【正文】 一方面離不開(kāi)證券的發(fā)行，同時(shí)更離不開(kāi)資金和投資者的介入。參考文獻(xiàn)[1] 吳曉求. 中國(guó)資本市場(chǎng)分析要義. 中國(guó)人民大學(xué)出版社，2006[2] 趙建興、景志鐘. 大時(shí)代，大擴(kuò)容——20062010年A股市場(chǎng)資產(chǎn)供需關(guān)系展望. 招商證券附錄:資本市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)變化：成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)在最近50年，特別是20世紀(jì)80年代以來(lái)，全球金融體系發(fā)生了深刻的變化，這其中最重要的一個(gè)變化就是資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，資本市場(chǎng)在整個(gè)金融體系中的作用越來(lái)越大，在金融總量中占的比例也越來(lái)越高?？傊?，我們認(rèn)為，未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型離不開(kāi)資金結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而資金結(jié)構(gòu)的調(diào)整離不開(kāi)機(jī)構(gòu)化和國(guó)際化。由于目前人民幣只能經(jīng)常項(xiàng)目自由兌換，因此國(guó)外投資機(jī)構(gòu)必須將外匯兌換成人民幣，然后轉(zhuǎn)入國(guó)內(nèi)銀行賬戶進(jìn)行投資，并對(duì)利潤(rùn)、股息的匯出進(jìn)行限制等。外國(guó)投資者進(jìn)入中國(guó)將面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)候甚至?xí)⑵湓谥袊?guó)資本市場(chǎng)上的投資收益完全消除，因此，適當(dāng)?shù)膮R率風(fēng)險(xiǎn)避險(xiǎn)工具的提供是外國(guó)投資者急切需要的。擴(kuò)大證券投資的對(duì)外開(kāi)放并不僅僅是開(kāi)設(shè)渠道，擴(kuò)大規(guī)模就能實(shí)現(xiàn)的，要想讓國(guó)外投資者穩(wěn)定的投資于中國(guó)的資本市場(chǎng)，還需要相當(dāng)多的配套措施。鑒于以上這些因素，在證券投資的對(duì)外開(kāi)放上我們主張積極擴(kuò)大規(guī)模，不僅要擴(kuò)大現(xiàn)有QFII的規(guī)模，同時(shí)還可以在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候通過(guò)特殊的制度設(shè)計(jì)為一般投資者投資于中國(guó)資本市場(chǎng)提供渠道。這可能只是改變了國(guó)際收支的結(jié)構(gòu)，并不會(huì)完全凈增加國(guó)際收支順差。這幾年由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)以及人民幣升值的因素，有越來(lái)越多的外國(guó)資金期望進(jìn)入中國(guó)進(jìn)行投資，但是囿于投資渠道的缺乏，這些資金大量通過(guò)一些非法的渠道流入中國(guó)，有利于正規(guī)的管理之外，給中國(guó)的國(guó)際收支管理造成了極大的沖擊。目前在擴(kuò)大QFII上有一種顧慮，認(rèn)為吸引外資進(jìn)入資本市場(chǎng)會(huì)在一定程度上增加中國(guó)資本賬戶的順差規(guī)模，從而進(jìn)一步加劇中國(guó)當(dāng)前正面臨的國(guó)際收支不平衡的問(wèn)題。從國(guó)際比較的視角來(lái)看，這個(gè)比例還是相當(dāng)?shù)偷摹５?，目前?lái)看，QFII這個(gè)渠道還是比較狹窄，流入的量也比較小。QFII制度一經(jīng)推出就獲得了外國(guó)投資者的普遍歡迎，眾多外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者向國(guó)家外匯管理局提出了額度申請(qǐng)，截至目前，國(guó)家外匯管理局批準(zhǔn)的QFII累計(jì)投資額度已接近90億美元，距100億美元的總額度僅一步之遙。針對(duì)這種投資對(duì)外開(kāi)放的要求，中國(guó)人民銀行和中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2002年11月5日正式發(fā)布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，啟動(dòng)了中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外國(guó)投資者開(kāi)放的進(jìn)程。與其著力發(fā)展QDII購(gòu)買海外上市的國(guó)企股，不如讓大型國(guó)企回歸A股；與其擔(dān)心市場(chǎng)承受力而把大型國(guó)企送到海外上市，不如把大型國(guó)企留在A股而同時(shí)調(diào)整外國(guó)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的門檻（比如QFII泛化），以消除市場(chǎng)承受力之虞。在2006年之前，中國(guó)在資本市場(chǎng)開(kāi)放上的戰(zhàn)略著重于通過(guò)把企業(yè)送到海外上市然后再把資金拿回來(lái)。3．2 不斷擴(kuò)大外資進(jìn)入資本市場(chǎng)的規(guī)模，推動(dòng)資金來(lái)源國(guó)際化就中國(guó)金融體系的外部資源來(lái)說(shuō)，必須從投資角度開(kāi)放其資本市場(chǎng)，開(kāi)放的幅度、節(jié)奏應(yīng)與大型國(guó)企回歸A股和藍(lán)籌股集群形成過(guò)程相協(xié)調(diào)。例如，要加快金融衍生工具的推出，從而為機(jī)構(gòu)投資者提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。因此，我們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展必須注重需求的培育和引導(dǎo)，通過(guò)政策的設(shè)計(jì)來(lái)鼓勵(lì)最終投資者去購(gòu)買機(jī)構(gòu)投資者的份額。 例如，在今年以前，基金的銷售非常困難，基金管理公司為了銷售基金，用盡了各種手段，過(guò)度開(kāi)發(fā)。我國(guó)一直以來(lái)都鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，但這種鼓勵(lì)的重點(diǎn)是放在基金管理公司的發(fā)展上的，是鼓勵(lì)積極管理公司多發(fā)基金，擴(kuò)大規(guī)模。養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)資金的發(fā)展，一方面能夠?yàn)橘Y本市場(chǎng)的發(fā)展提供長(zhǎng)期資金，另外一方面它也為中國(guó)的基金管理公司創(chuàng)造了一個(gè)重要的競(jìng)爭(zhēng)者，從而促進(jìn)整個(gè)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的發(fā)展。第三，機(jī)構(gòu)投資者本身的發(fā)展在結(jié)構(gòu)上也必須轉(zhuǎn)型。要想打破中國(guó)基金發(fā)展的這一循環(huán)，必須鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金等長(zhǎng)期性資金去購(gòu)買證券投資基金，確保基金業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性。這種循環(huán)表現(xiàn)為短期業(yè)績(jī)的壓力讓基金成為助漲股票市場(chǎng)大漲大跌的力量，而股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng)又助長(zhǎng)了基金的投機(jī)性，基金業(yè)有可能會(huì)重蹈韓國(guó)基金業(yè)的覆轍。從圖55我們可以看到，2001年以來(lái)，以金額計(jì)算每年基金都是凈贖回，特別是2006年上半年，凈贖回金額達(dá)到1167億元，甚至超過(guò)上半年新基金的發(fā)行量。第二，要充分重視目前證券投資基金發(fā)展中存在的短期化傾向，打破基金和資本市場(chǎng)之間的惡性循環(huán)。這就是在培育機(jī)構(gòu)投資者的時(shí)候要有一個(gè)傾向，即機(jī)構(gòu)投資者的培育并不單純是為了吸引更多的資金，而是致力于資本市場(chǎng)的深化，致力于資本市場(chǎng)功能的完善和效率的提高，要充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理、市場(chǎng)創(chuàng)新方面的作用。目前，關(guān)于資本市場(chǎng)發(fā)展和機(jī)構(gòu)投資者培育之間有著一些爭(zhēng)論，有的學(xué)者認(rèn)為要大力培育機(jī)構(gòu)投資者，積極引導(dǎo)更多的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場(chǎng)；有的則認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展必須要有一個(gè)相對(duì)完善的資本市場(chǎng)，在資本市場(chǎng)本身還問(wèn)題眾多的情況之下發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者只能使機(jī)構(gòu)投資者的行為異化，成為市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素。但是，從未來(lái)發(fā)展的角度來(lái)看，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的培育也仍然還存在一些問(wèn)題，我們認(rèn)為，未來(lái)可能需要解決以下問(wèn)題。而發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者恰好能夠解決這一問(wèn)題。目前，從形式上看，我國(guó)進(jìn)入資本市場(chǎng)的資金渠道似乎已經(jīng)呈現(xiàn)出多元化的特征，來(lái)源眾多，但實(shí)際上，這種形式上多元化的資金渠道，由于缺乏穩(wěn)定的預(yù)期機(jī)制，流量大都很小，所起的作用有限。成熟的外國(guó)投資者的進(jìn)入能夠給中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)增量資金，同時(shí)，這些投資者也可能以其成熟的投資理念影響中國(guó)投資者的投資行為，以其對(duì)創(chuàng)新性產(chǎn)品的需求推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展。資金來(lái)源的機(jī)構(gòu)化將可能提高資本市場(chǎng)的彈性和結(jié)構(gòu)性效率，改善資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。因此，我們認(rèn)為，未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)在資金供給政策上應(yīng)該遵循兩條基本的路徑：第一，就中國(guó)金融體系的內(nèi)部資源來(lái)說(shuō)，必須超常規(guī)模地發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)展以集合投資為特征的證券投資基金，逐步擴(kuò)大商業(yè)保險(xiǎn)資金（主要是壽險(xiǎn)資金）和社會(huì)保障基金進(jìn)入市場(chǎng)的比例，積極穩(wěn)妥地發(fā)展從事基于資本市場(chǎng)資產(chǎn)管理、具有私募性質(zhì)的投資基金。調(diào)整上市公司的來(lái)源和結(jié)構(gòu)，必須鼓勵(lì)大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)在資本市場(chǎng)上發(fā)行上市，這種發(fā)行無(wú)疑會(huì)改變現(xiàn)有市場(chǎng)的供需平衡，因此必須相應(yīng)擴(kuò)大市場(chǎng)的資金共給，讓更多的資金源源不斷的流入市場(chǎng)。從資本市場(chǎng)發(fā)展最基本的供求機(jī)制來(lái)看，這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型必須要解決兩個(gè)基本問(wèn)題：一是調(diào)整上市公司的來(lái)源和結(jié)構(gòu)，努力提高上市公司的質(zhì)量；二是調(diào)整資本市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)，推動(dòng)資本市場(chǎng)資金來(lái)源的機(jī)構(gòu)化和國(guó)際化。當(dāng)前，我國(guó)正在穩(wěn)步推進(jìn)股權(quán)分置改革，這將徹底解決我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的制度瓶頸，為未來(lái)的發(fā)展奠定良好的制度基礎(chǔ)。根據(jù)《企業(yè)年金基金管理試行辦法》，企業(yè)年金基金財(cái)產(chǎn)的投資范圍限于銀行存款、國(guó)債和其他具有良好流動(dòng)性的金融工具，包括短債回購(gòu)、可轉(zhuǎn)債、保險(xiǎn)產(chǎn)品、投資基金、股票、信用等級(jí)在投資及以上的企業(yè)債、金融債、可轉(zhuǎn)換債券、投資性保險(xiǎn)產(chǎn)品、證券投資基金、股票等。每年新增資金將在800億元到1000億元左右，預(yù)計(jì)到2010年，企業(yè)年金的市場(chǎng)規(guī)模應(yīng)超過(guò)5000億元，10年后將達(dá)到10000億元。一個(gè)市場(chǎng)管理有序、潛在資金規(guī)模巨大的企業(yè)年金市場(chǎng)就要成為金融機(jī)構(gòu)的角逐疆場(chǎng)。它是我國(guó)養(yǎng)老保障制度的重要支柱之一，與作為國(guó)家養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的全國(guó)社保基金、基本養(yǎng)老個(gè)人賬戶基金以及未來(lái)將要建立的區(qū)域養(yǎng)老金一起，共同構(gòu)成我國(guó)多支柱養(yǎng)老保障體系。圖54 社保基金各年資產(chǎn)收益率資料來(lái)源：全國(guó)社?；鹉陥?bào)。圖52 社?；鹳Y產(chǎn)規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源：全國(guó)社保基金年報(bào)。目前，全國(guó)社會(huì)保障基金持有股票資產(chǎn)市值495億元，入市資金規(guī)模同比增長(zhǎng)了141%。就資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，而到了2006年8月，資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)突破了2300億元，增長(zhǎng)了近2倍。 下面我們就社?；鸬馁Y產(chǎn)規(guī)模、資金運(yùn)用的效率作一個(gè)簡(jiǎn)單分析。《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》規(guī)定，社保基金的投資范圍限于銀行存款、買賣國(guó)債和其他具有良好流動(dòng)性的金融工具，包括上市流通的投資基金、股票、信用等級(jí)在投資及以上的企業(yè)債、金融債等有價(jià)證券，并符合以下規(guī)定：銀行存款和國(guó)債投資的比例不低于50%，且銀行存款比例不低于10%，在一家銀行的存款不高于存款總額的50%；企業(yè)債、金融債投資比例不高于10%；證券投資基金、股票投資比例不高于40%在2003年6月之前，全國(guó)社?；鹳Y產(chǎn)運(yùn)用于包括銀行存款、在國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買的國(guó)債、理事會(huì)2001年7月份經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)以特殊戰(zhàn)略投資者身份配售的中石化A股、2001年11月份經(jīng)財(cái)政部允許在一級(jí)債券市場(chǎng)上分別購(gòu)買的2001年中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開(kāi)發(fā)總公司企業(yè)債和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行第18期金融債等方面；在2003年6月之后，社?；饡?huì)將全國(guó)社?；鹞匈Y產(chǎn)分別委托南方基金管理有限公司、博時(shí)基金管理有限公司、華夏基金管理有限公司、鵬華基金管理有限公司、長(zhǎng)盛基金管理有限公司、嘉實(shí)基金管理有限公司6家投資管理人管理，委托交通銀行和中國(guó)銀行2家托管行托管。表54 保險(xiǎn)資金投資結(jié)構(gòu)表 單位：億元2001/122002/122004/012004/122005/122006/10銀行存款投資25044060其中：國(guó)債證券投資基金資產(chǎn)總額6494資料來(lái)源：中國(guó)保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站 社?；鸷推髽I(yè)年金 社?；鹑珖?guó)社保基金是指全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)負(fù)責(zé)管理的由國(guó)有股減持劃入資金及股權(quán)資產(chǎn)、中央財(cái)政撥入資金、經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)以其他方式籌集的資金及其投資收益形成的由中央政府集中的社會(huì)保障資金。而如果要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，預(yù)計(jì)未來(lái)5年我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入年均增長(zhǎng)需達(dá)30%左右。中國(guó)保監(jiān)會(huì)副主席李克穆在2006年10月11日國(guó)務(wù)院新聞發(fā)布會(huì)上透露，保險(xiǎn)業(yè)自建國(guó)以來(lái)首次制定的五年計(jì)劃，即保險(xiǎn)業(yè)“十一五”規(guī)劃已于9月底正式出臺(tái)。2005年2月17日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)聯(lián)合中國(guó)銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《保險(xiǎn)公司股票資產(chǎn)托管指引(試行)》和《關(guān)于保險(xiǎn)資金股票投資有關(guān)問(wèn)題的通知》，明確了保險(xiǎn)資金直接投資股市涉及的資產(chǎn)托管、投資比例、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等問(wèn)題。2004年10月24日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》，保險(xiǎn)資金直接進(jìn)入股市獲準(zhǔn)。從2003年1月開(kāi)始，各保險(xiǎn)公司購(gòu)買證券投資基金占保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)比重由10%上升到15%。 同時(shí)確定保險(xiǎn)資金間接進(jìn)入證券市場(chǎng)的規(guī)模為5%，以后視情況適當(dāng)增加。 保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)證券資產(chǎn)投資現(xiàn)狀實(shí)際上，我國(guó)保險(xiǎn)資金的“入市”是隨著中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的需要而逐步展開(kāi)的。其次，長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)將是引進(jìn)重點(diǎn)。從目前情況看，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的100億美元總額度已所剩無(wú)幾。QFII在中國(guó)的整體發(fā)展態(tài)勢(shì)較好，在目前不斷有新股加盟A股市場(chǎng)的情況下，QFII有望第二次開(kāi)閘放水，引進(jìn)更多長(zhǎng)期投資者，從而使境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)證券市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)進(jìn)一步提升。報(bào)告認(rèn)為，差距主要源于QFII九月份，QFII10月份QFII根據(jù)理柏LIPPER統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，QFII基金今年以來(lái)月度收益一直低于國(guó)內(nèi)基金，但9月份以后，QFII的投資業(yè)績(jī)出現(xiàn)大步追趕國(guó)內(nèi)基金的跡象。此外，QFII主體逐步呈現(xiàn)出的多樣化特征，也符合管理層鼓勵(lì)中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者投資我國(guó)資本市場(chǎng)、促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的初衷。（Morgan Stanley Investment Management Inc.）匯豐銀行上海分行2已開(kāi)立已開(kāi)立數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站2006年以來(lái)，國(guó)家外匯管理局先后批準(zhǔn)21家QFII投資額度共30億美元，與此同時(shí)，QFII主體也逐步呈現(xiàn)出多樣化特征。 Co.）匯豐銀行上海分行3已開(kāi)立已開(kāi)立6香港上海匯豐銀行有限公司（The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited）中國(guó)建設(shè)銀行4　已開(kāi)立7德意志銀行（Deutsche Bank AG）花旗銀行上海分行4　已開(kāi)立8荷蘭商業(yè)銀行（ING Bank .）渣打銀行上海分行　已開(kāi)立9摩根大通銀行（JPMorgan Chase Bank）匯豐銀行上海分行　已開(kāi)立10瑞士信貸（香港）有限公司（Credit Suisse (Hong Kong) Limited）中國(guó)工商銀行5　已開(kāi)立11日興資產(chǎn)管理公司（Nikko Asset Management Co., Ltd）交通銀行　已開(kāi)立12渣打銀行香港分行（Standard Chartered Bank Hong Kong）中國(guó)銀行　已開(kāi)立13恒生銀行有限公司（Hang Seng Bank Limited）中國(guó)建設(shè)銀行1　已開(kāi)立14大和證券SMBC株式會(huì)社（Daiwa Securities SMBC Co.,Ltd）中國(guó)工商銀行　已開(kāi)立15美林國(guó)際（Merrill Lynch International）匯豐銀行上海分行3　已開(kāi)立16雷曼兄弟（歐洲）公司【Lehman Brothers International （Europe）】中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行2　已開(kāi)立17比爾蓋茨－美林達(dá)基金（Billamp。（Morgan Stanley amp。（UBS Limited）花旗銀行上海分行8　已開(kāi)立2野村證券株式會(huì)社（詳情見(jiàn)表53）。從2002年進(jìn)行QFII試點(diǎn)開(kāi)始，QFII獲得的投資額度不斷增加，其對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響也在不斷加深。 QFII的現(xiàn)狀及其多樣化QFII制度是指認(rèn)可境外投資者通過(guò)合格的外國(guó)機(jī)構(gòu)投資于中國(guó)股市的機(jī)制。表51 基金年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（1998－2005）年份總經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)基金合計(jì)封閉式基金業(yè)績(jī)封閉基金合計(jì)開(kāi)放式基