【正文】 決策的同時(shí)又圓滿地從事日常經(jīng)營管理活動時(shí)，就會委托專業(yè)經(jīng)理人員去執(zhí)行監(jiān)控企業(yè)的職能，這就產(chǎn)生了委托代理關(guān)系。 在企業(yè)發(fā)展過程中，隨著交易范圍的擴(kuò)大及資金的不斷積累，企業(yè)的規(guī)模也隨之?dāng)U大。(4)行權(quán)價(jià)：激勵(lì)對象購買股票時(shí)的價(jià)格，一般為激勵(lì)對象獲得股票期權(quán)時(shí)企業(yè)股票的二級市場價(jià)值。該有效期一般為3至10年。由于股權(quán)激勵(lì)具有良好的激勵(lì)效果，在國外股權(quán)激勵(lì)的范圍正在擴(kuò)大到企業(yè)各個(gè)部門的關(guān)鍵員工。他是股票期權(quán)激勵(lì)制度的設(shè)置者、實(shí)施者和監(jiān)督者。經(jīng)理股票期權(quán)與一般物品交易條件鎖定的期權(quán)不同，它不是一般物品的期權(quán)，而是企業(yè)收益權(quán)或股權(quán)的期權(quán)，因此比較接近于金融衍生交易工具，但與后者又不同的是，它的主要交易條件、方式等細(xì)節(jié)并非標(biāo)準(zhǔn)化，通常也是不可流通轉(zhuǎn)讓的，而且在企業(yè)的期權(quán)激勵(lì)中，期權(quán)本身也不是作為有價(jià)的交易對象出現(xiàn)的。如定金，買方繳納定金便獲得了購買物品的期權(quán)。一是特定交易市場上的一種金融交易衍生工具，期權(quán)就是交易對象，其交易細(xì)節(jié)標(biāo)準(zhǔn)化。從概念可以看出，期權(quán)的持有者和賣出者權(quán)利、義務(wù)是不對等的，持有者有權(quán)利而無義務(wù)實(shí)行買或賣，而售出者有義務(wù)賣或買，卻無權(quán)利不實(shí)施。根據(jù)《經(jīng)濟(jì)百科辭典》的解釋，期權(quán)是“一種可在一定日期，按買賣雙方所約定的價(jià)格，取得買進(jìn)或賣出一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)或商品的權(quán)利”。股票代表對一家股份公司的所有權(quán)，它賦予股票所有者按持有股票數(shù)的比例分享股份公司利潤的權(quán)利，和對公司資產(chǎn)享有剩余索取的權(quán)利。當(dāng)行權(quán)價(jià)一定時(shí)，行權(quán)人的收益與股票價(jià)格成正比。在行權(quán)之前，股票期權(quán)的持有人沒有任何現(xiàn)金收益；行權(quán)之后，其收益為行權(quán)價(jià)與行權(quán)日股票市場價(jià)之間的差價(jià)與持有期權(quán)數(shù)的乘積。 本文所指的股票期權(quán)激勵(lì)制度即經(jīng)理股票期權(quán)制(Executive Stock Option，簡稱ESO)，又稱激勵(lì)性股票期權(quán)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前最大的1000家公司中，經(jīng)理人員的收入約有1/3是以股票期權(quán)為基礎(chǔ)的。目前，全球排名前500家大工業(yè)企業(yè)中，至少有89%的企業(yè)對經(jīng)營者實(shí)施了這一制度。1997年，美國企業(yè)的經(jīng)營者從股市上變現(xiàn)的股票期權(quán)收入平均為780萬美元，比1996年的580萬美元上升了35%。隨著股票期權(quán)的實(shí)施，形式不斷發(fā)展，其本身的激勵(lì)作用不斷顯現(xiàn)。產(chǎn)生之初，它只是一種對付高稅率的變通手段。本章主要闡述股票期權(quán)激勵(lì)制度的概況，其正負(fù)效應(yīng)的表現(xiàn)，及有效性的作用機(jī)理，并提出股票期權(quán)激勵(lì)制度有效性的判斷標(biāo)準(zhǔn)，為下文進(jìn)行有效性預(yù)測分析打基礎(chǔ)。本章分別從改善資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境以及變通股票期權(quán)制度本身幾個(gè)角度，試圖提出若干政策建議。這是全文的重點(diǎn)。本章以上文提出的有效性判斷標(biāo)準(zhǔn)為理論依據(jù)，以我國該制度的實(shí)施現(xiàn)狀和實(shí)施環(huán)境為現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，通過詹森和梅克林的模型，對我國在目前環(huán)境下實(shí)施這一制度的有效性進(jìn)行預(yù)測分析。關(guān)于實(shí)施環(huán)境，本文從資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境四方面予以分析，這是導(dǎo)致我國實(shí)施現(xiàn)狀中存在問題的原因，同時(shí)也是下面有效性預(yù)測分析的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。其次，討論我國股票期權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施現(xiàn)狀和實(shí)施環(huán)境。在介紹股票期權(quán)激勵(lì)制度的概況之后，探討其正負(fù)效應(yīng)以及有效性的作用機(jī)理，并提出激勵(lì)契約有效性的判斷標(biāo)準(zhǔn)。本文的主體由四部分組成。本文試圖從股票期權(quán)制度運(yùn)作出發(fā)，探討其作為一種激勵(lì)制度的作用機(jī)理，提出判斷其有效性的標(biāo)準(zhǔn)，分析我國的實(shí)施現(xiàn)狀和影響我國股票期權(quán)制度有效性發(fā)揮的環(huán)境因素，并在此基礎(chǔ)上對我國目前實(shí)施這一制度的效果進(jìn)行預(yù)測分析。而這正是本文的研究重點(diǎn)。對于其在我國的實(shí)施，尤其是我國實(shí)施環(huán)境上也有了統(tǒng)一認(rèn)識，普遍認(rèn)為股票期權(quán)制度在我國的實(shí)施還存在一定的內(nèi)外部障礙。持反面意見的認(rèn)為由于我國目前還存在許多內(nèi)外部障礙，股票期權(quán)激勵(lì)制度實(shí)施的條件并不成熟，因此不能實(shí)施【14,15】。對能否在我國實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度，目前國內(nèi)主要有兩種觀點(diǎn)。現(xiàn)有研究成果多數(shù)利用我國經(jīng)營者報(bào)酬與企業(yè)績效關(guān)系的數(shù)據(jù)，討論我國激勵(lì)約束機(jī)制的現(xiàn)狀，股票期權(quán)激勵(lì)制度的優(yōu)點(diǎn)，股票期權(quán)激勵(lì)制度發(fā)揮其激勵(lì)約束作用的原理，進(jìn)而論證這種制度在我國實(shí)施的必要性。如“股權(quán)激勵(lì)在中國”【8】、“南桔北枳的擔(dān)憂”【9】等。如“認(rèn)股期權(quán)：從設(shè)計(jì)到應(yīng)用”【4】、“經(jīng)理人的金手銬——股票期權(quán)”【5】、“香港上市公司中的雇員認(rèn)股期權(quán)計(jì)劃”【6】、“雇員股權(quán)計(jì)劃在美國”【7】等。主要涉及國外股票期權(quán)制度的內(nèi)容、實(shí)施過程、實(shí)施效果，我國已實(shí)行股票期權(quán)的企業(yè)的概況、實(shí)施方案的概況等方面的情況。本文正是試圖研究股票期權(quán)激勵(lì)制度在我國現(xiàn)有的環(huán)境下實(shí)施，其有效性將會如何變化的問題。誠然，股票期權(quán)制度的有效性要正常發(fā)揮是多種條件和機(jī)制共同作用的結(jié)果。同時(shí)，我國也有學(xué)者證明，我國上市公司高級管理人員的持股數(shù)量和公司經(jīng)營業(yè)績并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[1]。這是我國企業(yè)分配制度的重大改革和有益嘗試。近年來，我國北京、上海、深圳、武漢等十多個(gè)大中城市開始了積極的探索，并組織試行股票期權(quán)激勵(lì)制度。在20世紀(jì)90年代美國企業(yè)經(jīng)理人員的薪酬總額中，來自以股票期權(quán)計(jì)劃為主的長期激勵(lì)機(jī)制的收益在總收入中的比例一直穩(wěn)定在20%~30%之間【2】。截止到1997年底，美國45%的上市公司實(shí)施了股票期權(quán)計(jì)劃。對于企業(yè)來說，股票期權(quán)激勵(lì)制度的吸引力在于：協(xié)調(diào)股東利益與管理層利益，促使公司管理層行為趨向股東利益最大化目標(biāo)；改善經(jīng)理報(bào)酬水平與報(bào)酬結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)理層“偷懶”與“尋租”的成本。股票期權(quán)激勵(lì)制度正是針對委托人和代理人之間缺乏有效的共同利益而提出的一套對經(jīng)營者的長期激勵(lì)制度。建立企業(yè)家的激勵(lì)約束機(jī)制，是保證現(xiàn)代企業(yè)組織享有企業(yè)家職能分工產(chǎn)生的高效率的同時(shí)，避免企業(yè)家和企業(yè)所有者目標(biāo)利益不一致而產(chǎn)生的損失的必然要求。 1緒論 隨著企業(yè)組織形式的發(fā)展與現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分離，古典意義的資本家的職能發(fā)生了分解，產(chǎn)生了職業(yè)企業(yè)家。最后，探討提高這一制度有效性的途徑。分析從資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境四方面分別展開。這是下面有效性預(yù)測分析的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。以上海、武漢、北京三地的實(shí)施為例，探討我國在該制度的實(shí)施中普遍存在的問題。本章為全文的展開作鋪墊，尤其是為下文的有效性預(yù)測提出判斷依據(jù)。本文主體分為四部分。從1999年下半年開始，這一新的激勵(lì)制度在我國是否適用以及如何實(shí)施的問題開始引起了學(xué)術(shù)界和企業(yè)界的廣泛討論與深入思考。近年來我國企業(yè)開始逐漸嘗試實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)制度，并進(jìn)行了許多有益的探索。我國實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)制度的有效性預(yù)測分析 20011016摘 要全球前500家大工業(yè)企業(yè)中，有89%的公司已經(jīng)建立了針對其高級管理人員的股票期權(quán)激勵(lì)制度。該制度對企業(yè)的發(fā)展和國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長產(chǎn)生了顯著的推動作用。然而該制度在實(shí)施中卻遇到了許多問題。那幺，我國目前是怎樣實(shí)施這一制度的？我國的實(shí)施環(huán)境又是怎樣？在這種環(huán)境下實(shí)施這一制度將會有什幺效果？如何才能提高其有效性？本文正是試圖研究股票期權(quán)激勵(lì)制度在我國現(xiàn)有的環(huán)境下實(shí)施，其有效性將會如何變化的問題。首先，對股票期權(quán)激勵(lì)制度及其有效性進(jìn)行闡述。其次，討論我國股票期權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施現(xiàn)狀和實(shí)施環(huán)境。并從資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境四方面分析實(shí)施環(huán)境。再次，對股票期權(quán)激勵(lì)制度在我國實(shí)施的有效性進(jìn)行預(yù)測分析。這是全文的重點(diǎn)。本章分別從改善資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境以及變通股票期權(quán)制度本身幾個(gè)角度，試圖提出若干政策建議。而職業(yè)企業(yè)家和企業(yè)所有者的目標(biāo)和利益的不一致，以及他們之間的信息不對稱，導(dǎo)致了企業(yè)家的激勵(lì)約束問題的產(chǎn)生。從企業(yè)家激勵(lì)約束問題的本質(zhì)看，企業(yè)家的報(bào)酬無疑是最直接的影響因素，所以如何通過改變企業(yè)家報(bào)酬來影響企業(yè)家行為，即如何針對現(xiàn)代企業(yè)中復(fù)雜的委托代理關(guān)系制定一套有效的經(jīng)營者激勵(lì)約束制度，就成為了企業(yè)所有者們普遍關(guān)心的問題。一方面，經(jīng)營者通過行權(quán)，可以獲得數(shù)量不容忽視的貨幣獎(jiǎng)勵(lì)，另一方面，通過給經(jīng)營者一定的股票（經(jīng)營者行權(quán)后就可獲得），分配給經(jīng)營者一定比例的剩余索取權(quán)，將經(jīng)營者收益和企業(yè)長期利益緊密地聯(lián)系起來，從而實(shí)現(xiàn)有效激勵(lì)。在西方發(fā)達(dá)國家，股票期權(quán)激勵(lì)制度被當(dāng)作一種行之有效的激勵(lì)制度，已經(jīng)得到廣泛應(yīng)用。全美500強(qiáng)工業(yè)企業(yè)已基本上實(shí)施了這一制度【1】。股票期權(quán)制度為發(fā)展美國經(jīng)濟(jì)、提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、積聚人力資源發(fā)揮了重要的作用。實(shí)施的企業(yè)不僅包括高科技企業(yè)、民營企業(yè)，還有國有控股、國有獨(dú)資企業(yè)，涉及的行業(yè)包括紡織、冶金、電子、商業(yè)、房地產(chǎn)等。然而我國有些企業(yè)的經(jīng)營者卻聲稱拒絕股票期權(quán)【3】，而且這一制度在實(shí)施中也遇到了一些問題，如缺乏相應(yīng)的規(guī)范制度，股票的來源和流通與現(xiàn)行法律抵觸等。從1999年下半年開始，這一新的激勵(lì)制度在我國是否適用以及如何實(shí)施的問題開始引起了學(xué)術(shù)界和企業(yè)界的廣泛討論與深入思考。那幺，我國目前是怎樣實(shí)施這一制度的？我國的實(shí)施環(huán)境又是怎樣？在這種環(huán)境下實(shí)施這一制度將會有什幺效果？如何才能提高其有效性？這些都是尚待研究的問題。 關(guān)于股票期權(quán)的討論和文獻(xiàn)已經(jīng)開始越來越多地出現(xiàn)在各種媒體上，但由于股票期權(quán)激勵(lì)制度在我國還是新生事物，許多企業(yè)也不過剛剛開始進(jìn)行股票期權(quán)的試點(diǎn)，因此深入討論這一制度的文章并不多見，多數(shù)集中在對該制度的介紹上。這些文獻(xiàn)從股票期權(quán)制度的技術(shù)設(shè)計(jì)角度，介紹了股票期權(quán)制度的類型，組成要素以至定價(jià)等技術(shù)細(xì)節(jié)問題。關(guān)于我國股票期權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施環(huán)境，一些文獻(xiàn)分析了我國現(xiàn)有環(huán)境對股票期權(quán)制度的正反面影響，討論了我國股票期權(quán)制度面臨的內(nèi)外部障礙，以及在這種條件下企業(yè)的變通設(shè)計(jì)。關(guān)于股票期權(quán)激勵(lì)制度的效應(yīng)分析，討論主要集中在該制度的正面效應(yīng)上。如“股票期權(quán)——高科技企業(yè)的內(nèi)部穩(wěn)固劑”【10】、“股票期權(quán)與上市公司經(jīng)理人激勵(lì)”【11】等。持正面意見的居多數(shù)，他們認(rèn)為這一制度能有效改善委托代理關(guān)系，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)兼容，解決經(jīng)營者激勵(lì)約束問題【12,13】。從現(xiàn)有的文獻(xiàn)中可以看出，目前我國學(xué)者關(guān)于股票期權(quán)激勵(lì)制度本身已有較全面研究，包括其運(yùn)行機(jī)理、組成要素及其優(yōu)點(diǎn)等。但是關(guān)于在目前環(huán)境下實(shí)施的預(yù)期效果還缺乏理論上的探討。 本文的分析基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論框架，運(yùn)用了契約經(jīng)濟(jì)學(xué)和企業(yè)理論的相關(guān)內(nèi)容。最后提出提高股票期權(quán)激勵(lì)制度有效性的若干建議，試圖為其在我國更好地發(fā)揮作用提供參考。首先，對股票期權(quán)激勵(lì)制度及其有效性進(jìn)行闡述。本章為全文的展開作鋪墊，尤其是為第四部分的有效性預(yù)測提出判斷依據(jù)。本章在闡述實(shí)施現(xiàn)狀時(shí)，以我國最具代表性的上海、武漢、北京三地的實(shí)施為例，并予以總結(jié)，探討了我國在該制度的實(shí)施中普遍存在的問題。再次，對股票期權(quán)激勵(lì)制度在我國實(shí)施的有效性進(jìn)行預(yù)測分析。分析從資本市場、外部約束、內(nèi)部約束、法律環(huán)境四方面分別展開。最后，探討提高這一制度有效性的途徑。 2股票期權(quán)激勵(lì)制度及其有效性 股票期權(quán)激勵(lì)制度是一種有效的經(jīng)營者激勵(lì)制度，它能把經(jīng)營者的利益和企業(yè)的長期利益結(jié)合起來，在一定程度上解決委托代理問題。 股票期權(quán)激勵(lì)制度產(chǎn)生于美國。1952年，美國個(gè)人所得邊際稅率升至92%，菲澤爾(Pfizer)公司第一個(gè)推出股票期權(quán)，以降低雇員收入中的納稅部分。20世紀(jì)80年代以來，股票期權(quán)作為一種激勵(lì)方式在西方企業(yè)中得到廣泛應(yīng)用。正在有越來越多的企業(yè)開始實(shí)施這一制度。在高級管理人員的收入中，來源于ESO的收入所占比重也越來越高。1998年，可口可樂董事長的基本工資只有125萬美元，年度獎(jiǎng)金150萬美元，而期權(quán)收益竟高達(dá)10648萬美元【16】。它是現(xiàn)代企業(yè)中剩余索取權(quán)的一種制度安排，是指企業(yè)所有者向其經(jīng)營者提供的一種在一定期限內(nèi)按照某一既定價(jià)格[2]購買[3]一定數(shù)量本公司股份的權(quán)利。企業(yè)的經(jīng)營者可以自行決定在什幺時(shí)間出售行權(quán)所得的股票。經(jīng)理股票期權(quán)本質(zhì)上就是讓企業(yè)經(jīng)營者擁有一定的剩余索取權(quán)并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。而激勵(lì)性股票期權(quán)則是一種未來購入既定價(jià)格和數(shù)量股票的權(quán)利，只有當(dāng)有利可圖時(shí)，股票期權(quán)的持有人才會購入股票，成為股東。簡而言之，就是指對某一物品的購買選擇權(quán)利。期權(quán)在經(jīng)濟(jì)生活中有三種情形。二是交易雙方對特定物品交易進(jìn)行條件鎖定的契約權(quán)利。三便是我們本文中重點(diǎn)論述的企業(yè)中的經(jīng)理股票期權(quán)激勵(lì)。股票期權(quán)激勵(lì)制度的基本要素包括以下五個(gè)方面：(1)激勵(lì)主體：激勵(lì)主體為企業(yè)的股東及董事，這是因?yàn)橹挥衅髽I(yè)的所有者才有權(quán)利和積極性實(shí)施股票期權(quán)制度，成為激勵(lì)的主體。(2)激勵(lì)對象：股票期權(quán)的激勵(lì)對象一般以企業(yè)經(jīng)營者(如企業(yè)的總經(jīng)理或總裁等)為主，這是因?yàn)槠渫度氲娜肆Y本是不可觀測的，而對于能較為容易地觀測到其努力程度的員工，如流水線上的工人就不包括在股票期權(quán)制度的激勵(lì)對象內(nèi)。(3)有效期：指激勵(lì)對象可以行使相關(guān)權(quán)利的期間，超過這一期限就不再享有這種特權(quán)。許多企業(yè)還在有效期中附加一些具體的限制條件，以防短期行為，比如，規(guī)定購買股票后轉(zhuǎn)讓套利的最短期限不能低于2至3年；激勵(lì)對象每年只能購買總量中一定數(shù)量的股票或?qū)⒐善碧桌D(zhuǎn)讓等。(5)授予數(shù)量：授予期權(quán)的數(shù)量根據(jù)企業(yè)的規(guī)模和激勵(lì)對象所處的層次而不同，一般情況下，股票期權(quán)總額占企業(yè)總股本的1%到10%，主要經(jīng)營者可占股票期權(quán)總額的10%到20%，普通員工僅占股票期權(quán)總額的1%到3%。由資本所有者完全獨(dú)立控制企業(yè)的經(jīng)營活動越來越受到所有者所具有的精力、專業(yè)知識、時(shí)間和組織協(xié)調(diào)能力的限制。由于委托代理關(guān)系中道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題的存在，使委托人支付給代理人的報(bào)酬無法精確地取決于代理人付出的勞動的數(shù)量和質(zhì)量（因?yàn)樾畔⑹窍∪辟Y源），而在委托人又無法使用非經(jīng)濟(jì)手段使代理人努力工作時(shí)，就會產(chǎn)生代理問題。只要企業(yè)采用現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，代理成本就會存在，只要代理人的利益和委托人的利益不完全一致，代理人就會有偏離委托人利益最大化的行動，只是在不同的情況下，偏離的程度會有所不同。委托人總是在試圖調(diào)和他與代理人的利益沖突，實(shí)現(xiàn)所謂的“激勵(lì)兼容”，即委托人通過設(shè)計(jì)一種激勵(lì)制度，使代理人所采取的行動與委托人所希望其采取的行動相一致。這種薪酬體系主要由兩部分構(gòu)成，即基本工資和年度獎(jiǎng)金，其中年度獎(jiǎng)金的評定指標(biāo)通常是公司上一財(cái)務(wù)年度的業(yè)績，因?yàn)檫@些指標(biāo)可以在一定程度上反映代理人的努力程度，所以這就使公司上一財(cái)務(wù)年度的業(yè)績與代理人的收入聯(lián)系了起來，可見，這種薪酬體系會在一定程度上激勵(lì)代理人為改善企業(yè)業(yè)績而努力，但是因?yàn)檫@種制度的缺陷使代理人著眼于企業(yè)的短期業(yè)績而非長期