【正文】 雖然三家私募投資機(jī)構(gòu)所擁有的股權(quán)比例不高，但都委任一名董事作為非執(zhí)行董事進(jìn)入了蒙牛董事會，比例占到董事人數(shù)的1/3。二是董事會結(jié)構(gòu)和其他公司治理機(jī)構(gòu)董事會結(jié)構(gòu)是公司治理的重要方面。新的大股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督職能，可以制約管理層的行為，防止發(fā)生侵害其他投資者利益的行為?？v觀中國的企業(yè)，絕大多數(shù)企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上都存在著很大的弊病，而蒙牛的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)有效避免了制度上的弊病。一是公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)。在蒙牛的上市運(yùn)作過程中摩根起到了積極作用，為蒙牛上市做好了前期準(zhǔn)備工作。2001和2002年蒙牛投資的資金基本靠相對較小規(guī)模的擴(kuò)股增資所得，但這樣做的風(fēng)險(xiǎn)和成本較大9且可持續(xù)性不好確定，而且融到的資金有限，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足自身發(fā)展的需要此時(shí)的蒙牛集團(tuán)資金來源非常有限，資金的制約已經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)的發(fā)展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。但是我們應(yīng)該看到“權(quán)益計(jì)劃”是在2004年3月蒙牛準(zhǔn)備上市時(shí)實(shí)施的，在此之前蒙牛的老股東和管理層股東承擔(dān)著無法退出的風(fēng)險(xiǎn)，被摩根設(shè)置的一個有一個目標(biāo)激勵著努力工作卻得到很少的收益。這樣一來，未來任何一份“權(quán)益計(jì)劃”，以約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成“金牛”或者“銀?！钡墓煞?，都等同于以和以前的發(fā)起人與溢價(jià)投資者同樣的成本價(jià)格購買了上市公司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過禁售期后，這些股份有同樣巨大的升值空間，那么“金?！焙汀般y牛”雖然沒有直接上市，它們的股票價(jià)格也已經(jīng)“有價(jià)有市”了，如果那些當(dāng)年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”，通過換股成“金?！?、“銀?！钡墓善保部梢詫?shí)現(xiàn)上市退出。五．蒙牛PE融資的收獲 實(shí)施“權(quán)益計(jì)劃”后，金、銀牛公司分別各自已發(fā)行的股份分別乘以各自的換股價(jià)，可以得出這些已發(fā)行的股份的總價(jià)值正好是2．245億港元，約合5倍于“蒙牛股份”引入外資前的注冊股本。上市滿三年后銀牛股東才可自由出售所持的股票。也就是哪怕三家機(jī)構(gòu)僅持有一股蒙牛股票，金牛股東所持股票的70%就不能變現(xiàn)。另外，有資料顯示摩根對牛根生等蒙牛高管的限制嚴(yán)苛得令人發(fā)指。但摩根卻具有更明智的思維：在激勵牛根生保持業(yè)績神話從而獲取可觀收益同時(shí)還考慮到長遠(yuǎn)戰(zhàn)略。三家國際投資機(jī)構(gòu)取得了在十年內(nèi)一次或分多批按每股凈資產(chǎn)購買上市公司股票的權(quán)利，三家投資機(jī)構(gòu)對蒙牛資產(chǎn)和股權(quán)意圖不得不妨。而牛根生被五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾限制，就無法再一次“因失業(yè)而創(chuàng)業(yè)”了。牛根生承諾：至少5年內(nèi)不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下；10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個價(jià)格，增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)。三家私募投資者以肯定牛根生對蒙牛的貢獻(xiàn)及重要性贈與了牛根生8732股股票。如果“蒙牛”達(dá)到增長率，正好足額補(bǔ)償二次增資的數(shù)額。假設(shè)“蒙牛”達(dá)到增長率股價(jià)將會飆升，摩根雖然支付了7830萬股股票，但收益大增，這正是摩根所期望的。這意味著，“蒙牛股份”，%，當(dāng)年銷售額要在120億元以上?！皩€協(xié)議”中，蒙牛是否完成目標(biāo)摩根都是真正的最大的贏家。二是換股價(jià)格遠(yuǎn)低于IPO股價(jià)，這保證了一旦“蒙?！睒I(yè)績出現(xiàn)下滑時(shí)全部投資全身而退。這種債券除了擁有一般可轉(zhuǎn)換證券的優(yōu)點(diǎn)：即可轉(zhuǎn)換前風(fēng)險(xiǎn)小而且當(dāng)處于有利形勢時(shí)可以轉(zhuǎn)換為普通股票。蒙牛獲得新認(rèn)購權(quán)之后，%%，追逐高收益的本性的摩根肯定不會情愿接受目前的狀況。文中的說為了使市盈率與目標(biāo)市盈率相當(dāng)。如果蒙牛管理層達(dá)到了表現(xiàn)目標(biāo)，A類股轉(zhuǎn)化為B類股，持股比例為51%：49%，但是由于高的收益率私募投資者依然收益豐厚。他們?yōu)槊膳９芾韺庸蓶|設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)：只有達(dá)到表現(xiàn)目標(biāo)才有權(quán)把A類股轉(zhuǎn)化為B類股。這顯然很失公允。同時(shí)，不違背協(xié)議即私募機(jī)構(gòu)投資者的控股權(quán)不超過1/3。私募機(jī)構(gòu)投資者這樣做的目的十分的明顯既保證其投資的高收益。這樣原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的持股比例為5102：48980，%：%。A類股有金牛（1634股）和銀牛(3468股)共同持有。無論與當(dāng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)值比較，還是從影響市盈率的因素分析我家宏觀發(fā)展速度、基準(zhǔn)利率、企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，蒙牛?8倍的市盈率進(jìn)行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到的蒙牛1/3的股權(quán)更有價(jià)值。按蒙牛2002年的稅后利潤和8倍的市盈率對蒙牛估值可計(jì)算當(dāng)時(shí)“蒙牛股份”，即7 786萬元*8倍市盈率=。四．摩根的收獲？以8倍的市盈率對2002年的蒙牛進(jìn)行估值沒有真正體現(xiàn)蒙牛的企業(yè)價(jià)值。紅籌股是指在中國境外注冊，在香港上市但主要業(yè)務(wù)在中國內(nèi)地火大部分股東權(quán)益來自中國內(nèi)地的股票。這些都有利于蒙牛成功利用外資崛起。另外幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，并幫助蒙牛在財(cái)務(wù)、管理、決策過程等方面實(shí)現(xiàn)規(guī)范化。事實(shí)上，2002年蒙牛接觸英聯(lián)投資后，“英聯(lián)”的加入把投資出價(jià)抬高了20％。其次，在融資談判時(shí)，蒙牛也極力尋求其他優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)以引入多家投資機(jī)構(gòu)。作為一個純民營的股份制企業(yè)，蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。蒙牛自創(chuàng)立之始，就解決了股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰這一許多中國企業(yè)先天不足的問題。其經(jīng)驗(yàn)總結(jié)如下：19992002年，蒙牛不到3年就過了年銷售額10億元的大關(guān)，加人中國乳品行業(yè)第一集團(tuán)。開盤后，蒙牛股價(jià)一路飆升，當(dāng)天股價(jià)即上漲了22．98％。同時(shí)，摩根斯丹利等投資者把手中的股票幾乎全部拋出變現(xiàn)，（包括獎給金牛的6261萬股）。增持成功后，三個私募投資者立即以6．06港元的價(jià)格拋售了1．68億股，套現(xiàn)10．2億港元。摩根士丹利、鼎輝和英聯(lián)分別賣出35034738股、11116755股及6348507股，%,％及0．4％。2004年上市后，蒙牛管理團(tuán)隊(duì)最終在上市公司持股54％，國際投資機(jī)構(gòu)持股11％，公眾持股35％。這樣，即使牛根生將來有二心，操縱金、銀牛，對抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權(quán)，從而攤薄金、銀牛對“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。這樣一來，牛根生即使在“蒙牛”被外資系流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價(jià)，從三家外資投資者手中獲得8716股開曼公司普通股，%。2004年3月23日，“牛氏信托”誕生。2004年3月22日，“金?！?、“銀?！狈謩e推出“公司權(quán)益計(jì)劃”，“以酬謝金牛、銀牛的管理層人員、非高級管理人員、供應(yīng)商和其他投資者對蒙牛集團(tuán)發(fā)展作出的貢獻(xiàn)”。2004年3月22日，“金?！迸c“銀?！睌U(kuò)大法定股本，由5萬股擴(kuò)至10萬股，面值1美元/股，這樣一來，它們各有了5萬股未發(fā)行的新股份。（IPO半年后可轉(zhuǎn)30%，一年后可全部轉(zhuǎn)股）。注：（5120+43636）/48980=%：%。2003年9月，鑒于牛根生團(tuán)隊(duì)取得了2003年的輝煌成果，“金?！焙汀般y?！痹诠煞蒉D(zhuǎn)化為普通股的同時(shí)，獲得以面值認(rèn)購新的普通股的權(quán)利，新認(rèn)購的股份數(shù)量上限是“金牛”和“銀?！钡暮嫌?jì)持股數(shù)量不能超過開曼公司總股本的66%，即可以新認(rèn)購43636股，此新認(rèn)購的部分按照原來“金?！迸c“銀?！钡某止杀壤峙錇?3975股：29661股，分別劃入“金?！迸c“銀牛”名下。2003年9月30日，開曼公司重新分類股票類別，將已發(fā)行的A類、B類股票贖回，并新發(fā)行900億股普通股，加100億股可換股債券。2003年 9月19日，“金?！?、“銀?！狈謩e將所持有的開曼群島公司1634股（500股開曼群島公司最初成立時(shí)“金?！彼止煞荩由?134股管理層于首次增資前認(rèn)購的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A類股票轉(zhuǎn)換成16340股、34680股B類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)終于一致，均為51%。緊隨其后，三家金融機(jī)構(gòu)以530美元/股的價(jià)格，分別投資17332705美元、5500000美元、3141007美元，認(rèn)購了 32685股、10372股、5923股的B類股票，合并持有B類股票48980股，三家金融機(jī)構(gòu)總計(jì)為China Dairy （注：2002年稅后利潤7786玩乘以8倍市盈率得出當(dāng)時(shí)“蒙牛股份”，）。2002年9月24日，China Dairy Holdings擴(kuò)大法定股本1億倍，并開始對外發(fā)售股份，股份從1000股擴(kuò)大為1000億股，分為一股十票投票權(quán)的A類股5200股和一股一票投票權(quán)的B類股99999994800股，并規(guī)定原來的1000股舊股算作A類股份，包含于5200股A類股份之內(nèi)。本案例中私募股權(quán)投資是指成長型基金 2002年6月5日，摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司：China Dairy Holdings和其全資子公司 MS Dairy Holdings，第一家作為未來收自己對“蒙?！蓖顿Y資金的帳戶公司，第二家作為對“蒙?！边M(jìn)行投資的股東公司。蒙牛私募股權(quán)投資(PE)上市案例分析一．案例分析： 二．具體說明： 私募股權(quán)投資，簡稱PE(Private Equity)，主要是指通過私募形式投資于非上市企業(yè)的權(quán)益性資本，或者上市企業(yè)非公開交易股權(quán)的一種投資方式。當(dāng)投資企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)時(shí),按照有關(guān)法律規(guī)定,組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組,對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。在德國，私募股權(quán)投資基金的融資資金主要來源于銀行貸款，退出渠道也因此被限定于股權(quán)回購和并購，這兩種退出方式與IPO相比，投資者獲得的收益較少。選擇股權(quán)出售方式的企業(yè)一般達(dá)不到上市的要求，無法公開出售其股份。股份回購是指投資企業(yè)或企業(yè)家本人出資購買私募股權(quán)基金持有的股份，通常企業(yè)家要溢價(jià)回購股份，保證私募股權(quán)基金基本的收益水平。股份出售分兩種:一是指公司間的收購與兼并。公開上市被一致認(rèn)為是私募股權(quán)投資最理想的退出渠道,其主要原因是在證券市場公開上市可以讓投資者取得高額的回報(bào)。因此，在投資伊始PE就開始考慮套現(xiàn)退出的問題。第二篇：蒙牛私募股權(quán)投資(PE)上市案例分析前言：私募股權(quán)（PE）投資的退出。或許也有人說蒙牛也是贏家，蒙牛的老股東們持有的股票擁有8倍的升值空間，蒙牛成功上市時(shí)，蒙牛市值上升為30億。在后來的“對賭協(xié)議”中摩根也為這筆錢上了一個保險(xiǎn)，即如果蒙牛管理者沒達(dá)到設(shè)定的目標(biāo)將支付給摩根7830萬股股票。其次，在第二次投資中。在蒙牛完成2002年業(yè)績目標(biāo)指日可待時(shí)，私募投資者依然要求讓蒙牛以其一半以上的利潤作為擔(dān)保。綜上所述，無論與當(dāng)時(shí)經(jīng)驗(yàn)值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛以8倍的市盈率進(jìn)行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到了蒙牛1/3的股權(quán)。企業(yè)越具有發(fā)展?jié)摿?，市盈率相?yīng)就會越高。2002年我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度高于9%，屬于相對高速發(fā)展期，那么相應(yīng)的市盈率應(yīng)該相對較高。一般來說，市盈率水平為013價(jià)值被低估；1420 時(shí)正常水平；2128時(shí)價(jià)值被高估；28+時(shí)反映股市出現(xiàn)投機(jī)性泡沫。五、蒙牛是否被 “賤賣”出資價(jià)格的確定：市盈率不合理市盈率的確定不合理，也即以8倍市盈率確定有些低。牛根生通過“牛氏信托”掌握了這些權(quán)益計(jì)劃的絕對控制權(quán)，以此作為建立激勵機(jī)制的資源，同時(shí)也強(qiáng)化了他在企業(yè)內(nèi)部最高管理者的地位。再次，摩根為了激勵蒙牛，幫助蒙牛設(shè)計(jì)了“權(quán)益計(jì)劃”和“牛氏信托”。當(dāng)雙方對出資價(jià)格本身達(dá)不成完全一致時(shí)，那么價(jià)格就一定要跟公司未來的增長掛起鉤來。其次，私募投資者和蒙牛管理層簽訂“對賭協(xié)議”。蒙牛激勵管理水平的提升摩根在兩次投資時(shí)都采取了有效的激勵機(jī)制，強(qiáng)化牛根生的權(quán)力來控制“蒙?！钡墓芾韴F(tuán)隊(duì)，從而確保原發(fā)起人和溢價(jià)股東的投資收益。三是治理結(jié)構(gòu)要求專業(yè)化的技巧，這些技巧必須通過董事會各層次的委員會得到最佳地執(zhí)行。在三家國際投資機(jī)構(gòu)投資后，雖然三家私募投資機(jī)構(gòu)所擁有的股權(quán)比例不高，但都委任一名董事作為非執(zhí)行董事進(jìn)入了蒙牛董事會，比例占到董事人數(shù)的1/3。董事會結(jié)構(gòu)是公司治理的重要方面。另外三家有實(shí)力的投資者股東背景也給其他投資者帶來了信心。蒙牛的高管成為公司控股股東，蒙牛的興衰與每一個蒙牛人緊密聯(lián)系。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，應(yīng)該說它是公司治理中的基本問題，對于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、代理權(quán)競爭以及監(jiān)督機(jī)制的建立都有非常大的影響。由于摩根的加入蒙牛獲得了政府支持，并有助于在其他方面資源的獲取。，幫助蒙牛迅速發(fā)展起來。蒙牛獲得所需發(fā)展資金，并成功上市運(yùn)營蒙牛在1999年至2002年短短三年間，它的總資產(chǎn)從1000多萬元增長到近10億元，年銷售額從1999年的4365萬元增長到2002年的20多億元。而且，隨著以1美元每份售出的權(quán)益被獲益人轉(zhuǎn)為股份，獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金，將打入“金?！焙汀般y?！钡馁~號，就等于使“金?！焙汀般y?！睂?shí)現(xiàn)了溢價(jià)私募融資(可募集600萬美元)，而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。以未來上市公司共發(fā)行10億股計(jì)算，“金?！焙汀般y?！?的股權(quán)，金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間。這使得民營企業(yè)蒙牛避開法律障礙而募集到海外資金。私募投資機(jī)構(gòu)選擇合適的進(jìn)入方式和退出機(jī)制摩根對中國經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境的深入認(rèn)識為蒙牛私募融資提供了可行的外資進(jìn)入方式，即以紅籌股的形式海外上市。不可否認(rèn)的是，摩根的加入提升了蒙牛的信譽(yù)以及影響力。私募投資機(jī)構(gòu)的豐富管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)投資水平三家投資機(jī)構(gòu)在為蒙牛提供自身發(fā)展所急需的資金以外，還帶來了先進(jìn)的管理方法，優(yōu)化了公司治理。鼎暉和英聯(lián)投資的加入在一定程度上有利于蒙牛在談判中的地位。蒙牛適時(shí)地選擇了有力的合作伙伴首先，探索其他融資渠道失敗給蒙牛提供了引入外資的機(jī)會，蒙牛對摩根提出的引入私募投資者的建議進(jìn)行了分析論證，并多方請教當(dāng)時(shí)香港以及內(nèi)地的業(yè)界人士，最終開始與摩根接觸進(jìn)行談判。蒙牛自創(chuàng)立之始，就解決了股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰這一許多中國企業(yè)先天不足的問題，是一家完全100％由自然人持股的企業(yè)。其經(jīng)驗(yàn)總結(jié)如下：蒙牛擁有良好的自身?xiàng)l件19992002年，蒙牛不到3年就過了年銷售額10億元的大關(guān)，加人中國乳品行業(yè)第一集團(tuán)。開盤后，蒙牛股價(jià)一路飆升，％。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上，與資本共進(jìn)退。對銀牛股東售股限制略有松動：上市第一年內(nèi)不得售股，第二年最多可出售1億股。對金牛股東出售股票的限制極為嚴(yán)苛：售股比例永遠(yuǎn)不得高于三家機(jī)構(gòu)的售股比例且累計(jì)出售股