【正文】 價的主觀性雖然有這么多的作價計算方法，但是對一個企業(yè)的價值評估還是有很大的主觀性。50年代初Jaguar的Ctype車型連續(xù)三年贏得一個著名的汽車?yán)Υ筚惖墓谲姡瑸檫@個品牌贏得了聲譽(yù)。由William Lyons先生創(chuàng)辦的Jaguar汽車公司早期只生產(chǎn)三輪摩托車的邊車和汽車車身，1927年開始生產(chǎn)汽車，1931年開始生產(chǎn)跑車，1935年展出四門高級轎車，也就是Jaguar的原型。實例：福特收購美洲虎美國福特汽車公司在1989年末買下了英國名廠美洲虎汽車公司（Jaguar）。* 影響作價的其他因素公司價值與成交價格并不是一回事，成交價格的達(dá)成往往受雙方談判籌碼等其他許多因素的影響。企業(yè)作價的依據(jù)是企業(yè)的歷史業(yè)績、預(yù)期盈利能力和其它一些因素。由于無形資產(chǎn)往往是依附于有形資產(chǎn)的，通常不能把無形資產(chǎn)單獨拿出來進(jìn)行交易（專利權(quán)和商標(biāo)使用權(quán)是例外），所以在創(chuàng)業(yè)融資作價時一般并不單獨計算無形資產(chǎn)的價值，而是在考慮企業(yè)獲利能力時一并計算。從資產(chǎn)評估的角度來看，企業(yè)的價值包括以下幾個方面：* 有形資產(chǎn)的收益價值* 可確指無形資產(chǎn)價值* 商譽(yù)的價值* 有形資產(chǎn)的清償變現(xiàn)價值* 有形資產(chǎn)的重置成本價值* 企業(yè)有形資產(chǎn)的殘值融資過程中的無形資產(chǎn)作價企業(yè)的資產(chǎn)可以分為有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，其中無形資產(chǎn)包括知識產(chǎn)權(quán)、權(quán)力和影響力、員工經(jīng)驗的積累、商標(biāo)和商譽(yù)等可以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)收益的資產(chǎn)。這種回報可能是企業(yè)的現(xiàn)金分紅，可能是企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)售價值，也可能是該企業(yè)為投資者擁有的其他企業(yè)帶來的協(xié)同效應(yīng)。給自己的企業(yè)作價創(chuàng)業(yè)融資的關(guān)鍵一步就是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行價值評估，即為融投資的雙方提供討價還價的依據(jù)。有的銀行收單經(jīng)申請人承兌后，就把卷宗束之高閣，專等到期申請人付款，一旦進(jìn)口商在此期間出了問題，銀行的風(fēng)險也隨之而來。因此，對信用證的修改，尤其是對增加金額，延展效期，修改單據(jù)和付款條件都應(yīng)該像開證時一樣嚴(yán)格。 (海歸論壇 )首先，要重視改證。同時對進(jìn)口商進(jìn)口熱門敏感商品，開證行也更應(yīng)謹(jǐn)慎，必須確認(rèn)進(jìn)口商有進(jìn)口合法途徑和方式，增加保證金比例，并落實相應(yīng)的風(fēng)險防范措施，同時對許可證商品在開證前要核驗許可證的真實性。一個業(yè)務(wù)流程結(jié)束后，應(yīng)該歸還銀行，企業(yè)再使用時再申請。 (海歸論壇 )(三)嚴(yán)格付款期限及進(jìn)口商品的審查。對風(fēng)險較大的必須執(zhí)行100％甚至更多保證金。 (海歸論壇 )對遠(yuǎn)期證必須落實足額保證金或采取同等效力的擔(dān)保措施。因此對受益人資信的調(diào)查也尤為重要。因為受益人的資信直接影響到此筆業(yè)務(wù)的成敗。 (海歸論壇 )(一)按制度辦事，從嚴(yán)審查遠(yuǎn)期證業(yè)務(wù)。 (海歸論壇 )一方面企業(yè)對遠(yuǎn)期證業(yè)務(wù)的需求越來越大，另一方面遠(yuǎn)期證又潛藏著比即期證更大的風(fēng)險。 (海歸論壇 )進(jìn)口商為了能騙取銀行信任，總是想方設(shè)法隱瞞對其不利的方面，如逃匯、騙匯、違反外匯政策、進(jìn)口不核銷，甚至走私等，進(jìn)口商受到處罰，往往會導(dǎo)致開證行用自己的資金對外墊付。因為在這種情況下，進(jìn)口商品價格一旦下跌，銷售不暢，到期資金不能收回，使得進(jìn)口商無法按時償付進(jìn)口商品貨款，銀行被迫墊付資金，形成不良墊款。80年代以來，這些商品主要集中在木材、三合板、造紙用木漿、鋼材、食用油、白糖、化肥；90年代又出現(xiàn)了諸如化工原料、化纖、鋼材和成品油等商品。 (海歸論壇 )這里主要指進(jìn)口熱門敏感商品帶來的風(fēng)險。一些單位無論進(jìn)口什么總是時間越長越好，很多進(jìn)口商要求360天遠(yuǎn)期付款，目的是想盡量長時間地占用銀行資金。在遠(yuǎn)期信用證業(yè)務(wù)中，通常信用證的付款時間為90天，最多不超過180天。還有的進(jìn)口商為追求高額利潤，挪用貨款，炒股票、期貨，也迫使銀行墊款。 (海歸論壇 )在遠(yuǎn)期信用證業(yè)務(wù)中，進(jìn)口商將貨物銷售出去，收回貨款，在付款日期未到時，他很可能會把這筆資金繼續(xù)周轉(zhuǎn)或挪作它用。這也是人民銀行嚴(yán)禁各商業(yè)銀行開立無貿(mào)易背景遠(yuǎn)期信用證的原因所在。還有的偽造虛構(gòu)轉(zhuǎn)口貿(mào)易背景，有的以買賣倉單方式虛假轉(zhuǎn)口貿(mào)易背景，有的以對開信用證的方式虛構(gòu)貿(mào)易背景，這些手段雖各不相同，但最終目的卻是一致的，那就是利用銀行開立的遠(yuǎn)期信用證做貼現(xiàn)套取資金。一旦開證行承兌后，那么開證行有條件的付款承諾就變成了無條件的到期付款責(zé)任。當(dāng)國內(nèi)申請人利用假合同欺騙銀行開出遠(yuǎn)期信用證后，國外受益人通過交單行交來與該證相符的假單據(jù)。 (海歸論壇 )一些企業(yè)和公司在通過正當(dāng)途徑無法得到銀行資金支持的情況下，把開立無貿(mào)易背景遠(yuǎn)期信用證作為騙取銀行資金的主要途徑和手段之一，其作案手段多種多樣。中國人民銀行也正是出于這種高風(fēng)險性的考慮，于1997年專門下發(fā)文件對各商業(yè)銀行提出了具體要求，以規(guī)避其風(fēng)險。如何進(jìn)行遠(yuǎn)期信用證風(fēng)險及防范工作 (海歸論壇 )在國際貿(mào)易中，遠(yuǎn)期信用證因其是出口商及其銀行對進(jìn)口商的一種融通資金的方式，所以很受進(jìn)口商的青睞，客戶對遠(yuǎn)期信用證的需求也越來越大。對于體力足夠強(qiáng)勁者來說，一方面，最好要加入到規(guī)則制訂者行列，又有派又有利，另一方面，他應(yīng)該清楚規(guī)則其實是為“敵人”制訂的，要使規(guī)則成為敵人的枷鎖，自己要在規(guī)則的縫隙中找到蹊徑，絕不能讓自己制訂的規(guī)則束縛了自己。 (海歸論壇 )(海歸論壇 )第三原則：不要按規(guī)則辦事 (海歸論壇 )有人又要說了：這就更離譜了，這不明顯得要違規(guī)違法嘛？！否，規(guī)則表面上是為了規(guī)范事務(wù)的，然而大千世界里能夠規(guī)范所有事務(wù)的規(guī)則是不可能存在的，已有的規(guī)則之間也有著這樣或那樣的不合理、不完善等等。真相是一個企業(yè)的命，企業(yè)還真就得為了掩蓋一個真相而創(chuàng)造十個假相。企業(yè)沒有真相，本身也造就了企業(yè)的魅力：公眾對企業(yè)真相、假相的追蹤、猜測會成為企業(yè)最好的市場推廣結(jié)果（當(dāng)然你企業(yè)得有左右公眾眼球和舌頭的能力）。田忌賽馬勝利的關(guān)鍵不是田忌的對陣方式，而是事先掌握了齊王的打算和馬的情況。 (海歸論壇 )(海歸論壇 )第二原則：永遠(yuǎn)不說出真相 (海歸論壇 )有人要說了：靠，這個原則豈非是流氓原則？！非也。在這個世界上，能夠用別人的錢把事情辦成才是真本事！這個原則雖然表達(dá)起來很通俗，卻高度表達(dá)了企業(yè)家們對市場經(jīng)濟(jì)背景下“利用資源、協(xié)作生財”的認(rèn)同。不管怎么樣，只要資源能夠達(dá)到契合、協(xié)同，就可以產(chǎn)生財富。人人都有資源，什么機(jī)構(gòu)也都有資源，僅僅也就是數(shù)量、質(zhì)量和表現(xiàn)方式的不同。 (海歸論壇 )第一原則：不要花自己的錢辦事。 (海歸論壇 )現(xiàn)在大吃一驚還來得及，再過兩年就晚了。 (海歸論壇 )最有價值的，我以為就是這華爾街做事三原則。 (海歸論壇 ) 讓中國企業(yè)家大吃一驚的華爾街做事三原則 (海歸論壇 ) 近年得一良師，閑暇間頗有傳授，雖然是僅僅比須臾稍長一點點的時間，卻能大吐珠璣，使我受益非淺。作為股權(quán)與債權(quán)的中間產(chǎn)品，夾層投資人一方面可以繞過貸款的政策壁壘，另一方面可以根據(jù)自身的風(fēng)險偏好選擇投資方式。首先，夾層融資作為股本與債務(wù)之間的緩沖，使得資本供應(yīng)與需求效用更為貼近，資金效率得以提高。 (海歸論壇 )中國市場容量可達(dá)150億元 (海歸論壇 )2003年中國房地產(chǎn)投資總額為10106億元，按照美國商業(yè)不動產(chǎn)中約1015%使用夾層融資、融資額為投資總額的1520%估算，則中國每年夾層融資的市場容量可達(dá)152202億元，極為可觀。抵押貸款人會與夾層投資人協(xié)商并簽訂協(xié)議，以界定兩者關(guān)系并控制風(fēng)險。由于產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化，加之信息透明度低，其資金費用高于抵押貸款28個百分點；另一方面，夾層融資法律架構(gòu)復(fù)雜，法律費用也遠(yuǎn)高于抵押貸款，因此，在美國通常要求夾層融資額至少為500萬美元。到今年2月，得益于經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，該項目空置率已降至25%。 (海歸論壇 )MachCali Realty(紐約證交所標(biāo)號CLI)是位于新澤西的一間房地產(chǎn)投資信托，于2003年12月投資1630萬美元至One River中心公司，該公司位于新澤西的寫字樓項目One River中心當(dāng)時空置率高達(dá)48%，投資指定用于覆蓋增加租賃的相關(guān)費用，期限3年。 (海歸論壇 )這兩個案例中，Rockbridge作為一個投資公司，無意擁有物業(yè)，夾層融資的靈活性也只體現(xiàn)在資金費用上。2002年，總部位于加州的資產(chǎn)管理咨詢公司(Asset Management Consultants，AMC)收購洛杉磯的一棟寫字樓，Rockbridge提供235萬美元夾層融資，為期3年，共分兩部分，條款A(yù)資金額85萬美元，%，用以填充AMC原本期望的優(yōu)先債數(shù)額與實際獲得優(yōu)先債數(shù)額之間的資金差距；條款B資金額150萬美元，為AMC原定的夾層融資金額，初始年利率12%，逐年遞增1%，參與分享項目現(xiàn)金收入。作為投資方的Rockbridge看中該項目20%的年營業(yè)額增長，公司預(yù)計此夾層投資的最終年收益將達(dá)2025%。2001年秋，總部位于田納西州孟菲斯的Davidson酒店集團(tuán)，從喜來登集團(tuán)購得位于芝加哥的萬麗(Renaissance)酒店，并計劃將酒店翻新。比如說，有些夾層投資允許夾層投資人參與部分分紅，類似于傳統(tǒng)的股權(quán)投資；另外一些允許夾層投資人將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，類似于優(yōu)先股或是可轉(zhuǎn)換債。近年來，一種稱為“遠(yuǎn)離破產(chǎn)實體”(bankruptcy remote entity)的做法被廣泛采用，其核心是合理分離借款者和夾層借款者，以保證借款者的破產(chǎn)對夾層借款者沒有任何影響。為保障夾層投資人的權(quán)益，有些交易中規(guī)定，夾層投資人可以在借款者董事會中委任一個“獨立”董事。夾層投資人的“優(yōu)先”體現(xiàn)為在其他合伙人之前獲得紅利，在違約情況下，優(yōu)先合伙人有權(quán)力控制對借款者的所有合伙人權(quán)益。這樣，抵押權(quán)益將包括借款者的收入分配權(quán)，從而保證在清償違約時，夾層投資人可以優(yōu)先于股權(quán)人得到清償，用結(jié)構(gòu)性的方法使夾層投資人權(quán)益位于普通股權(quán)之上、債券之下。 (海歸論壇 )靈活性強(qiáng)，費用偏高 (海歸論壇 )在美國，夾層融資通常采用夾層債、優(yōu)先股或兩者結(jié)合的形式。90年代后期，大量商業(yè)物業(yè)迅速升值，許多物業(yè)貸款額相對于物業(yè)價值已經(jīng)很低，物業(yè)所有者有機(jī)會以同樣利率獲得更多貸款或以更低利率獲得同樣數(shù)額的貸款，但由于被原優(yōu)先抵押貸款的相關(guān)條款套牢，他們無法重新安排資本結(jié)構(gòu)。債與股之間逐漸增大的空間，引起了市場對介于兩者之間的夾層融資的強(qiáng)烈需求。在此過程中，很多傳統(tǒng)抵押貸款投資人如商業(yè)銀行、保險公司紛紛轉(zhuǎn)型，由投資人變?yōu)橥ǖ劳顿Y人(conduit investor)，他們將貸款打包并轉(zhuǎn)化為證券出售，以規(guī)避大量投資房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域帶來的風(fēng)險。 (海歸論壇 )與此同時，商業(yè)物業(yè)抵押貸款債券(CMBS)也為夾層融資的發(fā)展推波助瀾。90年代初，美國地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，發(fā)生大量違約事件，抵押貸款投資人因此提高了貸款門檻，最直接的做法就是限制貸款額與項目價值的比率(LTV，loantovalue ratio)。 (海歸論壇 )房地產(chǎn)夾層融資近年在美國蓬勃發(fā)展，最主要的原因是抵押貸款渠道變窄。這樣在傳統(tǒng)股權(quán)、債券的二元結(jié)構(gòu)中增加了一層。 (海歸論壇 )夾層融資日趨活躍 (海歸論壇 )“夾層”的概念源自華爾街，原指介于投資級債券與垃圾債券之間的債券等級，后逐漸演變到公司財務(wù)中，指介于股權(quán)與優(yōu)先債權(quán)之間的投資形式。與此同時，包括德意志銀行、雷曼兄弟、美林等在內(nèi)的多家投資銀行以及Prudential房地產(chǎn)投資集團(tuán)等傳統(tǒng)房地產(chǎn)借貸機(jī)構(gòu)也不斷涌入這一領(lǐng)域。在資金渠道缺乏的中國，夾層融資每年的市場容量可達(dá)152202億元。