【正文】 交易日自動參與交割的，以交割量最大的國債作為基準國債。– 基準國債價格使用中債估值 ? 違約方支付給交易所的違約金 =2%*違約手數 *交割結算價 *1000000/100 最便宜可交割券與交割選擇權最便宜可交割券：空方選擇最便宜可交割券交割可以獲得最好的收益交割選擇權：空方具有選擇交割券的權利期貨與現貨價格的關系最便宜可交割券 (CTD)和隱含回購利率 (IRR)╬ 在可交割券集合中，使得空方買入國債進行交割所獲收益最大的券就是最便宜可交割券 (CheapesttoDelivery，簡稱 “ CTD” )╬ 債券便宜程度舉例? 債券 A:購買價格為 97，發(fā)票 價格為 97 ，交割收益： 9797? 債券 B:購買價格為 98，發(fā)票價格為 99 ，交割收益： 9998 ? 債券 B比債券 A更便宜╬ 隱含回購利率 =（發(fā)票價格 /國債購買價格 1） （ 365/n） 注意： 購買國債，賣空對應的期貨，將國債用于期貨的交割獲得的理論收益率； 這是在交割日之前沒有利息支付的情況，否則公式會更復雜； 并非價格最便宜者是 CTD；– 隱含回購利率最大的券就是最便宜可交割券期貨到期前 CTD券可能變化收益率曲線水平變化判斷 CTD的經驗法則： ? 當收益率水平較高時，高 久期 (票息率低，期限長 )國債是 CTD，隨著收益率逐漸下降，中間久期國債可能成為 CTD，當收益率降至更低時，顯著地低于了標準券票面利率，低 久期 (票息率高，期限短 )的國債 可能成為 CTD 期貨到期前 CTD券可能變化收益率曲線斜率變化 ? 當收益率曲線變陡時（長短利差擴大），增加 長期限國債 交割的便宜度；? 收益率曲線變平坦時（長短利差縮小），增加 短期限國債 交割的便宜度 ；新發(fā)行國債進入可交割券集合 ? 但新發(fā)行國債成為 CTD的可能性小，除非遇到高收益率但正下降的利率環(huán)境? 高收益率 高久期國債是 CTD? 收益率下降 新發(fā)行國債票息率可能相對較低，配合期限最長就可能成為 CTD交割選擇權╬ 國債期貨的交割 選擇權有兩類：? 質量期權 (Quality option)： 空方 可以選擇任意可交割券進行交割的權利，包括轉換期權和月末期權；? 時機期權 (Timing option)：空方可以 選擇 交割月份任何一個交易日 進行交割的權利 ，比如百搭卡期權；╬ 國內的交割制度及流程的設計使得交割選擇權主要表現為轉換期權；轉換期權╬ 轉換期權對空方具有價值是因為：隨著收益率的下降，空方可能選擇久期更短的國債進行交割，損失會有所減緩；或者隨著收益率的上升，空方可能選擇久期更長的國債進行交割，收益會有所增強；╬ 空方要獲得 這種 期權就必須支付相應的成本，所以導致國債期貨價格在到期之前會低于國債的遠期價格 ；╬ 轉換 期權的價值 取決于 CTD券 的不確定性 程度，受收益率水平的波動率及收益率利差的影響； B/CF， FYield高久期國債低久期國債轉換收益率期貨與現貨價格的關系╬ 國債期貨的復雜之處：? 標的資產可能變化： CTD券╬ 導致：? 國債期貨合約價格和任何一種國債價格的走勢都不相同，而是和可交割券的復雜組合表現一致，而這種可交割券結合取決于各相關券被用于交割的可能性。? 基差呈現期權的特性。2023年 4月 27日 收益率 平行變動50Bp 20Bp 0 20Bp 50Bp 100BpTF06 債券簡稱 修正久期 到期收益率 基差 合約到期日理論基差09附息國債 13 09附息國債 17 09附息國債 19 06國債 16 11附息國債 22 09附息國債 26 09附息國債 32 12附息國債 03 10附息國債 05 11附息國債 17 08國債 18 11附息國債 21 03國債 09 08國債 25 12附息國債 05 0 09國債 03 09附息國債 07 期限 (年 ) [20230427]利率 [20230524]利率 利差3 5 7 目錄4國債期貨概況123國債期貨實物交割概論期現套利與基差交易策略套期保值策略5正向套利機會識別正向套利操作：現券 和期貨按照 1： CF的比例建立套利組合 ；到期補足余數后交割平倉；假設補足余數時期貨開平倉價格等于到期日的交割結算價，否則需考慮一定的損耗；t時刻 T時刻（合約到期日）貨幣市場債券市場 +I期貨市場凈現金流 0 基差 (t)+利息收入 融資成本 = 凈基差 (t)╬ t時刻，凈現金流等于 0； T時刻，凈現金流 0 則可以進行正向套利交易；╬ 所以， t時刻，凈基差 0，可以進行無風險的正向套利；╬ 凈基差 0,等價于隱含回購利率 同期限回購利率；╬ 任意的可交割券滿足上述條件都可以進行正向套利； 反向套利機會識別反向套利操作：CTD券 和期貨按照 1： CF的比例建立套利組合 ，到期補足余數后交割平倉；假設 補足余數時期貨開平倉價格等于到期日的交割結算價，否則需要考慮一定的損耗； CTD券的地位保持不變；t時刻 T時刻（合約到期日）貨幣市場債券市場 I期貨市場凈現金流 0 基差 (t)利息收入 +投資收入 = 凈基差 (t)╬ t時刻，凈現金流等于 0； T時刻，凈現金流 0 則可以進行反向套利交易；╬ 所以， t時刻，凈基差 0，可以進行反向套利；╬ 凈基差 0,等價于隱含回購利率 同期限回購利率；╬ CTD券滿足上述條件可以進行反向套利，但存在 CTD券變化的風險； (注：其他可交割券進行反向套利無法保證期貨交割買回的是同樣的券 )3期現套利機會識別舉例 (1)序號 證券簡稱 票面利率 每年付息次數 到期日期 基差 凈基差 IRR IRRRP1 09國債 27 2 20231105 2 09國債 23 2 20230917 3 12國債 16 1 20230906 4 09國債 16 2 20230723 5 12國債 10 1 20230607 6 09國債 07 2 20230507 7 09國債 03 2 20230312 8 12國債 05 1 20230308 9 11國債 21 1 20231013 10 08國債 18 2 20230922 11 11國債 17 1 20230707 12 08國債 03 2 2023032