【正文】 圖61 資金融通過程示意圖 直接金融：方式：①直接貸款 ②證券市場交易 間接金融：機構(gòu)：金融中介方式：①貸款 ②證券市場交易直接融資工具間接融資工具間接融資工具直接融資工具盈余單位：——個人——非金融企業(yè)——政府赤字單位：——個人——非金融企業(yè)——政府貨幣資金貨幣資金貨幣資金貨幣資金金融市場的類型金融市場是一個大系統(tǒng)，包羅許多具體的、相互獨立但又有緊密關(guān)聯(lián)的市場，可以用不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)進行分類。這是以金融交易的期限作為標(biāo)準(zhǔn)來劃分的。資本市場是交易期限在1年以上的長期金融交易市場，主要滿足工商企業(yè)的中長期投資需求和政府彌補財政赤字的資金需要。此外，可按照金融交易的交割期限把金融市場劃分為現(xiàn)貨市場（spot market）與期貨市場（futures market）。在期貨市場上，交割則是在成交日之后合約所規(guī)定的日期如幾周、幾個月之后進行。上個世紀(jì)70年代以來，金融期貨交易的形式越來越多樣，越來越發(fā)展，其交易量已大大超過現(xiàn)貨交易的數(shù)量。國內(nèi)金融市場的活動范圍限于本國領(lǐng)土之內(nèi)，雙方當(dāng)事人為本國的自然人與法人，以及依法享受國民待遇的外國自然人與法人。雙方當(dāng)事人是不同國家和地區(qū)的自然人與法人。我國金融市場的歷史如果從廣義的角度看，分散的金融市場，其存在當(dāng)極久遠；集中的金融市場，可以從關(guān)于漢初長安“子錢家”的記載中窺見端倪。關(guān)于唐代長安的西市，歷史典籍中豐富的記載描繪出這里不僅有多種形式的金融機構(gòu)，而且還匯集了大量外國商人，從而使這個金融市場有著相當(dāng)濃厚的國際色彩。南宋在臨安，明代則是南北兩京。近代，以新式銀行為中心的金融市場形成很晚。第一次世界大戰(zhàn)開始后，新式銀行業(yè)有較大發(fā)展。金融中心在上海，全國近半數(shù)的資金在這里集散；伴隨著資金借貸的發(fā)展，債券市場、股票市場、黃金市場也相繼形成。1949年以后，首先停止了證券交易與黃金外匯的自由買賣。不過，這一時期依然存在著大規(guī)模的銀行信用，存在著信用的供給與需求，存在著資金的“價格”——利率，當(dāng)然是官定的利率。但這個以資金計劃分配為特征的金融市場與人們過去對金融市場的理解距離過大，所以金融市場的概念，不再被人提及。具體來說，主要包括兩方面：一是金融機構(gòu)之間的短期融資市場；二是證券市場。第二節(jié) 貨幣市場 以上已經(jīng)指出，貨幣市場是短期融資市場，融資期限一般在一年以內(nèi)。貨幣市場一般沒有確定的交易場所；現(xiàn)今貨幣市場的交易通過計算機網(wǎng)絡(luò)進行。 票據(jù)與票據(jù)市場 貨幣市場中使用的票據(jù)有商業(yè)票據(jù)和銀行承兌票據(jù)兩類。票據(jù)交易的市場稱票據(jù)市場 商業(yè)票據(jù)，在第二章指出，是一種最古老的金融工具，源于商業(yè)信用。典型的商業(yè)票據(jù)產(chǎn)生于商品交易中的延期支付，有商品交易的背景。因為交易行為已經(jīng)完結(jié)，商品已經(jīng)過戶。相應(yīng)的特征則是不可爭辯性，即只要證實票據(jù)不是偽造的，應(yīng)該根據(jù)票據(jù)所載條件付款的人就無權(quán)以任何借口拒絕履行義務(wù)。因此，商業(yè)票據(jù)能否進入金融市場，要視簽發(fā)人的資信度（credit standing）為轉(zhuǎn)移。相對于融通票據(jù)，有商品交易背景的票據(jù)則稱之為真實（real）票據(jù)。后面講到銀行業(yè)務(wù)和貨幣創(chuàng)造問題時均會涉及這一問題。它的發(fā)行者多為大工商業(yè)公司及金融公司。非金融機構(gòu)的公司發(fā)行期限在1年以內(nèi)的商業(yè)票據(jù)；購買者多為商業(yè)銀行、投資銀行等金融機構(gòu)，也有非金融機構(gòu)類企業(yè)。在商業(yè)票據(jù)的基礎(chǔ)上，由銀行介入，允諾票據(jù)到期履行支付義務(wù)，是銀行承兌票據(jù)（bank acceptance）。銀行承兌須由付款人申請，并應(yīng)于到期前把應(yīng)付款項交給銀行。需要指出的是，在發(fā)達市場經(jīng)濟國家，銀行承兌匯票，其發(fā)行人大多是銀行自身。票據(jù)貼現(xiàn)與貼現(xiàn)市場 用票據(jù)進行短期融資有一個基本的特征——利息先付，即出售票據(jù)一方融入的資金低于票據(jù)面值，票據(jù)到期時按面值還款。這種融資的方式叫做貼現(xiàn)（discount），利息率則稱為貼現(xiàn)率（discount rate）。4）；銀行支付給對方的金額則是49 250元（=50 000－750）。對于不同資質(zhì)的企業(yè)來說，投資人承受的風(fēng)險是不一樣的。評級越高的商業(yè)票據(jù)，貼現(xiàn)率越低，發(fā)行價格越高。因此，短期融資的市場也稱票據(jù)貼現(xiàn)市場，或更簡稱為貼現(xiàn)市場。 如果將金融產(chǎn)品是否按照貼現(xiàn)方式發(fā)行作為市場類別的劃分標(biāo)準(zhǔn)，那么，貼現(xiàn)市場幾乎囊括了所有短期融資市場的內(nèi)容。 目前世界上最著名的貼現(xiàn)市場當(dāng)屬英國的倫敦貼現(xiàn)市場。該市場的發(fā)展得益于18世紀(jì)末19世紀(jì)初英國發(fā)達的票據(jù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。目前倫敦貼現(xiàn)市場的交易品種已經(jīng)遠遠超過傳統(tǒng)意義的商業(yè)票據(jù)；大量的交易品種是融通票據(jù)、銀行承兌匯票、國庫券。貼現(xiàn)市場不僅是企業(yè)融通短期資金的場所，也是中央銀行進行公開市場業(yè)務(wù)的場所。票據(jù)貼現(xiàn)市場的規(guī)模小，辦理貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)只有商業(yè)銀行。同時也有其它短期金融產(chǎn)品，如國家債券，所起的替代作用。國庫券市場 這里要講的是由政府發(fā)行的短期國庫券（treasury bill） 過去一百多年來，treasury bill一直譯為國庫券。這是財政工作中的插曲，無實質(zhì)意義。國庫券的期限短，有政府信譽做支持，因而可以當(dāng)作無風(fēng)險的投資工具。例如，投資人以960元的價格購買一張還有90天到期，面值為1000元的國庫券。 但是這個貼現(xiàn)率與投資人的實際收益率是不一樣的，因為投資人的實際投資額是960元而不是1000元，因此，%（=40/960360/90）。在許多國家，國庫券的發(fā)行是定期發(fā)行，如確定每季度一次或每月一次。發(fā)行一般采取拍賣的方式，由競爭性報價方式確定發(fā)行價格。另外，也包括一些非金融的公司、企業(yè)。許多國家的中央銀行之所以愿意選擇國庫券市場開展公開市場業(yè)務(wù)，主要因為這個市場有相對大的規(guī)模和很好的流動性。只是在1991996年分別發(fā)行過三次記賬式短期國債。由于國庫券的發(fā)行沒有采用連續(xù)方式，基本不能形成有規(guī)模的交易市場?？赊D(zhuǎn)讓大額存單與一般存單不同的是，期限不低于7天。 可轉(zhuǎn)讓存單最早產(chǎn)生與于20世紀(jì)60年代的美國。為了吸引客戶，商業(yè)銀行推出可轉(zhuǎn)讓大額存單。購買存單的客戶隨時可以將存單在市場上售出變現(xiàn)?？赊D(zhuǎn)讓大額存單的出現(xiàn)幫助商業(yè)銀行提高了競爭能力，同時，也提高了存款的穩(wěn)定程度：因為存單可以流通，對于發(fā)行存單的銀行來說，存單到期之前，不會發(fā)生提前提取存款的問題。 存單市場分為發(fā)行市場和二級市場。存單市場的主要參與者為貨幣市場基金、商業(yè)銀行、政府和其它非金融機構(gòu)。高質(zhì)量銀行發(fā)行的存單有相對高的信用等級，因而可取得較高的發(fā)行價格。 回購市場 回購（counterpurchase）市場是指對回購協(xié)議（repurchase agreement）進行交易的短期融資市場。以回購方式進行的證券交易其實是一種有抵押的貸款：證券的購買、實際是買方將資金出借給賣方；約定賣方在規(guī)定的時間購回，實際是通過購回證券歸還借款；抵押品就是相關(guān)的證券。雖然兩天后證券公司將有現(xiàn)款收入足以支付購買這種股票的款項，但明天在手頭上卻無現(xiàn)錢。如果市場上有愿意做這筆交易的商業(yè)銀行，那么，這家證券公司即可取得了為期2天、利率為4%的借款。其中10 958元（=50 000 0004%2天/365天）為借款利息。如果證券公司不是賣出證券，借入資金，承諾以后購回證券，而是反之，先買入證券，承諾以后按規(guī)定價格賣還給對方，那么，證券公司做的就是逆回購的交易。 回購交易的期限很短，一般是1天，也稱“隔夜（overnight）”，以及7天、14天等。 與其它貨幣市場類型比較，我國的回購市場比較活躍?；刭徑灰椎牡盅浩肪钦畟?。表61 2000年債券交易方式比較 單位：億元回購交易現(xiàn)券交易金額比重93,.52%% 數(shù)據(jù)來源：據(jù)中國債券信息網(wǎng)。市場的參與者為商業(yè)銀行以及其他各類金融機構(gòu)。我國銀行間拆借市場是1997年成立的1996年1月聯(lián)網(wǎng)試運行的，其交易方式主要有信用拆借和回購兩種方式，其中主要是回購方式。表62 1997～2000年銀行間市場回購交易情況 單位：億元資金結(jié)算額交易筆數(shù)1997（612月）165199811061999358720001576814545 數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng) 由于銀行拆借市場是我國規(guī)模最大的一種貨幣市場，因此，該市場也成為我國人民銀行進行公開市場操作的場所。包括長期借貸市場和長期證券市場。本節(jié)主要講述長期證券市場。股票是由股份公司發(fā)行的權(quán)益（equity）憑證，代表持有者對公司資產(chǎn)和收益的剩余要求權(quán)（residual claims）。在第二章已經(jīng)指出，股票沒有到期日，持有人在需要現(xiàn)金時可以將其出售。 與貨幣市場不同，大部分股票市場有固定的交易場所，稱為證券交易所（exchange, stock exchange）。股票交易最早出現(xiàn)在歐洲國家。據(jù)說，由于后來股票經(jīng)紀(jì)人如此之多，聲音如此之嘈雜，以致使倫敦交易所的商人們勸他們另找地方。在美國，相傳舉世聞名的紐約股票交易所源于24個商人和證券投機者每日在華爾街一株大樹下的交易?，F(xiàn)在，所有經(jīng)濟發(fā)達的國家均擁有規(guī)模龐大的證券交易所。證券交易所只是為交易雙方提供一個公開交易的場所，它本身并不參加交易。會員資格的取得歷來均有各種嚴(yán)格限制并需繳納巨額會費。一般客戶如果有買賣上市證券的需要，首先需在經(jīng)紀(jì)人處開設(shè)賬戶，取得委托買賣證券的資格。交易所內(nèi)的證券交易是通過競價成交的。競價成交后，還須辦理交割（delivery）和過戶（transfer ownership）的手續(xù)。過戶手續(xù)僅對股票購買人而言。進入20世紀(jì)70年代以來，證券交易所在激烈的競爭中，在制度上也有不少變化。這樣的變革，無疑引發(fā)了更為激烈的競爭。場外交易市場的特點是：（1）無集中交易場所，交易通過通信息網(wǎng)絡(luò)進行；（2）交易對象主要是沒有在交易所登記上市的證券；（3）證券交易可以通過交易商或經(jīng)紀(jì)人，也可以由客戶直接進行；（4）證券交易一般由雙方協(xié)商議定價格，不同于交易所采取的競價制度。場外交易市場從技術(shù)上幫助市場參與者打破地域的限制。由于許多場外交易市場在信息公開程度的要求上以及對上市公司質(zhì)量的要求上比交易所低，起到拾遺補缺的作用，因此，近十幾年中發(fā)展速度非?？?，逐漸成為交易所強有力的競爭對手。比如，根據(jù)發(fā)行股票公司的成立時間、規(guī)模、績效等劃分市場，對歷史較長、規(guī)模較大、績效較好的、相對成熟的企業(yè)發(fā)行的股票，設(shè)定專門的交易場所，如我國的上海、深圳證券交易所、美國的紐約股票交易所等；對于新創(chuàng)立、規(guī)模不大、當(dāng)前績效尚屬一般的公司股票，設(shè)定另一類交易場所。當(dāng)然，新創(chuàng)立的企業(yè)會發(fā)生很大變化：可能迅速成功，也可能很快失敗。隨著公司的成功和經(jīng)營期的延長，第二類股票市場中也會存在能和第一類股票市場比擬的優(yōu)秀公司股票。我國股票交易的發(fā)展我國在1880年前后開始有股票交易，這是由于清政府洋務(wù)派創(chuàng)辦近代工業(yè)企業(yè)引致的。” 《清查整理招商局委員會報告書》下冊，31頁?！?《申報》，1882年8月12日。清末開始，政府發(fā)行公債及鐵路債券數(shù)量增多，證券交易日盛，于1913年秋成立上海股票商業(yè)公會。從1918～1949年，中國的證券交易所歷經(jīng)了興衰的交替。 改革開放以來，由于企業(yè)及政府開始發(fā)行股票、債券等有價證券，建立規(guī)范的證券交易市場，完善證券發(fā)行市場，勢在必行。1990年11月26日，上海證券交易所成立。1991年7月又有深圳證券交易所開業(yè)。自1990年以來，中國證券市場的發(fā)展速度加快。投資者開戶數(shù)達6 000多萬。 考慮到鼓勵和扶植中小民營企業(yè)以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，尤其高科技類型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，1999年以來，我國也在醞釀成立稱為“二板市場”的股票市場，對成立時間不長的企業(yè)提供權(quán)益融資的場所。面額多大并無一定之規(guī)，有100元的，也有1000元甚至上萬元的。債券期限有長有短，一年以上的債券稱為長期債券。長期政府債券由政府發(fā)行，一般附有固定利率或浮動利率的息票，以定期付息、到期還本，或到期一次還本付息的方式支付本息。政府發(fā)行的債券也可以分為中央政府債券和地方政府債券。但有財政部直接發(fā)行的債券與政策性金融機構(gòu)發(fā)行的政策性金融債券（financial bond）之分。公司債券是由公司發(fā)行的債券，包括金融機構(gòu)類公司以及非金融機構(gòu)類公司發(fā)行的債券。我國的公司債目前多為3年和5年。公司債券可以采取到期一次還本的方式歸還本金，也可以采取分期歸還本息的方式還本付息，就像分期歸還銀行貸款一樣。期限很長的公司債券往往附有這種條款，以幫助發(fā)債的公司根據(jù)需要調(diào)節(jié)債務(wù)成本或者資本結(jié)構(gòu)。抵押債券是一種以實物資產(chǎn)做抵押的債券。擔(dān)保信托債券是一種以有價證券做抵押的債券。信用債券則不同，它沒有任何特定的資產(chǎn)作為擔(dān)保品。次等信用債券的持有人對于債務(wù)人資產(chǎn)與收益的求償權(quán)排在抵押債券、擔(dān)保信托債券和信用債券之后。一般來說，對投資人越安全，收益和本金越有保障的債券品種，債務(wù)成本越低，相反，風(fēng)險越大的債券，如次等信用債券，債務(wù)成本越高。公司債的發(fā)行人資信狀況千差萬別，公司債的風(fēng)險也遠遠高于政府債券。信用評級的作用在于告訴投資人各種債券發(fā)行人的盈利能力、償債能力。這包括較高的發(fā)行價格和較低的息票利率。沒有達到信用A級者則不予評定。1981年以來，我國各種債務(wù)的發(fā)行量迅速增加，其中尤以國債規(guī)模發(fā)展得最為迅速。 除國債以外，其它類型的債券發(fā)行量近幾年也有迅速增加，如政策性金融債和企業(yè)債。由于這種債券募集的資金也由國家用于指定的項目，還債時有政府的收入作為擔(dān)保，因而可以歸為政府債券類。借助于現(xiàn)代通訊工具，債券交易可以不受地理區(qū)域的局限。盡管如此，由于歷史的原因和其它原因，一些國家依然有不止一個債券交易市場。交易所市場主要發(fā)行和交易企業(yè)債券及部分政府債券，銀行間市場則主要交易政府債券。初級市場與二級市場 初級市場（primary market）與二級市場（secondary market）是針對金融市場功能劃分的兩個類型。初級市場是組織證券發(fā)行的市場。如果籌資單位是工商