【正文】 要的因素?，F(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展中的金融因素及金融貢獻度王廣謙 對經(jīng)濟發(fā)展中新增長因素的分析，西方學者都沒有把金融這一因素單獨列出來，而是與制度因素放在一起，或者包括在技術進步、資源配置、規(guī)模節(jié)約之中。在資本市場的發(fā)展中，目前重點應該發(fā)展債券市場，特別是企業(yè)債券市場。同業(yè)拆借市場在貨幣市場中也占有極為重要的地位。國庫券是貨幣市場上另一重要的金融工具，活躍的國庫券市場不僅能使政府以較低的成本保持必要的存量和流量，滿足財政的需求，而且有利于各種金融機構保持資產(chǎn)流動性的需求，同時也滿足了中央銀行運用公開市場業(yè)務進行間接宏觀調控所需要的基本條件。商業(yè)票據(jù)市場發(fā)展的基礎是商業(yè)信用的規(guī)范化，而商業(yè)信用規(guī)范化的標志是合格商業(yè)票據(jù)的廣泛發(fā)行與流通。二級市場的發(fā)展應以提高證券的流動性、為一級市場創(chuàng)造良好環(huán)境為目的，而不應脫離一級市場單純追求其交易量。金融市場應該成為提供資金來源的重要渠道。中國作為一個正在起飛的發(fā)展中國家，資金的需求很大。特別是80年代末到90年代初的幾年間，股票交易市場以上海、深圳兩個證券交易所的建立為契機，異?；钴S起來，集中了數(shù)千億資金去炒作那幾百只規(guī)模很小的上市股票，加之管理乏力，致使股票價格暴漲暴跌，強化了投機，刺激了某些人急于發(fā)財暴富的心理。特別是商業(yè)票據(jù)市場發(fā)展滯緩，短期國債的規(guī)模也很小。這種建立在為產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務基礎上的金融市場在促進經(jīng)濟發(fā)展的同時，具有內在的穩(wěn)定性，也帶來了較高的市場效率。新加坡的金融市場比較發(fā)達，但占主導地位的是銀行同業(yè)拆借市場和貼現(xiàn)市場及外匯市場。韓國在50—60年代經(jīng)濟起飛過程中，金融市場的發(fā)展始終緊扣國家工業(yè)化這個主方向，用發(fā)展金融市場為工業(yè)化提供資金支持，滿足工業(yè)化過程中的投融資需要。信用基礎與企業(yè)和金融機構狀況相聯(lián)系，并應帶有中國的一些特色。我們不必也不能完全模仿西方金融市場現(xiàn)有的一切做法。金融市場只有建立在實質經(jīng)濟發(fā)展基礎上，才能充分發(fā)揮對經(jīng)濟的促進功能，才談得上對經(jīng)濟發(fā)展的貢獻和自身效率問題。金融市場對經(jīng)濟活動主體資金需求的滿足能力低和方便程度低，說明了金融市場對經(jīng)濟的作用效率處在一個較低的水平上。能夠進入一級市場發(fā)行股票或債券的企業(yè)為數(shù)很少，中小企業(yè)事實上被排除在市場之外。在一個高效率的金融市場上．企業(yè)的融資需求很容易得到滿足且很方便。而目前的金融市場狀況有越來越脫離實質經(jīng)濟發(fā)展的趨向。從金融市場對經(jīng)濟的作用效率看，目前的狀況也很不理想。雖然內幕消息，領導人政治表態(tài)在西方國家也會影響金融市場價格，但影響程度和波動時間都是有限的，長期的價格趨向仍主要取決于經(jīng)濟發(fā)展狀況和市場價格內在穩(wěn)定機制。比較突出的是市場組織管理能力低，投機性強且抗風險能力弱，市場價格的形成缺乏合理性且無內在穩(wěn)定機制。從金融市場的運作來看，西方國家與新興工業(yè)國家的金融市場運作都很規(guī)范。三、調整中國金融市場發(fā)展重點，規(guī)范金融市場運作從金融市場效率考察，中國目前仍處在一個較低的水平上。正如上面提及的原因，德國和日本在這一點上表現(xiàn)不如美。二是融資的非銀行化比重在增長，這在美、英和新興工業(yè)化國家表現(xiàn)得比較明顯。在體制穩(wěn)定的條件下，市場效率高，民間協(xié)議借貸和不規(guī)范融資的比重就一定會較低。英國和美國的情況與德國和日本不同，由于在歷史的發(fā)展中，英、美的金融市場一直居于重要的地位，銀行體系與企業(yè)的融資關系遠不如德、日密切和穩(wěn)定，所以英、美國家的市場融資比重就比德、日要高得多，這種比重的差異顯然在于金融體制而不在于市場效率。日本的情況也有相似之處。同時問題的關鍵還在于，市場融資的比重大小與一個國家的金融體制與歷史傳統(tǒng)相關。當時的思路是，市場融資效率越高的國家，進人市場的資金量就應該越大，交易規(guī)模也就越大，進而市場融資的比重就會越高、但實證研究的結果卻不能證明這一假設。對金融市場的經(jīng)濟作用效率進行分析，有一個問題還需特別予似說明，這就是能否用金融市場的融資規(guī)模和市場融資在全部融資的比重變化來衡量各國金融市場的經(jīng)濟效率。發(fā)達的場外交易市場又為不能上市交易的金融工具提供了廣闊的空間。市場融資的方便程度。一般來說，在這些國家，只要有融資需求，市場便可予以滿足，并且市場的現(xiàn)代化條件還推動著交易品種和交易方式的創(chuàng)新，同時也就不斷創(chuàng)造著新的需求。在高效率的金融市場上，籌資人只要出足夠價格便可獲得足夠的資金，投資人也是如此，只要接受一定的價格便可將資金用出；除價格外沒有其他約束或限制。l、市場對融資需求的滿足能力。二、金融市場對經(jīng)濟的作用效率從根本上分析，金融市場對經(jīng)濟發(fā)展作用主要體現(xiàn)在便利籌資和投資、促進資本集中、加速資本轉移、促進資金轉換等方面。在高效率的金融市場上，買方和賣方都有大量的參與者，成交比較容易，交易量大且穩(wěn)定，加之現(xiàn)代化管理，致使平均交易成本較低。交易成本。在低效率的金融市場上，市場剔除系統(tǒng)風險的能力很弱，易受外來因素的沖擊，投資者也因找不到或不能及時找到效率組合而缺乏抵御個別風險的能力，致使收益與風險波動很大。金融市場效率的高低對市場收益和風險的影響很大。眾多參與者的競爭還會不斷創(chuàng)造出可供交易的且具有吸引力的新品種，而新品種的推出又為市場的發(fā)展創(chuàng)造著動力；因此，金融市場上金融工具的創(chuàng)新能力亦反映著該市場金融效率的高低。在市場能夠提供足以使各類投資者均可找到自己滿意的效率組合的情況下；市場的效率無疑是高的。只有少數(shù)幾種金融商品可供交易，投資者選擇的余地很小，市場不可能產(chǎn)生效率。金融市場價格內在穩(wěn)定均衡機制的形成取決于多種因素，除了政府的管理能力之外，市場的開放程度、與銀行存貸市場和商品市場的聯(lián)系程度、市場收益的合理性；投資者的理性或準理性行為等是至關重要的原因。金融市場上各類商品的價格具有穩(wěn)定均衡的內在機制。西方有些學者曾就市場反映靈敏程度對各主要金融市場進行過排名，當時所列的順序是紐約、倫敦、東京和法蘭克福。雖然金融市場的每一次動蕩都對經(jīng)濟帶來沉重的影響，但從市場效率角度來看，這種靈敏的反映程度卻不能不看作是市場高效率的體現(xiàn)。市場組織和設備的現(xiàn)代化程度、國際化程度和全球市場的一體化使市場效率呈現(xiàn)明顯的提高趨勢。衡量市場運作效率的高低，可從下述5個方面來綜合考察。一、金融市場的運作效率。盡管如此，本文還是試圖通過理性思考來探尋衡量金融市場效率的基本思路，該問題的深入研究和數(shù)量驗證將留待以后去進行。對金融市場效率的論述雖有散見，但大多是一些主觀性很強的判斷之類，系統(tǒng)研究的成果尚未多見。 Bacon Inc. 1992④Merton, R., “ContinuousTime Finace”, Black well Publisher Ine. 1996⑤Finnerty, J., “Financial Engineeering in Corporate Finance: An Overview”, Financial Management, pp. 1433, Winter 1988金融市場效率的衡量及中國金融市場發(fā)展的重點選擇中央財經(jīng)大學 王廣謙 隨著金融在現(xiàn)代經(jīng)濟中地位的突出和重要性的增強，金融市場的效率高低成為整個經(jīng)濟發(fā)展的重要推動或制約因素。②宋逢明，“建立具有中國特色的金融工程新學科”，《科技中國人》1996年第2期。工程化的金融科學――金融工程在世紀之交被引入中國，相信它一定會在改革開放的中華沃土中生根發(fā)芽，成長為枝葉繁茂的參天大樹。馬歇爾（John Marshall）教授也對在中國發(fā)展金融工程學科表示熱情的鼓勵和支持，許多在金融學術領域已有成就的海外中國學者也紛紛表達報國心愿，愿為國內發(fā)展金融工程學科貢獻力量。尤其是國家自然科學基金委員會已經(jīng)把金融工程的研究列入一項“九五”期間重大項目的研究內容，并已開始實施這一研究課題。香港中文大學、科技大學、城市理工大學等學校都已推出有關的訓練課程和培養(yǎng)計劃，并得到銀行金融業(yè)界的熱烈響應。有的專家認為，金融工種發(fā)展的更為廣闊的天地在東方，在亞洲，尤其是在金融市場正在開發(fā)和具有巨大潛力的中國。以案例教學著稱于世的哈佛商學院的金融與財務學教授們專門編著了金融工程案例集出版。以美國為例，麻省理工學院、康奈爾大學、斯坦福大學、卡內基現(xiàn)在，美國麻省理工學院斯隆管理學院金融工程實驗室（這是在國際上領導金融工程發(fā)展的重要基地）的教授們已經(jīng)在設想建立實驗的金融學，即人為地構造金融環(huán)境來試驗各種新型金融產(chǎn)品和金融技術，從而將使金融學的研究進一步工程化。實證金融學的發(fā)展已經(jīng)是目前國際上金融學術和應用研究的一個非常重要的方面。由于數(shù)值計算方法的引進，許多彈性力學、結構力學和流體力學中很難用解析方法求解的問題都迎刃而解了。這種新技術的大量使用促進了金融產(chǎn)品數(shù)量、種類和復雜程度的迅猛發(fā)展。通過大量的實踐，人們發(fā)現(xiàn)采用這種方法幾乎可以對所有的基本金融工具（尤其是衍生工具）進行估價。特別是，基于數(shù)值計算和仿真技術建立金融產(chǎn)品估價模型的方法大大提高了金融產(chǎn)品創(chuàng)新的速度。然而，這些數(shù)值計算和仿真技術需要很強的運算能力，經(jīng)常用到百萬甚至幾十億次的計算。采用數(shù)值計算和仿真技術建立的模型則要靈活得多，容易推廣使用，而且也相對容易建立，不象理論模型那樣需要極為艱苦的邏輯思辨，因為許多邏輯推理是由計算機程序幫助實現(xiàn)的?；蛘哒f，理論模型缺乏靈活性，使用者被限制在模型所分配的假設和利率變化過程等條件中。但這些模型的成立總是建立在一些必不可少的對市場環(huán)境和其他方面的假設的基礎之上。需要提出的是，數(shù)值計算和仿真技術的發(fā)展對于金融理論和應用的研究意義重大。同時，為了在競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位，許多大型金融機構大量投資購買硬件設備，在金融機構內部發(fā)展分析技術及軟件，并為之申請專利，也購買外單位開發(fā)的專利分析軟件。隨著時間推移，金融工程方面的研究工作開始提供在線分析工具。適當編程操作的計算機，可以分析數(shù)據(jù)并快速進行復雜運算，因此使應用這些工具的交易員能夠用比對信息技術不熟悉的競爭者快得多的速度發(fā)現(xiàn)定價失衡并利用其進行套利（新型套利技術的發(fā)展也是金融工程研究的重要內容）。但對信息技術的真正認識還是在這之后實現(xiàn)的。這種數(shù)據(jù)處理的自動化使運作部門用相同的人力及更少的成本，即可處理大量的交易。信息的獲取和利用通常是在金融市場獲勝的關鍵。反過來，大規(guī)模數(shù)據(jù)演算能力的加強（例如，在實時基礎上對復雜的金融工具估價）又激勵人們努力擴展理論和分析技術，有一些研究方向在以前因為計算方面的困難而被迫放棄。對金融工程的發(fā)展起到關鍵推動作用的是信息技術的飛速發(fā)展。當然，組合后將具備原來所沒有的流動性和收益／風險特性。因此，理解復雜結構的最簡單方法，便是將它們分解為一個個組成部分或一個個構筑元件。金融工程師們設計和開發(fā)的產(chǎn)品、財務架構和策略看上去經(jīng)常顯得復雜可怕。對于被歸入社會科學的金融學正在前所未有地成為一門工程科學，這一認識的加深最終促使一部分高級學者和銀行金融業(yè)實務人員組建了金融工程師的第一個專業(yè)性學會，即現(xiàn)在所稱的國際金融工程師學會（IAFEInternational Association of Financial Engineers）。在九十年代初，許多具有創(chuàng)新思想的銀行家和金融業(yè)從業(yè)人員開始從新的角度認識自己的行為，“金融工程”的說法開始流傳，或者至少是偶然出現(xiàn)在討論交易的文章中。芬納迪（John Finnerty）在公司財務的背景下給出了金融工程的正式定義。魯賓斯坦（Mark Rubinstein）開始談論“金融工程新科學”。例如，在八十年代后幾年，一項極有價值的動態(tài)套期保值策略――組合保險的創(chuàng)始人，海恩八十年代末期，一些從事金融和財務理論和應用研究的領先學者開始意識到，金融作為一門科學正在經(jīng)歷第二次根本性的變革。由金融工程作為技術支持的金融創(chuàng)新活動不僅轉移價值，而且通過增加金融市場的完全性和提高市場效率而實際地創(chuàng)造價值。達菲（Darrell Duffie）等人在不完全資產(chǎn)市場一般均衡理論方面的經(jīng)濟學研究為金融創(chuàng)新和金融工程的發(fā)展提供了重要的理論支持。而必要性則體現(xiàn)在匯率、利率和商品價格的波動變化變得更為激烈和頻繁、市場的全球化以及在工業(yè)領域和金融領域里競爭的加劇。市場創(chuàng)新受到機會和必要性的雙重激勵。在布萊克――肖的期權定價模型發(fā)表后，金融學領域中分析技術發(fā)展的速度顯著加快，理論的突破前所未有地迅速。布萊克（Fischer Black）和馬龍他為分析金融學和財務學奠定了大量的數(shù)學基礎，取得了一系列突破性的成果。尤其是羅伯特到了六、七十年代，分析思想和方法毋庸置疑地替代了早期學者偏重于描述而實務人員偏重于檢驗的工作方式。到六十年代，馬柯維茨播下的種子開始生根發(fā)芽。在這方面，金融工程照樣可以發(fā)揮重要的技術支持作用。雖然在西方，它主要是為盈利性的金融機構和工商企業(yè)服務，但是反過來，它也照樣可以為監(jiān)管機關規(guī)范金融市場提供技術支持。在這里，法律和會計方面的知識所扮演的角色在傳統(tǒng)的工程技術科學中沒有相對應的部分，在那些科學中，通常只應用自然法則。對于金融工程師來說，衍生工具極其有用，因為它們具有很強的變化流動性和轉移收益／風險的功能。支持金融工程的知識體系包括相應的金融理論，但也包括經(jīng)濟學理論、數(shù)學和統(tǒng)計學、會計規(guī)劃和慣例，法律以及稅法。從而，技術由三個基本部分組成，這就是理論、工具和工藝方法。領會金融工程的關鍵在于理解這些技術由什么組成以及怎樣應用。作為工程學科的涵義，在于創(chuàng)造性地運用各種技術，設計、開發(fā)和實施有益于社會的產(chǎn)品和服務。因為他們不懂得科學的金融創(chuàng)新活動，通過在金融系統(tǒng)轉移收益／風險和增強流動性，將使金融市場變得更為完全、更加有效率和降低交易成本，從而創(chuàng)造出新的社會經(jīng)濟價值和提高配置資本資源的效率。那些對于現(xiàn)代金融科學缺乏深入理解的人們（包括學者和實際工作人員），為此陷入迷茫和困頓。而這種變革對國家的金融監(jiān)管部門也提出了新的挑戰(zhàn)，對公共政策的制定提出了更高的要求?，F(xiàn)代金融學所要求的艱巨的分析過程（需要用到微積分、線性代數(shù)、隨機過程以及更為艱深的數(shù)學工具）和嚴峻的技術競爭（尤其指基于計算機信息處理技術而開發(fā)的各種金融決策和交易技術），對由傳統(tǒng)文科教學訓練出來的金融學者和銀行金融業(yè)從業(yè)人員來說，形成了巨大的挑戰(zhàn)。實際上，一門科學學科只有在工程化后，才能大規(guī)模地創(chuàng)造出經(jīng)濟的和社會的效益。電學的發(fā)展也是如此。從科學史的研究發(fā)現(xiàn)，每一門真正可以稱之為科學的學科（原先主要指自然科學，現(xiàn)在則延伸入社會科學學科），其成長過程都要經(jīng)