【正文】 資 金次 級 債 務高 級 債 務資金結構投 資 主 體管 理 主 體融 資 主 體投資結構合 同 協(xié) 議資 產(chǎn) 收 益資 信 增 級資信結構上 述 三 結 構 的 綜 合 ， 關 鍵 是 選 擇 合 適 的 項 目 融 資 模 式融 資 結 構23 （七）完成項目融資的階段與步驟 ? 投資決策分析 – 宏觀經(jīng)濟形勢判斷 、 項目可行性研究 、 投資決策 —初步確定項目合作伙伴及項目的投資結構 （ 項目的產(chǎn)權形式 、 產(chǎn)品分配形式 、決策程序 、 債務責任 、 現(xiàn)金流量控制 、 稅務結構和會計處理等 ） ? 融資決策分析 – 融資方式 （ 是否采用項目融資取決于投資者對債務責任的分擔要求 ， 貸款資金數(shù)量 、 時間 、 融資費用以及債務會計處理等方面的要求 ） ， 選擇了項目融資 — 確定融資目標 、 融資顧問的選擇 ? 融資結構分析 – 以對項目風險分析和評估為基礎 ， 設計項目融資結構和融資方案 ? 融資談判 – 選擇銀行 、 發(fā)出項目融資建議書 、 組織貸款銀團 、 起草融資法律文件 、 融資談判 ? 項目融資的執(zhí)行 – 簽署融資文件 、 執(zhí)行投資計劃 、 控制與管理項目風險 24 項目生命周期的過程及任務 決 策 規(guī) 劃 運 營 維 護資 金 來 源設 計 施 工資 金 來 源 項 目 收 益融 資 決策 階 段融 資 談判 階 段融資關閉償清債務項目開始時 間項 目 生 命 周 期 中 的 主 要 過 程 及 任 務25 二、項目投資結構 項目投資結構指 項目資產(chǎn)所有權結構，主要的投資結構有： ?公司型合資結構 ?合伙制結構 ?契約型合資結構 ?信托基金結構 26 設計項目投資結構的必要性 ? 選擇項目投資結構，就是在項目所在國的法律、法規(guī)、會計、稅務等客觀因素的制約下，尋求一種能夠最大限度地實現(xiàn)其投資目標的項目資產(chǎn)所有權結構。 ? 采用不同的投資結構，投資者對其資產(chǎn)的擁有形式、對項目產(chǎn)品及項目現(xiàn)金流量的控制程度，以及投資者在項目中所承擔的債務責任和所涉及的稅務結構都會有很大的差異。 ? 大多數(shù)項目融資中，有兩個以上的項目發(fā)起人，優(yōu)點： 共同投資、共擔風險 充分利用不同背景投資者之間所具有的互補性效益 利用不同投資者的信譽等級吸引優(yōu)惠的貸款條件 通過合理的投資結構設計來充分利用各合資方國內(nèi)的有關優(yōu)惠政策 27 （一）公司型投資結構 簡 單 的 公 司 型 結 構項 目 資 產(chǎn)1 0 0 %項 目 （ 合 資 ） 公 司投 資 者 1 投 資 者 2 投 資 者 3 ? ?X %Y %Z % 股 東 （ 合 同 ） 協(xié) 議股 權 資 金債 券 持 有 人 ? ?貸 款 人 2貸 款 人 1融 資 合 同 / 協(xié) 議債 務 資 金資 金28 （一）公司型投資結構 ? 公司型投資結構的基礎是有限責任公司，即按照公司法成立的與其投資者完全分離的獨立法律實體，即公司法人。 ? 公司是指一般以營利為 目的 ，從事商業(yè)經(jīng)營活動或某些目的而成立的組織。根據(jù)現(xiàn)行中國公司法（ 2022），其主要形式為有限責任公司和股份有限公司。兩類公司均為法人（民法通則36條），投資者可受到有限責任保護。 ? 項目融資中有以技術、廠房、土地、原料等入股，而不是以貨幣形式。股份公司出資必須是貨幣。 29 （一）公司型投資結構 ?共同經(jīng)營、共負盈虧、共擔風險、按股份份額分配利潤 ?優(yōu)點： 非公司負債性融資安排 公司股東承擔有限責任 投資轉讓比較容易 融資安排比較靈活 易于項目的管理和協(xié)調 ?缺點： 項目的現(xiàn)金流量的直接控制與財務處理不利 稅收優(yōu)惠喪失 30 （一）公司型投資結構 3. 改善公司結構的案例 1989年初，有四家公司（ F、 C、 T、 B）在新西蘭聯(lián)合組成了一個投資財團，投標收購瀕于倒閉的新西蘭鋼鐵聯(lián)合企業(yè)。 F公司是當?shù)刈畲蟮墓I(yè)集團之一，具有雄厚的資金實力，并擁有鋼鐵工業(yè)方面的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和技術，但是由于該公司過去幾年發(fā)展過快，資產(chǎn)負債表中的負債比例較高，不希望新收購的鋼鐵聯(lián)合企業(yè)在并入公司的資產(chǎn)負債表，所以要求持股比例不超過 50%； C公司是當?shù)匾患矣休^高盈利的有色金屬公司； T公司和 B公司是兩家外國的投資公司。新西蘭鋼鐵聯(lián)合企業(yè)由于管理不善，成本超支，連年虧損，終于倒閉，并留下了超過 5億新西蘭元的稅務虧損。投資財團希望利用這些稅務虧損節(jié)約投資成本，但是只有 C公司一家可以吸收這些虧損，如何設計投資結構？ 31 收購新西蘭鋼鐵聯(lián)合企業(yè)的合資公司結構 合資協(xié)議 T 公司 B 公司 C 公司 F 公司 2 億新元可轉換公司債券 控股公司 新西蘭鋼鐵聯(lián)合企業(yè) 100 股普通股票 管理公司 ( F 公司的子公司 ) 貸款 協(xié)議 國際銀團 抵押 + 擔保 貸款 50% 10% 10% 30% 100% 100% 32 收購新西蘭鋼鐵聯(lián)合企業(yè)的合資公司出資比例 單位：百萬元 公司 持股比例( % ) 可轉換公司債券 購買稅務虧損 總計 實際投資占總投資比例 ( % ) F 公司 50 75 75 3 7 . 5 C 公司 30 45 50 95 4 7 . 5 T 公司 10 15 15 7 . 5 B 公司 10 15 15 7 . 5 合計 100 150 50 200 100 33 具體操作過程 (1)根據(jù)合資協(xié)議， C公司認購控股公司的 100股股票 (一元一股 )，成為控股公司以至于鋼鐵聯(lián)合企業(yè)法律上百分之百的擁有者，這樣控股公司以及鋼鐵企業(yè)的資產(chǎn)負債和經(jīng)營損益可以并入 C公司的財務報表，同時，控股公司和鋼鐵企業(yè)的稅收也可以與 C公司的稅收合并，統(tǒng)一納稅。 (2)四方投資者通過認購控股公司的可轉換債券 (在合資協(xié)議中規(guī)定出可轉換債券持有人的權益及轉換條件 )作為此項投資的實際股本資金來源；由于可轉換債券定期支付利息，又為投資者安排股本資金融資提供了一定的可能性。 (3)投資者根據(jù)合資協(xié)議組成董事會負責公司的重要決策，并任命F公司的下屬公司擔任項目經(jīng)理負責公司的日常生產(chǎn)經(jīng)營。 (4) 由于 C公司通過此項投資可以獲得 5億新西蘭元的稅務虧損的好處，所以多出資 5000萬新西蘭元。由于巧妙地利用了被收購企業(yè)的稅務虧損，除 C公司外的其他投資者都可以實現(xiàn)一定程度的投資資金節(jié)約，而 C公司通過將鋼鐵聯(lián)合企業(yè)的稅務虧損合并沖抵其他方面業(yè)務的利潤，也可以預期獲得 1． 65億新西蘭元的稅款節(jié)約(當?shù)毓舅枚惵蕿?33％ )。 34 （二）合伙制投資結構 ?至少兩個或兩個以上合伙人之間以獲取利潤為目的，共同從事某項投資活動而建立起來的一種法律關系。 ?合伙制投資結構不是一個獨立的法人實體，沒有法定的形式，一般不需要在政府注冊。 ?兩種基本形式：普通（一般）合伙制和有限合伙制。 35 ? 投資結構形式 合 伙 人 1 合 伙 人 2 合 伙 人 3 ? ?X %Y % Z %合 伙 制 項 目融 資 安 排銀 行 及 金 融 機 構合 伙 協(xié) 議36 ?普通合伙制是所有的合伙人對于合伙制的經(jīng)營、合伙制投資結構的債務以及其他經(jīng)濟責任和民事責任負有連帶的無限責任的一種投資結構。其中的合伙人被稱為和普通合伙人。 ?普通合伙制結構一般被用來組成一些專業(yè)化的工作組合，例如，會計師事務所，律師事務所，以及作為一些小型項目開發(fā)的投資結構。 37 ?優(yōu)點： 資產(chǎn)由合伙人直接擁有 合伙人對項目承擔直接連帶責任 每個普通合伙人均可以要求以所有合伙人的名義去執(zhí)行合伙制的權利，法律權益的轉讓必須得到其他合伙人的同意。每個合伙人都有權參與合伙制的經(jīng)營管理，并承擔無限責任。 合伙制投資結構本身不是一個納稅主體，其在一個財政年度內(nèi)的凈收益或虧損全部按投資比例直接轉移給合伙人，允許與合伙人其他來源的收益進行稅務合并。 38 ? 缺點： 合伙人承擔無限責任。設立投資人不直接進入合伙制投資結構而是專門成立一個項目公司投資到合伙制投資結構中可以減少合伙人的風險；另一種做法是采用合伙制投資結構的項目安排有限追索的項目融資。 單個合伙人也具有約束合伙制的能力 融資安排比較復雜，需要每一個合伙人同意將項目中屬于自己的一部分資產(chǎn)權益拿出來作為抵押或擔保，并共同承擔融資安排中的責任和風險。貸款銀行在執(zhí)行抵押 /擔保中控制了合伙制的財務活動，則被視為一個普通合伙人，承擔相應的經(jīng)濟與法律責任。 39 通過項目子公司建立的普通合伙制 投資者合伙制項目項目子公司項目子公司項目子公司投資者 投資者合伙協(xié)議40 ? 這是在普通合伙制基礎上發(fā)展起來的一種合伙制形式，包括至少一個普通合伙人和至少一個有限合伙人在內(nèi)的合伙制形式。其中，普通合伙人負責合伙制項目的組織、經(jīng)營和管理，并承擔對合伙制債務的無限責任；有限合伙人則不能參與項目的日常經(jīng)營管理，而且也只承擔著與其投資比例相對應的有限責任，主要是提供一定的資金。 ? 有限合伙制協(xié)議中對合伙各方的資本、項目管理、風險分擔、利潤及虧損得分配比例和原則均有具體規(guī)定。 ? 兩類項目常采用有限合伙制投資結構：一是資本密集、回收期長擔風險較低的公用設施和基礎設施項目；二是投資風險大、稅務優(yōu)惠多，同時又具有良好前景的資源類地質勘探項目。 41 ?投資結構形式： 有 限 合 伙 制 項 目有 限 合 伙 協(xié) 議 抵 押普 通 合 伙 人普 通 合 伙 協(xié) 議有 限 合 伙 人融 資 協(xié) 議管 理 協(xié) 議項 目 工 作報 告銀 行 及 金 融 機 構擔 保資 金42 ?優(yōu)點 成立手續(xù)簡便，所受限制較少。 每個普通合伙人有權直接參加企業(yè)的管理，有利于發(fā)揮各合伙人的業(yè)務專長和管理能力，做到資源的充分使用。 在一定程度上避免了普通合伙制的責任連帶問題。 稅務安排比較靈活。 43 有限合伙制結構的吸引力所在 ?有限合伙制具備普通合伙制在稅務安排上的優(yōu)點，又在一定程度上避免了責任連帶問題。 ?在有限合伙制項目中，普通合伙人一般是在該項目領域具有技術管理特長的公司。出于資金、風險、投資成本等多方面的考慮，吸收有限合伙人參與投資，分擔風險并分享利潤。 ?有限合伙人可以利用項目前期虧損和投資優(yōu)惠獲得稅務上的好處。并可借參與有限合伙制項目進入某贏利前景較好而自身不具備技術和管理能力的投資領域。 44 ? 歐洲 Disney樂園位于巴黎法國的郊區(qū)，籌建于 80年代后期，是一個廣受關注同時又備受爭議的項目。一方面，美國文化與歐洲文化傳統(tǒng)的沖突，使得這個項目經(jīng)常成為新聞媒體跟蹤的目標；另一方面，有關項目經(jīng)營出現(xiàn)困難的消息也在國際金融界廣受關注。 ? 歐洲 Disney fairyland 項目第一期工程總投資 149億法郎，按當時匯率折合 ，美國迪斯尼公司只出 億法郎，約 3． 37億美元，僅占總投資的 %。 ? 發(fā)起人認為這是一個成功的融資案例，不僅因為美國迪斯尼公司只用了很少的自有資金就完成了這項復雜工程的投資和融資，而且表現(xiàn)在該公司對項目的完全控制權上，這在一般的項目融資結構中是較難做到的，因為貸款銀行總是要求對項目具有一定的控制能力。 45 ? 法國東方匯理銀行被任命為項目融資的財務顧問，設計了一個有限合伙制的投資結構，美國迪斯尼公司作為唯一的普通合伙人承擔無限責任，但擁有日常經(jīng)營管理權；其他投資者作為有限合伙人承擔有限責任，但不參與項目的經(jīng)營管理。 ? 美國迪斯尼公司的投資結構分為兩部分：歐洲迪斯尼財務公司和歐洲迪斯尼經(jīng)營公司。 ? 資金來源：財務公司的資本 —股東出資；在證券市場公開發(fā)行股票；美國迪斯尼公司直接投資；項目協(xié)議中約定由法國公眾部門儲蓄銀行提供的成本優(yōu)惠的資金支持；占總投資 40%的資金來源于銀行貸款，以項目資產(chǎn)為擔保，以項目資產(chǎn)為限額的有限追索債務。 46 ? 財務公司擁有歐洲迪斯尼樂園的資產(chǎn)，以杠桿租賃協(xié)議（ 20年期）將資產(chǎn)租賃給經(jīng)營公司。 ? 項目前期項目由于利息與折舊將產(chǎn)生虧損，由財務公司的股東承擔；租賃期滿后經(jīng)營公司以折舊后的賬面價值從財務公司手里買回項目，財務公司解散。 ? 杠桿租賃 (Leveraged Lease)又稱為第三者權益租賃 (Thirdparty Equity Lease) 、融資租賃，其乃是介于承租人、出租人及貸款人 (Lenders)間的三邊協(xié)定；是由出租人 (租賃公司或商業(yè)銀行 )本身拿出部分資金，然后加上貸款人提供的資金，以便購買承租人所欲使用的資產(chǎn)，并交由