【正文】 企業(yè)海外上市的首選，特別是1997年香港回歸后，聯(lián)交所已成為中國(guó)大陸企業(yè)向國(guó)際資本市場(chǎng)展示自己的窗口。2004年沒(méi)有國(guó)有企業(yè)在新加坡交易所上市，說(shuō)明新交所因自身規(guī)模與地位所限，暫時(shí)對(duì)中國(guó)的國(guó)有企業(yè)缺乏吸引力。兩地新上市企業(yè)性質(zhì)比較2004年，兩地市場(chǎng)中香港有中國(guó)國(guó)有企業(yè)新上市，而新加坡新上市的中國(guó)公司基本為民營(yíng)類企業(yè)(見(jiàn)下表)。兩地2004年新上市市盈率比較上市地/市盈率010倍1020倍2030倍3050倍 50倍其他香港%%%%%%新加坡%%%%%(其他：屬于該企業(yè)上市前一會(huì)計(jì)年度虧損或盈利極少的情況，市盈率無(wú)法正常揭示企業(yè)的投資價(jià)值)從上表可以看出，2004年度在香港新上市的大部分中國(guó)公司市盈率在1020倍之間；在新加坡新上市的大部分中國(guó)公司市盈率在10倍左右。而且資產(chǎn)注入較為困難，即時(shí)再融資難度大，即非凈殼公司一般與直接IPO成本差不多倘若未成功上市發(fā)生的必備費(fèi)用800萬(wàn)港幣左右500萬(wàn)人民幣左右由此可見(jiàn)，新加坡新上市費(fèi)用要比香港略低。兩地上市周期對(duì)比香港新加坡IPO全部過(guò)程花費(fèi)時(shí)間6—12個(gè)月6個(gè)月（二級(jí)市場(chǎng)融資時(shí)間只要24周）從上表中可以看出，新加坡上市周期略短于香港上市期，從時(shí)間成本上考慮，在新加坡上市要優(yōu)于在香港上市。2004年第三季度全球股市的狀況低迷，因此新上市數(shù)量相對(duì)較少。同理，新加坡2004年上市的中國(guó)公司中沒(méi)有金融、能源、房地產(chǎn)類股票，此類公司多選擇在規(guī)模相對(duì)較大的香港市場(chǎng)上市，而環(huán)境、紡織類股票在新加坡較受歡迎。2004年在新加坡新上市的中國(guó)公司中，食品/農(nóng)業(yè)、制造業(yè)與通訊/IT的企業(yè)最多，占到所有公司數(shù)目的63%，其次是環(huán)境、消費(fèi)品、藥業(yè)/保健品、包裝、紡織等行業(yè)的企業(yè)。由此說(shuō)明，香港資本市場(chǎng)匯聚的投資資金大于新加坡，相比較兩地市場(chǎng)，較大籌資規(guī)模的企業(yè)宜選擇到香港市場(chǎng)掛牌。兩地新上市籌資額比較2004年香港、新加坡二地IPO中國(guó)公司籌資總額與平均單筆IPO籌資額對(duì)比從上圖可以看出。此外，在公開(kāi)認(rèn)購(gòu)部分有優(yōu)惠處理也是不容許的新加坡主板與自動(dòng)報(bào)價(jià)市場(chǎng)上市規(guī)則比較比較項(xiàng)目主板自動(dòng)報(bào)價(jià)板標(biāo)準(zhǔn)一標(biāo)準(zhǔn)二標(biāo)準(zhǔn)三稅前利潤(rùn)過(guò)去三年總和750萬(wàn)新元且每年至少100萬(wàn)新元過(guò)去一或二年總和1000萬(wàn)新元無(wú) 無(wú)（業(yè)務(wù)具備可行性、盈利性并有發(fā)展力）市值無(wú)無(wú)上市時(shí)8000萬(wàn)新元(以上市時(shí)發(fā)行價(jià)計(jì)算)無(wú)營(yíng)業(yè)記錄三年無(wú)無(wú)沒(méi)有營(yíng)業(yè)記錄的公司必須證明有能力取得資金，進(jìn)行項(xiàng)目融資和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，該項(xiàng)目或產(chǎn)品必須已進(jìn)行充分研發(fā)股權(quán)分布25%股份由至少1000名股東持有(如果市值超過(guò)新幣3億元,可酌減至最低12%) 15%股份由至少500股東持有管理層的連貫性三年一或二年，依據(jù)不同情況而定無(wú)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)新加坡、美國(guó)或國(guó)際公認(rèn)會(huì)計(jì)原則持續(xù)上市的義務(wù)有有有有 如果同時(shí)在一個(gè)國(guó)際認(rèn)可的證券交易所上市，不需要遵守持續(xù)的上市義務(wù)（四）2004年兩地新上市中國(guó)企業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)兩地新上市比較通過(guò)與2003年二地中國(guó)新上市公司數(shù)量的對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)新加坡市場(chǎng)由于以往中國(guó)上市企業(yè)不多，因此2004年的增長(zhǎng)較為迅猛，增長(zhǎng)幅度為138%，而香港保持了相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)，增長(zhǎng)幅度為30%。上述的最低公眾持股量規(guī)定在任何時(shí)候均須符合期權(quán)、權(quán)證或類似權(quán)利 (權(quán)證)須占已發(fā)行權(quán)證數(shù)的25％股票市值3000萬(wàn)港元以上或占己發(fā)行股本的25％，總市值40億港元以上公司，市值10億港元以上或發(fā)行股本的20％；期權(quán)、權(quán)證或類似權(quán)利(“權(quán)證”)須占發(fā)行的權(quán)證數(shù)量的20％一25％(視上市時(shí)的市場(chǎng)需求而定)管理層股東及高持股量股東的最低持股量并無(wú)有關(guān)規(guī)定在上市時(shí)管理層股東及高持股量股東必須合共持有不少于公司己發(fā)行股本的35％股東人數(shù)上市時(shí)至少須有100名股東上市時(shí)公眾股東至少有300名包銷安排公開(kāi)發(fā)售以供認(rèn)購(gòu)必須全面包銷無(wú)硬性包銷規(guī)定，但如發(fā)行人要籌集新資金，新股只可以在招股章程所載的最低認(rèn)購(gòu)領(lǐng)達(dá)到時(shí)方可上市招股機(jī)制就公開(kāi)認(rèn)購(gòu)部分的分配基報(bào)，以及遇有超額認(rèn)購(gòu)時(shí)配售與公開(kāi)認(rèn)購(gòu)兩部分之間的回補(bǔ)機(jī)制訂有詳細(xì)規(guī)定。期權(quán)、權(quán)證或類似權(quán)利上市時(shí)市值須達(dá)一千萬(wàn)港元股票無(wú)具體規(guī)定，但實(shí)際上在上市時(shí)不能少于46，000，000港元。不過(guò)，涉及主線業(yè)務(wù)的周邊業(yè)務(wù)是容許的有關(guān)營(yíng)業(yè)記錄規(guī)定的彈性處理聯(lián)交所只對(duì)若干指定類別的公司(如基建公司或天然資源公司)放寬三年業(yè)務(wù)記錄的要求，或在特殊情況下，具最少兩年業(yè)務(wù)記錄的公司也可放寬處理聯(lián)交所只接受基建或天然資源公司或在特殊情況下公司的“活躍業(yè)務(wù)記錄”少于兩年；總資產(chǎn)或市值超過(guò)5億港元的公司允許一年業(yè)務(wù)目標(biāo)聲明并無(wú)有關(guān)具體規(guī)定，但申請(qǐng)人須列出一項(xiàng)有關(guān)未來(lái)計(jì)劃及展望的概括說(shuō)明須載列申請(qǐng)人的整體業(yè)務(wù)目標(biāo)，并解釋公司如何計(jì)劃于上市那一個(gè)財(cái)政年度的余下時(shí)間及其后兩個(gè)財(cái)政年度內(nèi)達(dá)致該等目標(biāo)附屬公司經(jīng)營(yíng)的活躍業(yè)務(wù)實(shí)際上聯(lián)交所要求發(fā)行人必須對(duì)其業(yè)務(wù)擁有控制權(quán)申請(qǐng)人的活躍業(yè)務(wù)可由申請(qǐng)人本身或其一家或多家附屬公司經(jīng)營(yíng)。亞洲制藥是2004年上市的新股，它在上市前得到了亞馬遜投資的支持，所以其市場(chǎng)表現(xiàn)不錯(cuò)，而且IPO市盈率也高于平均水平，是2004年最為成功的案例之一。2001年到2005年3月20日，58家中國(guó)公司在新交所首發(fā)上市，它們的市盈率情況分別為：低于8倍的24家；介于810倍的17家，1015倍的10家，1520倍的3家，高于20倍市盈率的4家。截至2005年3月，中國(guó)企業(yè)在新加坡交易所上市公司共計(jì)71家，除天津中新藥業(yè)及張家港駿馬化纖是以S股方式上市外，其余均以紅籌方式操作上市。1988年3月，SESDAQ市場(chǎng)與美國(guó)NASDA市場(chǎng)聯(lián)網(wǎng)，從而使新加坡投資者可以直接買賣美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的上市股票。例如，雖然該市場(chǎng)要求上市公司有3年以上的經(jīng)營(yíng)記錄，但在其上市計(jì)劃中并不強(qiáng)制要求包括盈利預(yù)測(cè)數(shù)字。而且上市企業(yè)經(jīng)擴(kuò)展，各方面情況達(dá)到主板市場(chǎng)的要求時(shí)，可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)為主板市場(chǎng)上市。由新加坡股票交易所建立的自動(dòng)報(bào)價(jià)市場(chǎng)，于1987年2月18日正式運(yùn)作，完全采用計(jì)算機(jī)無(wú)票交易方式。新加坡交易所的所有變革意味著向市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)方向的大跨步，為所有上市公司的快速融資提供更為全面、更高效率的市場(chǎng)體系。目前的交易所組建于1999年12月，由新加坡證券交易所與新加坡國(guó)際金融交易所合并而成，成為亞太地區(qū)第一家擁有權(quán)與交易權(quán)分立且整合證券與期貨兩方面業(yè)務(wù)的交易所，從會(huì)員制改組為公司制。從這個(gè)意義上講，新加坡在金融市場(chǎng)發(fā)展方面是香港最大的也是最直接的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。中國(guó)股份市值總值統(tǒng)計(jì)——主板 （百萬(wàn)港元） 中國(guó)股份集資額統(tǒng)計(jì)——主板中國(guó)股份市值總值統(tǒng)計(jì)——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板 中國(guó)股份集資額統(tǒng)計(jì)——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板 注：中國(guó)股份市值統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2005年3月；中國(guó)股份集資額統(tǒng)計(jì)中2005年數(shù)據(jù)為暫定。在主板市場(chǎng)，紅籌股的市值總值也明顯高于H股，而且紅籌股的總集資額也高于H股，但H股方式的首發(fā)集資額卻高于紅籌股。同時(shí)由于創(chuàng)業(yè)板公司無(wú)盈利要求，七成上市公司的發(fā)行價(jià)在2港元左右，這與國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的發(fā)行有較大區(qū)別。嚴(yán)格的信息披露。需要有兩名執(zhí)行董事。買者自負(fù)原則。有具體的業(yè)務(wù)目標(biāo)聲明。與主板比較，香港創(chuàng)業(yè)板有如下特點(diǎn)：不設(shè)最低盈利要求。主板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的最大差異是兩者的市場(chǎng)目的不同，主板市場(chǎng)目的眾多，包括為較大型和基礎(chǔ)較佳以及具有盈利記錄的公司籌集資金；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)則主要為有主線業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性公司籌集資金，行業(yè)類別及公司規(guī)模不限。兩個(gè)市場(chǎng)的共同點(diǎn)主要表現(xiàn)在公司上市的基本要求和運(yùn)作程序方面。二、香港資本市場(chǎng)及新加坡資本市場(chǎng)當(dāng)大量的中國(guó)企業(yè)將目光轉(zhuǎn)向海外市場(chǎng)，面對(duì)各地市場(chǎng)不同的上市標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管要求與文化特色，應(yīng)該如何做出選擇呢？下面，我們總結(jié)了中國(guó)企業(yè)赴海外上市最多的香港、新加坡兩個(gè)資本市場(chǎng)的不同特色，結(jié)合2004年兩地新上市中國(guó)企業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)兩個(gè)資本市場(chǎng)做了一個(gè)詳細(xì)的比較，以便能選擇更適合公司上市的地點(diǎn)。一個(gè)典型的例證是，但凡內(nèi)地大型企業(yè)欲赴海外上市，都會(huì)引來(lái)國(guó)際投資銀行巨頭爭(zhēng)相搶奪，而最終無(wú)論由誰(shuí)承銷這些企業(yè)的股票，其招股說(shuō)明書均會(huì)有一個(gè)明確的風(fēng)險(xiǎn)提示：上市企業(yè)的內(nèi)地控股母公司，可能采取與投資者利益不一致的行為。 從已披露的情況看，這些在海外上市的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)先后出事，主要是在公司治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管透明度和運(yùn)行效率等方面存在重大漏洞。 對(duì)海外上市的監(jiān)管趨勢(shì) “國(guó)家外匯管理局的通知對(duì)民企境外紅籌上市影響幾何”，《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》內(nèi)地企業(yè)在海外上市長(zhǎng)期以來(lái)都面臨著誠(chéng)信的考驗(yàn)，從2001年末以來(lái)，海外上市內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)歐亞農(nóng)業(yè)、超大農(nóng)業(yè)、中國(guó)稀土等相繼遭受財(cái)務(wù)造假質(zhì)疑，有些已被證實(shí)有商業(yè)犯罪行為，而這些企業(yè)全部是海外注冊(cè)的離岸公司。這意味著A公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給在英屬處女群島注冊(cè)的BVI公司B，這一交易過(guò)程需要取得外匯管理部門的核準(zhǔn)。 而對(duì)重組中的第二環(huán)節(jié)境外企業(yè)并購(gòu)境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)，原先的做法是按照《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》到商務(wù)部進(jìn)行審批，在外管局備份，新的規(guī)定是，境內(nèi)居民為換取境外公司股權(quán)憑證及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利而出讓境內(nèi)資產(chǎn)和股權(quán)的，應(yīng)取得外匯管理部門的核準(zhǔn)。在整個(gè)借殼上市過(guò)程的第一個(gè)重組環(huán)節(jié)中，該家電連鎖企業(yè)在BVI注冊(cè)B和D公司應(yīng)參照《境外投資外匯管理辦法》的規(guī)定辦理審批、登記手續(xù)，以個(gè)人名義在境外設(shè)立公司，必須到地方外匯管理局審批。以國(guó)內(nèi)某家電連鎖企業(yè)的借殼上市案例說(shuō)明《》對(duì)民營(yíng)企業(yè)曲線上市的影響，同時(shí)該影響也涉及紅籌上市方式。（4）對(duì)于境內(nèi)居民通過(guò)境外企業(yè)并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)設(shè)立并已辦理外匯登記的外商投資企業(yè)，各分局、外匯管理部應(yīng)列出詳細(xì)名單，對(duì)該類企業(yè)的驗(yàn)資詢證、轉(zhuǎn)股收匯外資外匯登記、股東貸款登記、利潤(rùn)匯出、利潤(rùn)再投資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等情況實(shí)施重點(diǎn)監(jiān)控，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，要及時(shí)查處。（3）各分局、外匯管理部在辦理外資并購(gòu)設(shè)立的外商投資企業(yè)外匯登記時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)審核該境外企業(yè)是否為境內(nèi)居民設(shè)立或控制，是否為并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)擁有同一管理層。（2）根據(jù)《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》，境內(nèi)居民為換取境外公司股權(quán)憑證及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利而出讓境內(nèi)資產(chǎn)和股權(quán)的，應(yīng)取得外匯管理部門的核準(zhǔn)。在符合上述規(guī)范的前提下，安排具有上市資格的民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)型為海外控股模式，間接在海外上市是可行的。例如，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方及受讓方必須遵循評(píng)估價(jià)值作為定價(jià)的依據(jù)，不可再只因應(yīng)雙方的商業(yè)意愿，自由決定低于評(píng)估價(jià)值的對(duì)價(jià)；受讓方在特定時(shí)限內(nèi)必須向轉(zhuǎn)讓方支付對(duì)價(jià)；對(duì)價(jià)匯進(jìn)中國(guó)境內(nèi)的記錄應(yīng)由外匯管理部門監(jiān)管并出具證明。其中，2003年4月20日起實(shí)施的《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》的出臺(tái)，除了為外商在華收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)提供了明確的規(guī)管法律框架外，也可被視為國(guó)家對(duì)國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)利用境外資金轉(zhuǎn)型為海外控股模式，繼而安排海外上市（即“紅籌股”）的重組活動(dòng)的規(guī)管新政策。但是，據(jù)香港聯(lián)交所的介紹，在“456要求”中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)更看重“4”和“6”的指標(biāo)，而且在有關(guān)香港上市的文章中，也有作者提到“中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)申請(qǐng)境外上市企業(yè)的特定情況，在某些情況也可能對(duì)不符合‘456’上市要求的企業(yè)給予一定程度的豁免。即要求上市企業(yè)需“凈資產(chǎn)不少于4億人民幣，籌資額不少于5000萬(wàn)美元，過(guò)去一年稅后利潤(rùn)不少于6000萬(wàn)元人民幣”，俗稱“456”上市要求?！?56”上市要求 長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)政府對(duì)中資企業(yè)直接海外上市及其上市募集資金運(yùn)用要求非常嚴(yán)格?！盁o(wú)異議函”的監(jiān)管制度是針對(duì)2000年初民營(yíng)企業(yè)裕興科技電腦控股有限公司，采用在境外注冊(cè)公司的辦法，繞道在香港創(chuàng)業(yè)板上市的情況而出臺(tái)的，實(shí)施的主要目的是為了防止國(guó)有資產(chǎn)及中國(guó)境內(nèi)資產(chǎn)被非法轉(zhuǎn)移，控制中國(guó)境內(nèi)資產(chǎn)通過(guò)境外上市流