資產(chǎn)支持票據(jù)再解析——中投證券-文庫(kù)吧資料
2025-07-05 05:32本頁(yè)面
【正文】 較高，與高速公路主要通過(guò)質(zhì)押收費(fèi)權(quán)獲得銀行貸款有關(guān)，以受限資產(chǎn)占固定資產(chǎn)41%計(jì)算，那么發(fā)債高速公路企業(yè)固定資產(chǎn)中“干凈”資產(chǎn)規(guī)模可能在1萬(wàn)億元左右。電力行業(yè)中固定資產(chǎn)占比一般為70%，減去部分受限資產(chǎn)后，“干凈”。我們根據(jù)債券市場(chǎng)發(fā)行人受限資產(chǎn)(指企業(yè)用于抵押和質(zhì)押的資產(chǎn))情況，簡(jiǎn)單估計(jì)各行業(yè)受限資產(chǎn)(圖1)?！吨敢芬驛BN基礎(chǔ)資產(chǎn)必需是干凈的，即不存在質(zhì)押、抵押或其他制約因素。這些行業(yè)包括：鐵路、公路、港口、機(jī)場(chǎng)和軌道交通等基礎(chǔ)設(shè)施，電力、水務(wù)和燃?xì)獾裙檬聵I(yè)，手握大量BT類合同的建筑行業(yè)以及租賃行業(yè)等。表首期ABN數(shù)據(jù)來(lái)源：中投證券研究所“干凈”及現(xiàn)金流規(guī)模有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)建筑以及租賃行業(yè)更適合發(fā)行ABN。對(duì)于2年期品種，寧波城投ABN發(fā)行利率比12合建投PPN的發(fā)行利率低40BP。浦東建設(shè)ABN分1年、2年和3年期品種，%，%，%，定價(jià)低于寧波城投，與浦東建設(shè)以BT合同為基礎(chǔ)資產(chǎn)，付款人地方政府信用較好有關(guān)。寧波城投1年、%、%%。綜合結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品溢價(jià)及流動(dòng)性溢價(jià)，ABN定價(jià)應(yīng)該比同期限中票溢價(jià)100BP左右。參考私募發(fā)行的PPN，對(duì)于企業(yè)背景為央企或行業(yè)屬性較好的發(fā)行人，其發(fā)行利率較同期限中票收益率的溢價(jià)相對(duì)較小，平均為50BP左右，因此該50BP可視為流動(dòng)性溢價(jià)補(bǔ)償?？紤]到ABN同為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，資質(zhì)弱于一般的產(chǎn)業(yè)債，因此ABN至少需要50BP左右的溢價(jià)。從過(guò)往發(fā)行情況看，市場(chǎng)對(duì)于擔(dān)保債券這類具有結(jié)構(gòu)性特征的債券認(rèn)可度較低，表現(xiàn)為有擔(dān)保債券定價(jià)并未完全按照擔(dān)保后的債項(xiàng)評(píng)級(jí)定價(jià)，而是比同評(píng)級(jí)的無(wú)擔(dān)保債有一定的溢價(jià)(表2)。從還款結(jié)構(gòu)看，ABN的安排與由集團(tuán)擔(dān)保的債券類似：(1)ABN第一還款來(lái)源為基礎(chǔ)資產(chǎn)，有擔(dān)保債券的第一還款來(lái)源為集團(tuán)子公司，區(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)不具備法人資格，而子公司具備法人資格；(2)ABN的發(fā)起人可能會(huì)充當(dāng)?shù)诙€款來(lái)源，與有擔(dān)保債券在子公司無(wú)法償付情況下由集團(tuán)提供償債支持類似。ABN除了提供了現(xiàn)金流較好的資產(chǎn)作為第一還款來(lái)源，南京公用和寧波城投亦承諾在基礎(chǔ)資產(chǎn)收益不足時(shí)將補(bǔ)足差額，充當(dāng)?shù)诙€款來(lái)源，因此資質(zhì)好于一般的城投債。首批發(fā)行的ABN當(dāng)中，南京公用和寧波城投分別采用水務(wù)、燃?xì)獾裙檬聵I(yè)的收費(fèi)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，此類公用事業(yè)具有區(qū)域壟斷經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，現(xiàn)金流較為穩(wěn)定。，弱于產(chǎn)業(yè)債雙重償債保護(hù)，資質(zhì)好于一般城投債。從首批發(fā)行的ABN交易結(jié)構(gòu)看，與傳統(tǒng)意義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所有區(qū)別，亦不同于此前國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化交易安排。但由于ABN采取私募發(fā)行，轉(zhuǎn)讓限于原參與人，流動(dòng)性極差，我們不建議流動(dòng)性要求高的投資人參與。綜合結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品溢價(jià)及流動(dòng)性溢價(jià)，ABN定價(jià)應(yīng)比同期限中票溢價(jià)100BP左右。發(fā)行空間取決于“干凈”資產(chǎn)及現(xiàn)金流規(guī)模
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