【正文】 ets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a mon equivalent basis。超過(guò)優(yōu)先清算回報(bào)部分，投資人和普通股股東按股權(quán)比例分配。在優(yōu)先權(quán)條款后還會(huì)附加以下條款：Participation: After the payment of the Liquidation Preference to the holders of the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a mon equivalent basis.參與權(quán)：在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配。目前現(xiàn)在大部分情況是1倍（1X）至2倍（2X）。在普通股股東獲得利益分配之前，投資人要獲得原始投資一個(gè)確定倍數(shù)的回報(bào)。參與分配權(quán)，或者叫雙重分配權(quán)（Double Dip）有三種：無(wú)參與權(quán)（Non participation）、完全參與分配權(quán)（Full participation）、附上限參與分配權(quán)(Capped participation），相應(yīng)的就有三種清算優(yōu)先權(quán)： 不參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Nonparticipating liquidation preference）參考下面實(shí)例：Liquidation Preference: In the event of any liquidation or winding up of the Company, the holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to [x] the Original Purchase Price plus any declared but unpaid dividends (the Liquidation Preference).清算優(yōu)先權(quán)：在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股[x]倍于原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。也就是說(shuō)投資人在創(chuàng)業(yè)者和團(tuán)隊(duì)之前收回他們的資金。例如，A輪（Series A）融資的Term sheet中，規(guī)定A輪投資人，即A系列優(yōu)先股股東（Series A preferred shareholders）能在普通股（Common）股東之前獲得多少回報(bào)。 什么是清算優(yōu)先權(quán)（Liquidation Preference）？幾乎所有的VC都選擇可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（Convertible preferred stock）的投資方式，而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的最重要的一個(gè)特性就是擁有清算優(yōu)先權(quán)。但是投資人突然告訴你，根據(jù)協(xié)議，他要拿走$4M（投資額的2倍），留給你的只有$1M。經(jīng)過(guò)1年，公司運(yùn)營(yíng)不是很好，被人以$5M的價(jià)格并購(gòu)。但是，包括你的團(tuán)隊(duì)、你的董事會(huì)、你周?chē)呐笥言趦?nèi)，都沒(méi)有人曾經(jīng)看到過(guò)一份Term Sheet，里面的某個(gè)“清算優(yōu)先權(quán)”條款是這樣寫(xiě)的（通常是英文）：Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to 2x the Original Purchase Price……A系列優(yōu)先股有權(quán)優(yōu)先于普通股股東每股獲得初始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格2倍的回報(bào)……你完全搞不懂這是什么意思。風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）要點(diǎn)解析江蘇華成創(chuàng)投基金 培訓(xùn)資料之一厚力資本 龔大興二〇一〇年五月六日50 / 53目 錄1. 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之一：清算優(yōu)先權(quán) 1 什么是清算優(yōu)先權(quán)（Liquidation Preference）？ 1 不參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Nonparticipating liquidation preference） 2 完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Fullparticipating liquidation preference） 3 附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Cappedparticipating liquidation preference） 3 清算優(yōu)先權(quán)激活：清算事件（Liquidation Event） 4 清算優(yōu)先權(quán)背后的邏輯 5 創(chuàng)業(yè)者如何理解清算優(yōu)先權(quán) 5 優(yōu)先股是債權(quán)（Liability）還是權(quán)益（Equity） 5 投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出利益不一致 5 了解投資人要求清算優(yōu)先倍數(shù)的動(dòng)因 6 要仔細(xì)研究并跟投資人談判 6 后續(xù)融資的清算優(yōu)先權(quán) 6 一個(gè)清算優(yōu)先權(quán)案例 6 談判后可能的清算優(yōu)先權(quán)條款 7 總結(jié) 82 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之二：防稀釋條款 9 結(jié)構(gòu)性防稀釋條款（Structural antidilution） 9（1）轉(zhuǎn)換權(quán)（Conversion） 9（2）優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)（Right of first refusal） 10 降價(jià)融資的防稀釋保護(hù)權(quán)（Antidilution protection in Down Round） 10（1）完全棘輪條款（Fullratchet antidilution protection） 11（2）加權(quán)平均條款（Weighted average antidilution protection） 11 防稀釋條款的談判要點(diǎn) 13（1）企業(yè)家要爭(zhēng)取“繼續(xù)參與”（paytoplay）條款 13（2）列舉例外事項(xiàng) 13（3）降低防稀釋條款的不利后果 14（4）企業(yè)家可能獲得的防稀釋條款 14 企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時(shí)可能得到不同的談判結(jié)果 15 防稀釋條款背后的道理 15 一個(gè)防稀釋條款案例 15 總結(jié) 163 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之三：董事會(huì) 17 董事會(huì)席位 18 董事會(huì)應(yīng)該反映出公司的所有權(quán)關(guān)系 18 設(shè)立獨(dú)立董事席位 19 設(shè)立CEO席位 20 在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確： 20 公平的投資后董事會(huì)結(jié)構(gòu) 21 總結(jié) 214 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之四：保護(hù)性條款 22 投資人為什么要保護(hù)性條款 22 典型優(yōu)先股保護(hù)性條款 23 談判要點(diǎn)及談判空間 24 保護(hù)性條款的數(shù)量 24 條款生效的最低股份要求 24 投票比例下限 25 不同類(lèi)別的保護(hù)條款 25 防止投資人謀求自己利益 25 總結(jié) 265 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之五：股份兌現(xiàn) 27 什么是兌現(xiàn)條款 27 談判要點(diǎn) 29 股份兌現(xiàn)的應(yīng)用實(shí)例 31 總結(jié) 326 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之六：股份回購(gòu) 33 什么是股份回購(gòu)權(quán) 33 股份回購(gòu)條款的談判 35 VC對(duì)回購(gòu)權(quán)的控制 35 主動(dòng)回購(gòu) 35 總結(jié) 367 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之七：領(lǐng)售權(quán) 37 什么是領(lǐng)售權(quán)條款 37 領(lǐng)售權(quán)條款的設(shè)計(jì)的幾個(gè)目的 38 領(lǐng)售權(quán)的談判 38 領(lǐng)售權(quán)通常的談判要點(diǎn)： 39 領(lǐng)售權(quán)的一個(gè)真實(shí)案例 40 總論 418 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之八：融資額 42 估值、價(jià)格、融資數(shù)額的關(guān)系 43 VC在投資數(shù)額上的考慮因素 43 創(chuàng)業(yè)者在融資數(shù)額上的考慮因素 44 公司估值的確定 47 融資數(shù)額的確定 47 總結(jié) 481. 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之一：清算優(yōu)先權(quán)優(yōu)先清算權(quán)是Term sheet中一個(gè)非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后分配給其他股東。情景一：假如你是第一次創(chuàng)業(yè)，你正在尋找風(fēng)險(xiǎn)投資（VC），在經(jīng)過(guò)跟風(fēng)險(xiǎn)投資人漫長(zhǎng)的商業(yè)計(jì)劃演示和交流之后，突然有一天，投資人對(duì)你的公司產(chǎn)生了投資興趣，于是給你出了一份所謂“投資協(xié)議條款清單”（Term Sheet）。情景二：假如你接受了上面那份Term Sheet，投資人跟你投資了$2M，給你的投資前估值（Premoney valuation）是$3M，投資后（Postmoney）估值$5M，于是投資人擁有你公司40%的股份。你認(rèn)為你手上60%的股份可以分得$，也還滿(mǎn)意。你又糊涂了。優(yōu)先清算權(quán)是Term sheet中一個(gè)非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后再分配給其他股東。同樣道理，后續(xù)發(fā)行的優(yōu)先股（B／C／D等系列）優(yōu)先于A系列和普通股。通常所說(shuō)的清算優(yōu)先權(quán)有兩個(gè)組成部分：優(yōu)先權(quán)（Preference）和參與分配權(quán)（Participation）。這就是實(shí)際的清算優(yōu)先權(quán)，退出回報(bào)如下圖：※ 不參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報(bào)：（1）當(dāng)公司退出價(jià)值（Exit Value）低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金；（2）當(dāng)公司退出價(jià)值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分配；（3）當(dāng)公司退出價(jià)值介于兩者之間時(shí)，投資人拿走約定的優(yōu)先清算回報(bào)額。在過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間里，標(biāo)準(zhǔn)的是“1倍（1X）”清算優(yōu)先權(quán)。 完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Fullparticipating liquidation preference）完全參與分配權(quán)的股份在獲得清算優(yōu)先權(quán)的回報(bào)之后，還要跟普通股按比例分配剩余清算資金。退出回報(bào)如下圖所示：※ 完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報(bào)：當(dāng)公司退出價(jià)值低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金。 附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)（Cappedparticipating liquidation preference）附上限參與分配權(quán)表示優(yōu)先股按比例參與分配剩余清算資金，直到獲得特定回報(bào)上限。 provided that the holders of Series A Preferred will stop participating once they have received a total liquidation amount per share equal to [X] times the Original Purchase Price, plus any declared but unpaid dividends. Thereafter, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock.參與權(quán)：在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配；但A系列優(yōu)先股股東一旦其獲得的回報(bào)達(dá)到[x]倍于原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格以及宣布但尚未發(fā)放的股利，將停止參與分配。退出回報(bào)如下圖所示：※ 附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報(bào)：（1）當(dāng)公司退出價(jià)值低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金；（2）當(dāng)公司退出價(jià)值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于回報(bào)上限時(shí)，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分配；（3）當(dāng)公司退出價(jià)值介于兩者之間時(shí)，投資人先拿走優(yōu)先清算回報(bào)，然后按轉(zhuǎn)換后股份比例跟普通股股東分配剩余清算資金，直到獲得回報(bào)上限。如果參與分配倍數(shù)是3（3X）（3倍的初始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格），表示一旦獲得300%的初始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的回報(bào)（包括優(yōu)先清算的回報(bào)），優(yōu)先股股東將停止參與分配剩余資產(chǎn)。 清算優(yōu)先權(quán)激活：清算事件（Liquidation Event）談清算優(yōu)先權(quán)，那明確什么是“清算”事件就很重要。對(duì)VC而言，清算就是“資產(chǎn)變現(xiàn)事件”，即股東出讓公司權(quán)益而獲得資金，包括合并、被收購(gòu)、或公司控制權(quán)變更。標(biāo)準(zhǔn)條款如下：A merger, acquisition, sale of voting control or sale of substantially all of the assets of the Company in which the shareholders of the Company do not own a majority of the outstanding shares of the surviving corporation shall be deemed to be a liquidation.公司合并、被收購(gòu)、出售控股股權(quán)、以及出售主要資產(chǎn)，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)有股東在占有續(xù)存公司已發(fā)行股份的比例不高于50%，以上事件可以被視為清算。 清算優(yōu)先權(quán)背后的邏輯很多VC采用有參與權(quán)優(yōu)先股，一方面是因?yàn)樗麄兓鸬某鲑Y人——有限合伙人（Limited Partner，LP）也是這樣向他們收取回報(bào)的。比如：一個(gè)$100M的VC基金，LP實(shí)際上是借給VC公司$100M，LP需要拿回他們的$100M，外加80%的利潤(rùn)。比如：你從投資人那里獲得$10M投資，出讓50%股份。要是真的這樣，以后你的基金就很難募到資金了。 創(chuàng)業(yè)者如何理解清算優(yōu)先權(quán) 優(yōu)先股是債權(quán)（Liability）還是權(quán)益（Equity）優(yōu)先股是企業(yè)的債權(quán)或是權(quán)益，參與分配權(quán)的優(yōu)先股既是債權(quán)也是權(quán)益。根據(jù)上文不同情形下的退出分配圖，仔細(xì)分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)，參與分配的優(yōu)先股只有在退出價(jià)值較小時(shí)才合理，以保護(hù)投資人的利益。 投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出