【正文】 陜西、甘肅、寧夏、新疆 20% 福建、廣東、廣西、海南、云南、西藏、青海 10 ? 煤炭行業(yè) ： ? 改變煤炭資源獲得上的 “ 雙軌制 ” ， “ 填實 ” 煤炭企業(yè)生產(chǎn)成本，這是煤炭行業(yè)資源價格改革的主要指向 政策調(diào)整對能源行業(yè)的影響 ? 電力行業(yè) ： ? 節(jié)能降耗破除大鍋飯的行業(yè)政策使水電、大火電和小火電的發(fā)電次序得以確定，相關(guān)公司的未來發(fā)展趨勢出現(xiàn)本質(zhì)變化 ? 石油行業(yè) ： ? 在原油價格穩(wěn)步回落的大背景下，推動成品油價格市場化改革，引入市場機制，有助于成品油市場的良性發(fā)展 11 2. 煤炭：資源價格改革不改估值優(yōu)勢 12 ? 資源價格改革思路 ? 資源價格改革對煤炭行業(yè)公司的影響預(yù)估 ? 煤炭行業(yè)上市公司價值再討論 ? 重視資源價值，增持行業(yè)龍頭 投資要點 13 資源價格改革思路 14 改革背景：給資源一個真實的價值 收取環(huán)節(jié) 稅費名目 交納標(biāo)準(zhǔn) 交納方式和期限 備注 礦業(yè)權(quán)取得環(huán)節(jié) 探礦權(quán)價款 以評估為依據(jù) 一次或分次交納；交納期限最長不超過 2年 探礦權(quán)、采礦權(quán)價款目前依然是有償和無償使用的雙軌制。 “如來”與“金剛” ——2020年價格改革背景下的能源與石化行業(yè)投資策略 海通證券研究所 2020年 11月 0 韓振國 煤炭行業(yè)分析師 閻 冀 電力行業(yè)分析師 鄧 勇 石化行業(yè)分析師 1 2 引子 (1):幾個關(guān)鍵詞 【 能源 】 ? 煤炭 ? 電力 ? 石油 【 節(jié)能降耗 】 單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗降低 20％是我國“十一五”主要經(jīng)濟發(fā) 展目標(biāo)之一。 【 如來 】 國家相關(guān)部門出臺的有關(guān)能源政策的影響力 【 金剛 】 行業(yè)中具有絕對規(guī)模優(yōu)勢 、 壟斷地位或競爭優(yōu)勢的公司 3 政策背景 行業(yè)影響 公司分析 引子 (２ ):主線和邏輯 估值結(jié)果 ＳＷＯＴ分析 資源稟賦分析 財務(wù)指標(biāo)分析 ．．． 增長型公司估值 資產(chǎn)型公司估值 周期型公司估值 自上而下的選股思路 能源現(xiàn)狀 政策措施 填實生產(chǎn)成本 鼓勵清潔能源 推動價格改革 4 1. 節(jié)能降耗與政策調(diào)整 2. 煤炭：價格改革不改煤炭估值優(yōu)勢 3. 電力：政策向清潔能源傾斜 4. 石化：成品油價格改革箭在弦上 5. 重點公司分析 5 1. 節(jié)能降耗與政策調(diào)整 6 ? 我國能源消費結(jié)構(gòu)中，煤炭占有 ％的比重。這是今后資源價格改革的主要針對所在。列入管理費用。 20204 《 國家煤礦安全監(jiān)察局關(guān)于調(diào)整煤炭生產(chǎn)安全費用提取標(biāo)準(zhǔn)加強煤炭生產(chǎn)安全費用使用管理與監(jiān)督的通知 》 ，提高了煤炭生產(chǎn)企業(yè)安全投入的標(biāo)準(zhǔn)。 20206 《 國務(wù)院關(guān)于促進煤炭工業(yè)健康發(fā)展的若干意見 》 ，劍指煤炭工業(yè)發(fā)展過程中存在的結(jié)構(gòu)不合理、增長方式粗放、科技水平低、安全事故多發(fā)、資源浪費嚴(yán)重、環(huán)境治理滯后、歷史遺留問題較多等突出問題，并一一做了具體的發(fā)展規(guī)劃。 20205 《 關(guān)于加強礦產(chǎn)資源補償費管理促進煤礦回采率提高的通知 》 ，規(guī)范復(fù)查程序，從嚴(yán)考核煤炭礦山企業(yè)的實際開采回采率，強化煤炭礦山企業(yè)補償費征收。 20204 國務(wù)院常務(wù)會議確定在山西省啟動煤炭工業(yè)可持續(xù)發(fā)展試點工作，完善煤炭成本核算，對煤炭開采和生態(tài)環(huán)境的恢復(fù)試行補償機制。 20209 煤炭、天然氣、有色金屬、木炭等，都被取消出口退稅政策。 202010 《 國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會關(guān)于調(diào)整部分商品進出口暫定稅率的通知 》 ， 11月 1日起原油、煤炭等 4項能源類產(chǎn)品將加征 5%出口關(guān)稅，同時把煤炭、成品油、氧化鋁等 26項資源類產(chǎn)品進口稅率由 3%6%降低至 03%。 資料來源：海通證券研究所 17 資源價格改革措施：填實煤炭生產(chǎn)成本 今后的資源價格改革主要圍繞以下三個方面展開： ? 將目前礦業(yè)權(quán)無償和有償取得的“雙軌制”統(tǒng)一改為有償取得 ? 將目前的礦產(chǎn)資源生產(chǎn)和銷售過程中過低的稅費調(diào)整為合理的稅費標(biāo)準(zhǔn) ? 建立礦業(yè)企業(yè)礦區(qū)環(huán)境治理和生態(tài)恢復(fù)責(zé)任和機制 序號 主要措施 1 國家壟斷礦業(yè)權(quán)一級市場，并建立礦業(yè)權(quán)儲備制度。 3 合理調(diào)整礦山企業(yè)礦業(yè)稅費負(fù)擔(dān)水平，企業(yè)要負(fù)擔(dān)生態(tài)環(huán)境整治費用，逐步讓礦業(yè)企業(yè)合理負(fù)擔(dān)其成本。 5 建立礦山企業(yè)礦區(qū)環(huán)境治理和生態(tài)恢復(fù)責(zé)任機制。 資源價格改革的主要措施 資料來源：海通證券研究所 18 資源價格改革對煤炭行業(yè)公司的影響預(yù)估 19 資源價格改革：讓資源從“無價”到“有價” 礦業(yè)權(quán)取得依然存在“雙軌制”： 一種是無償占用或者低價價取得礦業(yè)權(quán)；另一種是市場化拍賣方式獲得 資源價格改革： 意在終結(jié)資源獲得上的“雙軌制”，企業(yè)資源有了一個統(tǒng)一的可以衡量的市場價格 20 ? 資源必須可交易才有價值。但重新繳納價款會低于市場價格。 大多數(shù)上市公司上市前，已經(jīng)上繳了三十年使用期的采礦權(quán)價款，價格相對較低。一旦進行收購，則成本會提高。 環(huán)境治理恢復(fù)成本 不超過銷售收入的 5％提取，預(yù)計增加13元 /噸 未必一步到位，各地根據(jù)情況可以逐步增加。 安全生產(chǎn)投入成本 17元 /噸 此項政策在 2020年已經(jīng)出臺， 2020年提高了提取標(biāo)準(zhǔn)。 上市公司已經(jīng)都提取， 815元 /噸。潞安環(huán)能 30元 /噸。 減去已經(jīng)提取的煤炭安全生產(chǎn)費用以及繳納的采礦權(quán)價款，成本增加合計 24元 /噸左右。 資源來源：海通證券研究所整理 24 成本增加影響企業(yè)業(yè)績增長 全面看待煤炭企業(yè)成本的增長： ? 成本增加確實會影響企業(yè)的業(yè)績增長 ? 成本增加可以部分轉(zhuǎn)嫁，供求關(guān)系影響轉(zhuǎn)嫁的程度 ? 某些成本的增加，比如安全生產(chǎn)費用的提高，對煤炭企業(yè)而言，未必就是一個 “ 壞事 ” ? 做實成本引起的成本增加并不都是企業(yè)價值和業(yè)績增長的減數(shù) 25 資源類上市公司價值討論 26 成長性決定資源類上市公司投資價值增長空間 ? 煤炭價格漲幅趨緩，甚至有調(diào)整的可能，煤炭企業(yè)成本增加更多帶有剛 性，業(yè)績增幅放緩無疑 ? 行業(yè)的拐點不是具體某個上市公司的拐點 27 資源價值進而重置價值 是煤炭上市公司的投資價值底線 ? 由于目前上市公司都是用很小的代價獲得資源，因此，煤炭企業(yè)的重置價值就不僅包括現(xiàn)有的凈資產(chǎn)，還包括資源的重新估值溢價。重置價值標(biāo)準(zhǔn)看重的是 “ 資產(chǎn)因素 ” 而不是 “ 人的因素 ” ? 成長性價值決定投資價值的空間，是重置價值上的一個倍數(shù)。 注 2： 2020年以后的煤炭產(chǎn)量中，蘭花科創(chuàng)的產(chǎn)量我們考慮了占有 36％股權(quán)的合資煤礦貢獻。西山煤電考慮了興縣煤礦至少 500萬噸 /年的貢獻。 資料來源：公司公告，海通證券研究所 32 從資源的角度考量上市公司投資價值 ? 盤江股份、國陽新能、大同煤業(yè)以及金牛能源、西山煤電、潞安環(huán)能的重置價值要明顯高于現(xiàn)有的市值 ? 有幾個因素會使得上市公司重置成本 /市值的比率提高： ? 回采率 ? 采礦權(quán)價款 ? 可開采年限 ? 煤礦建設(shè)周期 33 從業(yè)績增長的角度考量上市公司投資價值 2020年煤炭成本增加 24元 /噸對業(yè)績影響 股票代碼 股票名稱 煤炭產(chǎn)量（ 2020E） 煤炭產(chǎn)量（ 2020E） 總股本 (萬股 ) 煤炭產(chǎn)量（ 2020E） （噸 /股） 成本增加（ 2020E） （萬元） 凈利潤