【正文】 作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱企業(yè)之一的房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展。調(diào)整不可避免，但是中國(guó)的房地產(chǎn)融資還處于起步階段，大體上講，以銀行信貸為主導(dǎo)的單一融資格局，多元化的融資渠道日趨活躍，房地產(chǎn)融資市場(chǎng)體系不健全是當(dāng)前的現(xiàn)狀。與房地產(chǎn)業(yè)和發(fā)展速度不相稱的是，房地產(chǎn)融資市場(chǎng)的發(fā)展卻相對(duì)較為緩慢。作者針對(duì)世聯(lián)地產(chǎn)公司的遇到的關(guān)于融資的問(wèn)題，提出更為科學(xué)的對(duì)策和合理的建議,對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展起到推動(dòng)作用。ＭＭ理論認(rèn)為：“在考慮公司所得稅的情況下，由于負(fù)債所產(chǎn)生的利息是免稅支出 , 能夠增加企業(yè)的價(jià)值,降低綜合資本成本。梅耶斯在信息不對(duì)稱的情況下提出了新優(yōu)序融資理論，其基本思想為：“一是公司將以各種方式避免通過(guò)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)證券或普通股來(lái)取得對(duì)項(xiàng)目的融資；二是為使內(nèi)部融資能滿足達(dá)到正常權(quán)益投資收益率的投資需要，公司必然要確定一個(gè)目標(biāo)股利比率；三是公司在確認(rèn)不存在較大風(fēng)險(xiǎn)的情況下，才會(huì)通過(guò)向外融資，而且一般會(huì)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)比較低的債券。因此，該理論的中心思想為:偏好內(nèi)源融資，如果需要外源融資，則偏好債務(wù)融資。法布齊和弗蘭克它將傳統(tǒng)的由借款人——金融中介機(jī)構(gòu)——儲(chǔ)蓄者的信用鏈條，延長(zhǎng)為一個(gè)由儲(chǔ)蓄者、借款人、中介機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、投資機(jī) 構(gòu)和眾多中小投資者組成的更長(zhǎng)的信用鏈。2009年1月，美國(guó)房地產(chǎn)與城市經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)會(huì)（American Real Estate and Urban Economic Association， AREUEA）在波士頓召開(kāi)年會(huì)。REITs 實(shí)際上是一種采取公司或者商業(yè)信托組織形式，集聚多個(gè)投資者的資金，收購(gòu)并持有房地產(chǎn)或者為房地產(chǎn)進(jìn)行融資，并享受稅收優(yōu)惠的投資機(jī)構(gòu)，這種購(gòu)買相應(yīng)地為開(kāi)發(fā)商提供了融資渠道。國(guó)家計(jì)委宏觀經(jīng)濟(jì)研究院將《中國(guó)直接融資方式的發(fā)展》作為經(jīng)濟(jì)研究的重點(diǎn)課題，并由國(guó)家計(jì)委投資研究所接標(biāo)并組織實(shí)施完成。王宣喻在《民間金融制度創(chuàng)新》中認(rèn)為：“資本市場(chǎng)在地理意義上呈現(xiàn)一種倒金字塔式的層級(jí)結(jié)構(gòu)，不同層級(jí)的資本市場(chǎng)，分別對(duì)應(yīng)于不同的融資規(guī)模和允許使用的資金交易方式，層級(jí)越高，融資規(guī)模越大，貸款人需要借款人提供的信息量越多，融資風(fēng)險(xiǎn)也就越大” [6]。儲(chǔ)小平在《信息披露制度創(chuàng)新》一文中認(rèn)為即使在同一地區(qū)、同一產(chǎn)業(yè)具有同等規(guī)模和相同所有權(quán)性質(zhì)的中小企業(yè)之間也存在融資力差異性，這種差異性表明：“要徹底解決企業(yè)融資難問(wèn)題，首先必須從內(nèi)因上尋找中小企業(yè)融資制度創(chuàng)新的最優(yōu)路路徑” [7]。②案例研究法與定性分析根據(jù)搜索到的文獻(xiàn)，結(jié)合其中的案例對(duì)上市企業(yè)融資的問(wèn)題，問(wèn)題產(chǎn)生的原因和如何改善等方面進(jìn)行研究分析，并針對(duì)原因提出優(yōu)上市企業(yè)融資制度的具體建議。二、融資相關(guān)理論概述（一）融資的定義從狹義上講，融資是一個(gè)企業(yè)的資金籌集的過(guò)程與行為。從廣義上講，融資也叫金融，即貨幣資金的融通，企業(yè)到金融市場(chǎng)上貸放或籌措資金的行為。（二）融資渠道融資渠道是指經(jīng)濟(jì)主體獲得資金的手段、方式和途徑。按照融資過(guò)程中資金來(lái)源的方向不同可以把融資方式分為外源融資和內(nèi)源融資兩個(gè)渠道。內(nèi)源融資來(lái)自企業(yè)內(nèi)部，其融資成本是融資方式中最低的，同時(shí)它還具有抗風(fēng)險(xiǎn)性、自主性等特點(diǎn)，因此內(nèi)源融資是企業(yè)融資時(shí)優(yōu)先考慮的方式。外源融資是指除內(nèi)源融資外以各種方式向企業(yè)外部其他經(jīng)濟(jì)主體籌集的資金，使之轉(zhuǎn)化為自己投資的過(guò)程。它對(duì)企業(yè)資本的形成具有靈活性、高效性、集中性和大量性的特點(diǎn)。外源融資可分為間接融資和直接融資。間接融資是通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)來(lái)籌措資金，主要是指以信貸方式向銀行籌措各種短期和中長(zhǎng)期的貸款來(lái)實(shí)現(xiàn)融資。雖然內(nèi)源融資是企業(yè)融資時(shí)最先考慮的方式，但是受贏利大小和企業(yè)規(guī)模限制，外源融資便成為現(xiàn)代企業(yè)籌措資金普遍使用的手段?！坝捎跈?quán)益資本與債務(wù)資本在企業(yè)中起著不同的作用，合適的融資結(jié)構(gòu)對(duì)于提高權(quán)益回報(bào)率和改善公司治理都是有益的”[8]。理論上，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)可以通過(guò)一下四個(gè)途徑影響企業(yè)行為和績(jī)效乃至企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值：第一，通過(guò)改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，降低資本成本，直接增加企業(yè)投入，從而增加收益。第二，通過(guò)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)選擇所傳遞的信號(hào)，影響市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的判斷從而影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。第四，由于融資結(jié)構(gòu)的不同，影響到企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的配置，進(jìn)而影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)效率，從而影響企業(yè)價(jià)值。企業(yè)從創(chuàng)立、成長(zhǎng)到成熟，企業(yè)的資金需求伴隨著企業(yè)的成長(zhǎng)從小到大并逐漸穩(wěn)定。在企業(yè)創(chuàng)立期，企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平低、規(guī)模小、融資能力弱、融資風(fēng)險(xiǎn)高，企業(yè)閑置資金非常少，企業(yè)這時(shí)往往需要大量資金投入到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)中去，創(chuàng)立階段的資金需求對(duì)企業(yè)能否快速成長(zhǎng)起著關(guān)鍵的作用；在企業(yè)成長(zhǎng)期，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，對(duì)資金需求逐漸攀升，以滿足其調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、拓展市場(chǎng)的需要。中小板塊企業(yè)在創(chuàng)新方面很活躍，但是由于中小板上市企業(yè)資本社會(huì)化程度相對(duì)低且總量小，難以應(yīng)付創(chuàng)新的高成本、資金回收期長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，急需大量的資金。（3）融資是提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的需要隨著全球化經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展趨勢(shì)，國(guó)家與國(guó)家之間的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，合作越來(lái)越緊密。國(guó)內(nèi)中小企業(yè)產(chǎn)值是全國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值61%，占全國(guó)企業(yè)總數(shù)98%，就業(yè)人數(shù)占全國(guó)就業(yè)人數(shù)的70%，這些數(shù)據(jù)說(shuō)明中小企業(yè)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)是不可避免。三、世聯(lián)地產(chǎn)顧問(wèn)有限公司融資現(xiàn)狀（一）公司簡(jiǎn)介世聯(lián)地產(chǎn)成立于1993年，是國(guó)內(nèi)最早從事房地產(chǎn)專業(yè)咨詢的服務(wù)機(jī)構(gòu)。2009年8月28日，世聯(lián)地產(chǎn)在深圳證券交易所成功掛牌上市，成為首家登陸A股的房地產(chǎn)綜合服務(wù)提供商。至今，世聯(lián)地產(chǎn)擁有23家分支機(jī)構(gòu)，已為全國(guó)90多個(gè)城市的客戶、超過(guò)1 000個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目提供了高品質(zhì)的房地產(chǎn)綜合服務(wù)。世聯(lián)地產(chǎn)以“為客戶挖掘物業(yè)價(jià)值，降低交易成本，解決房地產(chǎn)問(wèn)題” [10]作為經(jīng)營(yíng)之本，不斷強(qiáng)化持續(xù)推動(dòng)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的服務(wù)力量，致力于成為中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)服務(wù)的第一選擇?？梢酝ㄟ^(guò)財(cái)務(wù)因素分析和非財(cái)務(wù)因素分析兩個(gè)方面分析企業(yè)的融資能力。①財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。表34 財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)主要指標(biāo)年份/項(xiàng)目2008年2009年2010年速動(dòng)比率1 .1流動(dòng)比率資產(chǎn)負(fù)債率605652從表34可知公司的資產(chǎn)負(fù)債率近三年逐年呈下降趨勢(shì)，表明公司的負(fù)債程度逐年降低，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就隨之降低。房地產(chǎn)行業(yè)的速動(dòng)比率為1，說(shuō)明公司的速動(dòng)比率較為合理。也就是說(shuō)公司的支付能力較強(qiáng)，但是短期的償債能力不能承擔(dān)長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也不能直接預(yù)測(cè)企業(yè)的融資前景。它主要包括主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)率等指標(biāo)見(jiàn)表36所示。銷售收入逐年大幅度上升。公司銷售利潤(rùn)率在市場(chǎng)環(huán)境逐漸惡化的情況下仍然能保持保持10%以上，并且連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率在30%以上，凈資產(chǎn)收益保持了較高的收益水平，表明公司具有較強(qiáng)的盈利能力。因此，從公司內(nèi)部和外部的發(fā)展形勢(shì)下，較強(qiáng)的盈利能力會(huì)給企業(yè)的融資創(chuàng)造良好的條件。③營(yíng)運(yùn)能力。表35 營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)表 （單位：萬(wàn)元）項(xiàng)目/日期2008年2009年2010年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~2306 56013 640投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~11 72011 3104 920籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~22 69011 38014 050現(xiàn)金流量?jī)纛~11 2006 6304510應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從表35可看出公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定，表明應(yīng)收賬款管理水平較好。公司2010現(xiàn)金凈額因經(jīng)營(yíng)活動(dòng)導(dǎo)致現(xiàn)金流量流出較大，影響了該年度凈現(xiàn)金流出，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為負(fù)值的原因是:一是 2010年土地價(jià)格大幅度上漲，公司加大了土地的儲(chǔ)備量，多占用了部分現(xiàn)金；二是由于在預(yù)付賬款中，本項(xiàng)目預(yù)付的工程建設(shè)款也被核算在內(nèi)，這筆資金的使用反映出支出流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)，致使經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量減少了900萬(wàn)元；三是因?yàn)楣窘陙?lái)經(jīng)營(yíng)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，帶動(dòng)了應(yīng)收賬款的增加，同時(shí)主營(yíng)業(yè)務(wù)的應(yīng)收賬款周期較長(zhǎng)，導(dǎo)致大部分資金流動(dòng)性較慢。也就是說(shuō),公司的外源融資占大部分。（2）根據(jù)非財(cái)務(wù)因素分析公司融資能力非財(cái)務(wù)因素分析是評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和政策，實(shí)際是通過(guò)對(duì)不確定性因素分析公司未來(lái)償債能力。①行業(yè)分析國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中居于重要地位，為房地產(chǎn)業(yè)提供綜合服務(wù)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供重要的力量，是房地產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的基礎(chǔ)。2010年地產(chǎn)行業(yè)雖然一線城市銷售額總體大幅度下降，但二、三線城市銷售額卻猛增，總體來(lái)看按依然保持著強(qiáng)勁的發(fā)展態(tài)勢(shì)。作為首家在國(guó)內(nèi)A股上市的房地產(chǎn)綜合服務(wù)企業(yè)，世聯(lián)地產(chǎn)在業(yè)內(nèi)率先建立“咨詢+實(shí)施”[11]的服務(wù)員模式，形成了顧問(wèn)策劃、代理銷、房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)三大業(yè)務(wù)相結(jié)合，珠三角、長(zhǎng)三角和環(huán)渤海三大業(yè)務(wù)中心共同支撐的發(fā)展道路。2008年在全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的情況下，顧問(wèn)策劃和代理銷售業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)均在10%以上。③經(jīng)營(yíng)者素質(zhì)評(píng)價(jià)世聯(lián)地產(chǎn)公司高級(jí)管理人員主要有12人，均為碩士學(xué)歷，具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。在本行業(yè)20多年，具有較強(qiáng)的決策能力、經(jīng)營(yíng)管理水平較高。1996年加入世聯(lián)地產(chǎn)，歷任估價(jià)部經(jīng)理，顧問(wèn)部經(jīng)理等。公司已經(jīng)建立現(xiàn)代化的人力資源管理體系與經(jīng)營(yíng)管理體系。 （三）融資存在的問(wèn)題及成因世聯(lián)地產(chǎn)顧問(wèn)股份有限公司的融資行為常處于一種消極、被動(dòng)融資狀態(tài)，整個(gè)融資行為具有偶然性和隨機(jī)性。從世聯(lián)地產(chǎn)的融資歷程來(lái)看，公司融資缺少規(guī)劃或規(guī)劃不足，銀行貸款一直是公司最常用的融資方式，這顯然沒(méi)有發(fā)揮出上市公司巨大的融資潛力。公司現(xiàn)融資總額為120 000萬(wàn)元，主要為資本市場(chǎng)股權(quán)融資、內(nèi)源融資和負(fù)債融資。從公司的融資結(jié)構(gòu)可以看出公司的間接融資基本為銀行貸款，而且全部為短期借款，這不僅加大了融資成本同時(shí)也增加了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。世聯(lián)地產(chǎn)在融資過(guò)程中有一定的融資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，但公司的融資風(fēng)險(xiǎn)體系并不健全，缺少合理的決策融資程序，缺少風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，融資具有隨意性和偶然性，并且籌集的資金多為短期借款，因此要頻繁舉債，增加了公司的融資成本，使公司面臨著較高的風(fēng)險(xiǎn)。四、解決世聯(lián)地產(chǎn)融資的措施（一）科學(xué)的制定融資決策由于公司相對(duì)于其他上市公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱，更應(yīng)該對(duì)每筆資金善加權(quán)衡，綜合考慮經(jīng)營(yíng)需要與資金成本，融資風(fēng)險(xiǎn)及投資收益等因素，避免決策失誤。這樣的循環(huán)決策方式入手進(jìn)行全盤考慮。企業(yè)融資是一個(gè)循環(huán)的決策過(guò)程，這樣便可以減少不必要的財(cái)務(wù)費(fèi)用，確保企業(yè)價(jià)值最大化和投資收益最大化。因此本文認(rèn)為公司的融資總體思路應(yīng)是：投資與融資相結(jié)合，以投資帶動(dòng)融資，