【正文】 ng, the Performance of Capital Allocation and Firm Value－the Case of New HuangPu Co., Ltd.lihong Du Wuxiang ZhuSchool of Economics and Management, Tsinghua University一．問題提出股票市場資源配置有效性的重要體現(xiàn)在于上市公司按照企業(yè)價值最大化原則選擇融資方式，以及是否將募集資金分配于有資本增值能力的投資機會。但到目前為止，并沒有關(guān)于上市公司是否過度股權(quán)融資的專業(yè)分析報告。負債率低于25%、貨幣資金多的上市公司往往被認為未充分利用財務(wù)杠桿，申請配股或增發(fā)容易被視為過度股權(quán)融資。對西方上市公司資本結(jié)構(gòu)的大量觀察、理論模型以及實證研究均發(fā)現(xiàn)，增長機會價值在公司價值中的比重高，或產(chǎn)品市場競爭激烈、利潤率急劇下降的產(chǎn)業(yè)，企業(yè)普遍奉行財務(wù)保守主義－低負債、現(xiàn)金充裕。但如何評判是否過度股權(quán)融資？目前的再融資監(jiān)管政策能否有效限制上市公司過度股權(quán)融資？本文以新黃浦置業(yè)2001年配股融資為例，依據(jù)公開信息，分析該公司是否過度股權(quán)融資。二． 新黃浦置業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流測算新黃浦置業(yè)股份有限公司于1992年4月成立，其控股公司新黃浦集團是上海黃浦區(qū)房產(chǎn)管理局直屬企業(yè)。公司主營業(yè)為房地產(chǎn)經(jīng)營，包括商品房租售、市政動遷工程、物業(yè)管理、房產(chǎn)咨詢等。2001年10月公司以10：3的比例進行公開配股融資，配售價10元，扣除1500萬發(fā)行費用。表1 2001年配股說明書披露的擬投資項目2001年資金投入2002年資金投入總計平江小區(qū)三期工程16,2,19,上海集成電路設(shè)計產(chǎn)業(yè)化基地4,2007,80012,000控股上海海鴻通訊公司防雷擊半導(dǎo)體放電管項目4,5,250控股上海博佳電子公司芯片研發(fā)2754,2754,550總計21,19,41,由上表可見，配股資金投入集中在2001和2002年。預(yù)測采取保守估計原則，在正常市況預(yù)測后，輔以情景分析，即對不利市況下的現(xiàn)金流量進行預(yù)測，進行敏感性考察。我們將分別對這四部分收入進行預(yù)測，加總求得年度總收入。(1) 房地產(chǎn)收入預(yù)測：1999年開始，房地產(chǎn)收入在總收入中的比例逐步上升，目前達到95%左右（公司收入規(guī)模及結(jié)構(gòu)見附錄一）。為此，我們將把公司房地產(chǎn)收入進一步細化為動遷收入、售房收入和租金收入三部分，分別對這三部分收入進行分析。2001年和2002年保守估計如果公司不能承接到新的市政動遷項目，動遷收入將進一步下降。但2001年公司已將其擁有的156，銷售款項的50%將在2001年底支付，余下50%將在2002年付清。這兩塊土地自1997年獲得使用權(quán)以來，一直未能有效開發(fā)，成為閑置的存量資產(chǎn)，近期隨著房地產(chǎn)市場的轉(zhuǎn)暖回溫，公司類似的一些存貨開始通過出售方式被消化，新黃浦公司也將盤活存量資產(chǎn)、消化存貨作為其下一階段主營業(yè)務(wù)的主要任務(wù)之一。此外，公司為了盤活存量資產(chǎn)，將部分閑置房產(chǎn)轉(zhuǎn)售為租，這雖然延長了資金的回收期，但卻為公司提供了一個相對穩(wěn)定的現(xiàn)金收益流，租金收益無論是絕對值還是相對比重都呈上升趨勢?？紤]到福利分房政策的改變及住宅市場的啟動，未來幾年內(nèi)中國的房地產(chǎn)市場呈良好發(fā)展趨勢，因此，在正常市況下預(yù)計公司2001年和2002年房地產(chǎn)收入增長率保持在20%左右。除1999年轉(zhuǎn)讓生元基因開發(fā)有限公司專利權(quán)獲得2500萬元銷售收入外，其他各年銷售收入均以百萬計。而新的高科技投資項目（電子產(chǎn)業(yè)基地、防雷擊半導(dǎo)體放電管項目和芯片研發(fā)項目），除芯片研發(fā)項目預(yù)計2002年產(chǎn)生750萬的收益外，其他項目的收益都將在2002年以后產(chǎn)生。2001年上半年已實現(xiàn)高科技收入371萬，保守估計全年實現(xiàn)500萬，2002年高科技收入為零。2001年上半年實現(xiàn)收入487萬，預(yù)計全年實現(xiàn)4872=975萬元。4）商業(yè)收入預(yù)測：商業(yè)收入波動性也較大，所占比重較小。綜上估算。3． 營業(yè)費用、管理費用（不含存貨跌價準(zhǔn)備）：營業(yè)費用和管理費用的比率均取過去三年年報和2001年中報比率的平均值。4． 存貨跌價準(zhǔn)備的改變量：存貨跌價準(zhǔn)備在公司的會計處理上被包含在管理費用中，但由于近期房地產(chǎn)價格回升，使存貨跌價準(zhǔn)備的改變量有一個較大的負值（最近三年存貨跌價準(zhǔn)備比率見附錄二），因此將其單獨列出，進行預(yù)測。5． 財務(wù)費用：從1999年開始公司的財務(wù)費用穩(wěn)中略有上升，1999年3900萬，2000年4300萬，2001年中期2360萬，預(yù)計2001年全年財務(wù)費用為4720萬，如果公司的舉債數(shù)額不進行大的變動，預(yù)計2002年這一數(shù)額將維持不變。7． 其他收益：其他收益中包括投資收益、補貼收益、營業(yè)外凈收益。至于投資收益，除99年有一個較大的進項（1900萬）外，其他各年的數(shù)額均在正負1000萬以內(nèi)，2001年公司清理了一些虧損的投資項目，保守估計2002002年投資收益為零。9． 所得稅：根據(jù)中報、年報披露，公司前一階段的免稅項目在2001年大幅減少，因此，預(yù)計2002002兩年所得稅占利潤總額的17%。11．凈利潤：。12．加回計提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備增加額：資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的改變主要由兩部分構(gòu)成，存貨跌價準(zhǔn)備和壞帳準(zhǔn)備的改變，其中存貨跌價準(zhǔn)備的改變量已在上文預(yù)測完成，壞帳準(zhǔn)備的增加量為收入增加的6%（公司按6%的原則計提壞帳準(zhǔn)備金）。13．加回固定資產(chǎn)折舊：2001年上半年固定資產(chǎn)折舊為437萬，預(yù)計全年為873萬，2002年維持這一數(shù)額不變。15．加回存貨減少額：由于近期公司加大了對存貨資產(chǎn)的消化，因此存貨減少較多，（見2001年配股說明書），在我們的預(yù)測中采用更保守的數(shù)據(jù)，2001年下半年實現(xiàn)156土地的50%銷售收入后。觀察公司歷年財務(wù)報表，其年末應(yīng)收項目占年度總銷售收入的2555%，中位數(shù)為40%。歷史上年末應(yīng)付項目總額占總收入的7595%，中位數(shù)為85%。17．購建長期資產(chǎn)支出：公司長期資產(chǎn)支出數(shù)額較小，2001年上半年為56萬，2002002兩年購建長期資產(chǎn)支出分別為113萬。綜合以上預(yù)測，在正常市況下，；。（二）情景分析—悲觀市況下的凈現(xiàn)金流預(yù)測由于房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定，因此，為了能夠充分說明公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流的充足性，我們將調(diào)整上述現(xiàn)金流預(yù)測的一些假設(shè)條件，使其反映經(jīng)營環(huán)境不利環(huán)境下公司的內(nèi)部自由現(xiàn)金流。2002年總收入，悲觀預(yù)測全年售房總收入為2億，動遷收入進一步下降到1億（1999年為2億，），租金收入為1億，全年房地產(chǎn)總收入為4億。2． 主營業(yè)利潤：設(shè)由于動遷收入在總收入中所占比例下降，租金收入所占比例上升，則主營業(yè)利潤率降低到25%左右（%）。4． 應(yīng)收項目的減少應(yīng)付項目的增加：2001年中期應(yīng)收項目增加額為1144萬，同2000年末相比。2002年，設(shè)應(yīng)收項目/總收入為歷史高值55%，應(yīng)付項目/總收入為歷史低值75%，則，應(yīng)收項目增加額為9900萬，應(yīng)付項目增加3400萬。因此，2002年內(nèi)部自由現(xiàn)金流量足以支持主營業(yè)務(wù)投資。由于缺乏公司經(jīng)營的詳盡數(shù)據(jù)，我們很難估算公司的實際現(xiàn)金需求，因此，在這里采用橫向比較法，將公司的現(xiàn)金比率與同期其他上市房地產(chǎn)公司進行