【正文】 出市場(chǎng)，擁有較強(qiáng)上游工業(yè)品種資源以及下游渠道優(yōu)勢(shì)的龍頭商業(yè)公司將迎來并購整合機(jī)遇。首先，“兩票制”直接扼殺了以過票業(yè)務(wù)為核心的中間流通企業(yè)，這些企業(yè)的流通業(yè)務(wù)市場(chǎng)將會(huì)隨著企業(yè)的消失產(chǎn)生空白，為其他企業(yè)所填補(bǔ)。可以預(yù)見,隨著兩票制的大面積推廣,2017年開始醫(yī)藥流通行業(yè)集中度有望加速提升。2017 年,《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革 2017年重點(diǎn)工作任務(wù)》要求“2017年年底前,綜合醫(yī)改試點(diǎn)省份和前四批 200個(gè)公立醫(yī)院綜合改革試點(diǎn)城市所有公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)全面執(zhí)行‘兩票制’,鼓勵(lì)其他地區(qū)實(shí)行‘兩票制’”。201215 年上海、新疆、廣東等省也陸續(xù)開始探索兩票制。四、醫(yī)藥行業(yè)政策導(dǎo)向1. 兩票制對(duì)分銷影響（1）產(chǎn)業(yè)整合，強(qiáng)者恒強(qiáng)2017年兩票制全面推開,醫(yī)藥流通行業(yè)集中度加速提升。而與此同時(shí)，國大藥房整合完成后，新增門店拓展的速度與質(zhì)量均有改善，2017年上半年凈增門店即191家（直營凈增160家），新開門店的單店日均銷售額和日均毛利額均呈上升趨勢(shì)。3）多渠道的門店拓展。在各個(gè)分銷子公司層面，旗下?lián)碛械拈T店，本身即是批零一體化運(yùn)營，分銷品種資源和零售品種資源已實(shí)現(xiàn)對(duì)接共享，而隨著國藥一致旗下國大藥房整體平臺(tái)體系的搭建完成，其總部層面已設(shè)立采購管理部，統(tǒng)籌推進(jìn)、建立批零一體化的采購管理體系，并搭建品種共享與信息平臺(tái)，全線條對(duì)接，國大藥房的零售體系和國藥一致的分銷體系品種對(duì)接將逐步落地。2）豐富品種資源的共享。公司分銷網(wǎng)絡(luò)已實(shí)現(xiàn)31個(gè)省份的布局，覆蓋335個(gè)地級(jí)以上城市中的214個(gè)城市，在跨區(qū)域物流配送和區(qū)域內(nèi)節(jié)點(diǎn)快速配送方面已建立較為成熟的網(wǎng)絡(luò)體系，（2017年上半年），在零售終端物流配送管理上擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)。此外，根據(jù)2016年資產(chǎn)重組方案，國藥控股公司已承諾“本公司承諾在本次重組完成之日起五年內(nèi)，采取適當(dāng)方式解決本公司與國藥一致之間在醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)方面的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題”，考慮到整合效率、協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)國控旗下全部零售藥店資產(chǎn)未來將統(tǒng)一整合到國大藥房平臺(tái)。通過引入沃博聯(lián)作為戰(zhàn)略投資，尋求差異化的商業(yè)模式，區(qū)別于國內(nèi)零售連鎖的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，借鑒和引進(jìn)先進(jìn)管理理念和方法，包括品類管理經(jīng)驗(yàn)、全渠道營銷模式、開店技術(shù)和會(huì)員管理技術(shù)以及全球采購能力，進(jìn)一步提升國大藥房的經(jīng)營活力和盈利水平。沃博聯(lián)是世界領(lǐng)先的、以藥店為主導(dǎo)的醫(yī)藥保健零售商，旗下沃爾格林和聯(lián)合博姿分別是美國和歐洲最大的零售藥店和保健日用品零售店，在11個(gè)國家運(yùn)營超過13200家門店，此外沃博聯(lián)還是全球規(guī)模最大的醫(yī)藥批發(fā)分銷配送網(wǎng)絡(luò)之一和世界最大的處方藥和其他保健產(chǎn)品的采購商之一。國藥控股的資金使用效率很高,同時(shí)大部分資金被用于內(nèi)生業(yè)務(wù)擴(kuò)張而非外延收購。同時(shí)，國企背景給國藥控股帶來了豐富的融資途徑及超低的融資成本，在期限相近的情況下,%,%,%,%,%。國藥控股從設(shè)立之初就是混合所有制,其控股股東國藥產(chǎn)投的51%股權(quán)歸屬國藥集團(tuán),49%股權(quán)歸屬復(fù)星醫(yī)藥。穩(wěn)定的客戶源和產(chǎn)品源，使國藥控股在整個(gè)行業(yè)鏈條中處于優(yōu)勢(shì)地位。2. 國企背景特殊的政府背景加上全國性分銷配送網(wǎng)絡(luò)以及全面的產(chǎn)品組合給國藥控股在上下游客戶面前提供了更好的議價(jià)能力。目前公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)對(duì)14279家等級(jí)醫(yī)院、112041家小規(guī)模醫(yī)療終端、74108家零售終端的覆蓋。此外,隨著分銷渠道的擴(kuò)張,我們相信國藥控股有望享受比同行更高的議價(jià)能力。兼并以及所收購資產(chǎn)整合所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)亦對(duì)超出平均的增長(zhǎng)有貢獻(xiàn)。2015年醫(yī)藥分銷板塊的收入達(dá)人民幣215,854百萬元,%的年復(fù)合增長(zhǎng)率,%的行業(yè)平均。國藥控股強(qiáng)大的股東背景為其背書，相信國藥控股也有解決資金問題和進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額的能力。國藥控股目前通過引入戰(zhàn)略投資，擴(kuò)充現(xiàn)金流。資料顯示，國藥控股近年資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在70%左右。11月27日，%股權(quán)。而近年來，面對(duì)新政引發(fā)的市場(chǎng)并購大潮，為了保住醫(yī)藥流通領(lǐng)域的“老大”地位，國藥控股不得不繼續(xù)加入到并購大戰(zhàn)中。密集的并購帶來了巨大的資金壓力。2009年上市后，國藥控股迅速開啟了跑馬圈地的節(jié)奏。由于行業(yè)的特殊性，國藥控股通過對(duì)物流的進(jìn)一步完善，改善公司的存貨管理，近5年來，國藥控股在存貨規(guī)模迅速上升的情況下，仍能保持較高且穩(wěn)定的存貨周轉(zhuǎn)率（行業(yè)平均為3）。此外,公司純銷收入或?qū)⒃凇皟善敝啤闭邔?shí)施后,受益于市場(chǎng)份額的增加而實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng),然而純銷業(yè)務(wù)的應(yīng)收賬款天數(shù)通常比調(diào)撥業(yè)務(wù)更長(zhǎng)。新公司致力于為醫(yī)療機(jī)構(gòu)和醫(yī)藥制造商提供融資租賃業(yè)務(wù)以及為醫(yī)療健康行業(yè)的所有企業(yè)提供流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)、保理和咨詢等其它金融服務(wù)，融資租賃業(yè)務(wù)享受比公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)更高的利潤(rùn)率。其二，公司門店布局主要在一線和二線城市等核心區(qū)域?yàn)橹鳎瑥亩鴮?dǎo)致管理費(fèi)用率相對(duì)較高。主要原因有二，其一，收入結(jié)構(gòu)中處方藥占比相對(duì)較高，導(dǎo)致整體毛利率相對(duì)較低。國藥控股在過去五年里見證了銷售額的激增并保持其行業(yè)領(lǐng)先的地位，優(yōu)異的表現(xiàn)主要是由于國藥控股現(xiàn)有藥店的內(nèi)生式增長(zhǎng)以及特別是通過開設(shè)新藥店和兼并帶來的藥品零售網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張。公司的較大基數(shù)以及板塊內(nèi)的收購減少使公司增速與行業(yè)平均之間的差距持續(xù)縮小。國藥控股在過去五年里面臨了增長(zhǎng)的減速，主要是由于整體宏觀經(jīng)濟(jì)放緩,行業(yè)增長(zhǎng)緩和。國藥控股的收入利潤(rùn)結(jié)構(gòu)中，醫(yī)藥分