間通用；各國貨幣都可以在別國流通。第二，一國 貨幣是否被用于交換媒介關(guān)鍵取決于戰(zhàn)略安排的外部性、經(jīng)濟規(guī)模和經(jīng)濟一體化程度。人們更愿意接受的貨幣，在某種程度上，是那種人們有信心認為將來其他人也會接受的貨幣。另外，在分析國際貨幣的內(nèi)生性時，兩個經(jīng)濟體的相對規(guī)模和經(jīng)濟一體化程度同效用貼現(xiàn)率和專業(yè)化分工程度一起被看作是關(guān)鍵性指標。 20 世紀中期以來，學(xué)術(shù)界從各種視角對貨幣國際化的影響因素 進行 了大量研究 ， 形成了 一些 有價值的理論假說和推論。 為貨幣國際化的進一步深入研究奠定了堅實的基礎(chǔ)。 一些經(jīng)濟學(xué)家從 貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟規(guī)模、貨幣發(fā)行國在國際貿(mào)易中的重要性、 金融市場的發(fā)展狀況 、 貨幣的公信力和貨幣幣值的穩(wěn)定性、貨幣的可兌換性、政府制度 等影響貨幣國際化的具體因素進行了分析， 也有一些文獻對其中的幾種因素進行了綜合的分析。具體來說形成了以下 成果： 有些學(xué)者從一國經(jīng)濟規(guī)模對貨幣國際化進程的影響展開了討論。 Eichengreen(1998)根據(jù) 1971—1995 年的數(shù)據(jù)對美元、日元和英鎊等貨幣在外匯儲備中的份額與 這些國家 GDP 在全球 GDP 中的份額進行回歸分析，得出一國在全球 GDP 中的份額每增加 1%，則該國貨幣在全球外匯儲備中的份額將增加 5%。在增加了滯后變量和出口份額變量進行多元線性回歸得出結(jié)論：在加入滯后因變量情況下，國家經(jīng)濟規(guī)模的影響顯 著 下降；在添加了出口份額的變量后，得到更一般的模型。結(jié)論表明：一國 GDP 在全球份額中的比重增長 1%,該國貨幣在各國外匯儲備中增加 %。孫海霞，楊玲玲（ 2020）運用非線性動態(tài)面板 回歸模型對貨幣國際化進程的影響因素進行實證分析，發(fā)現(xiàn)從動態(tài)分析角度看，一國經(jīng)濟規(guī)模是影響貨幣國際化 的顯著因素。 元惠萍（ 2020）計量分析了美歐日英四國貨幣國際地位實際影響因素 ,得到貨幣國際地位最重要的影響因素是 GDP,換言之 ,貨幣國際地位需由實力決定。 從國際貿(mào)易視角對貨幣國際化程度的影響進行論述的文獻有： Gerald(2020)認為，在進行國際貿(mào)易時，國內(nèi)貨幣所涵蓋的區(qū)域越廣，這種貨幣越有前景； Shams(2020)的 “ 世界貨幣理論 ” 從貿(mào)易數(shù)量角度出發(fā)，認為在世界貿(mào)易額中占有最大份額的國家的貨幣有更好的機會承擔國際貨幣的職能。此外，一國貨幣的國際化過程必然伴隨著貨幣的流出，從這個角度來說貿(mào)易逆差更有助 于一國貨幣的國際化； Dwyer Jr 和 Lothian(2020)對中世紀之前及 13 世紀的國際貨幣史進行了歷史回顧，并對17 世之后的國際貨幣、共同貨幣及貨幣聯(lián)盟進行了分析，結(jié)論表明一國國際貿(mào)易的發(fā)展對其貨幣成為國際貨幣具有重要的意義。 一國金融市場的發(fā)展狀況對一國貨幣的國際化有重要影響。 Cohen（ 1971）的觀點是：一國的金融市場規(guī)模越大、流動性越強、發(fā)展程度越高，則該國貨幣會更多地在國際金融交易中使用。從經(jīng)驗來看，世界上先后最主要的三種國際貨幣 — 荷蘭盾、英鎊、美元都產(chǎn)生于擁有成熟的金融市場的國家。針對 這一特征， Cohen 從“交換便利”和“資本確定”兩個視角進行了討論。 Tavlas(1998)提出了相似的觀點，指出國際貨幣“發(fā)行國應(yīng)擁有穩(wěn)定的不受管制的金融市場，并且金融市場要具有 廣度和深度。黃梅波（ 2020）指出，發(fā)達的金融市場可以為中央銀行及各國投資者提供成本低、安全性高、流動性強的金融工具，有助于進出口商對國際貿(mào)易活動中的外匯風險進行管理。 Hartmann和 Otmar(2020)認為，以往在探討貨幣國際化的問題上，往往強調(diào)產(chǎn)品貿(mào)易和實體經(jīng)濟的重要性，但事實上成熟的金融市場是一種貨幣發(fā)揮功能的潛力保障和 制度支撐。一般來說，金融市場質(zhì)量和效率的提高能減少市場摩擦，降低貨幣等金融資產(chǎn)的交易成本，增進貨幣的流動性并刺激貨幣在更廣闊的范圍內(nèi)使用。 貨幣的公信力來自貨幣價值的穩(wěn)定和預(yù)期未來穩(wěn)定的信心。 Hayek（ 1978）的關(guān)于貨幣競爭的研究認為，幣值的不穩(wěn)定就會產(chǎn)生不確定性，如果金融代理機構(gòu)不能獲得足夠的補償，其便不愿接受那種幣值不穩(wěn)定的貨幣。只有那些信譽度較高的貨幣才能代替以前的（國際）貨幣成為國際貨幣。國際貨幣的更迭會使曾擁有貨幣領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的國家因失去鑄幣稅而遭受損失。 Barro(1986)認為，政府聲譽是解決政 策時間不一致性問題的可行辦法。當政府因嚴格遵守承諾而建立良好聲譽，繼續(xù)保持良好的聲譽的延續(xù)是防止政府欺騙公眾的重要動機，這種動機會使政策達到最優(yōu)效果。貨幣價值不穩(wěn)定容易造成人們對貨幣信心的紊亂，不利于一國貨幣的國際化進程。所以價格穩(wěn)定是一國貨幣發(fā)展和維持國際地位的重要先決條件（ Tavlas,1990； Maehar