【正文】 方式的能力，是進(jìn)行成功類型識(shí)別的一個(gè)必要技巧。如果管理層正在研究減價(jià)決定，則它必須同時(shí)考慮每一個(gè)實(shí)際競爭對(duì)手和潛在競爭對(duì)手的反應(yīng)，其中包括可提供替代產(chǎn)品的間接競爭對(duì)手。進(jìn)而，（某一敏感產(chǎn)品的）收益水平很可能會(huì)受到通貨膨脹或利率的承擔(dān)水平之變化的影響。如果某一管理者希望了解預(yù)計(jì)通脹承擔(dān)水平的變化對(duì)某一具體項(xiàng)目價(jià)值的影響，他或她還必須考慮利率水平變化的影響：這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變量是相互獨(dú)立的。例如，請(qǐng)看利率水平與預(yù)計(jì)通貨膨脹水平之間的關(guān)系。在 總體均衡分析 中，其目標(biāo)是確定改變某一假設(shè)、同時(shí)又允許所有其他相關(guān)變量發(fā)生變化時(shí)的效果。 總體均衡與部分均衡 經(jīng)濟(jì)學(xué)家區(qū)分兩種分析模式：部分均衡與總體均衡。 與情景規(guī)劃相同，敏感度分析的重點(diǎn)在于具有重大經(jīng)濟(jì)意義之可能事件的影響。對(duì)項(xiàng)目成功與否具有重大影響的以往事件，將在未來項(xiàng)目的評(píng)估中成為關(guān)注的重點(diǎn)。） ? 典型經(jīng)濟(jì)衰退的影響是什么？典型經(jīng)濟(jì)膨 脹的影響是什么？ ? 如果單位可變成本發(fā)生變化，將出現(xiàn)怎樣的情況？ ? 如果固定成本偏離預(yù)計(jì)，將出現(xiàn)怎樣的情況？ ? 如果競爭對(duì)手對(duì)我們舉措的反應(yīng)是，在為期一年的時(shí)間內(nèi)降價(jià)低于預(yù)期值 10%，將出現(xiàn)怎樣的情況？ ? 如果競爭對(duì)手的單位成本比我們的低，將出現(xiàn)怎樣的情況？ ? 在本決策的凈現(xiàn)值為零之前，估算終極價(jià)值可能跌至多低？ ? 在決策的凈現(xiàn)值為零之前，估算貼現(xiàn)率可能升至多高？ ? 進(jìn)行這一投資是否創(chuàng)造出（否則就不存在的）后續(xù)投資機(jī)遇？如果是這樣，那么這些增長選擇的價(jià)值幾許？ 敏感度分析中有待于回答的這些特定的問題，取決于所分析之決策 的本質(zhì)和重要性。 請(qǐng)看一個(gè)典型的投資項(xiàng)目。項(xiàng)目的價(jià)值對(duì)于主要假設(shè)中的變化的敏感度往往是 很高的。各組成部分現(xiàn)金流的價(jià)值相加，就可以得出整個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值。第一步是將對(duì)某一具體決策之現(xiàn)金流量效果的合計(jì)估算，分解為若干主要的組成部分。對(duì)這些問題的回答是重要的，因?yàn)樗鼈兗茸饔糜谧畛醯臎Q策，也作用于后續(xù)決策的方式。 ９ 所有財(cái)務(wù)分析都在努力尋找關(guān)鍵性假設(shè)和主要 管理方面的關(guān)注點(diǎn)。這并不意味著上市公司的管理者們應(yīng)該根據(jù)當(dāng)前股價(jià)來制定公司戰(zhàn)略。 和前面一樣，成功的類型識(shí)別的一個(gè)關(guān)鍵的組成部分，就在于找到潛在正面凈現(xiàn)值決策的能力，以及在部分優(yōu)勢消失以前對(duì)如此決策做出回應(yīng)的能力。只有投資公司存在或可能存在某一具體優(yōu)勢時(shí)，投資才會(huì)有正的凈現(xiàn)值。如果你購買了某一項(xiàng)目，而且預(yù)期的回報(bào)率超過了某一程度相同的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的資金機(jī)遇成本，則該項(xiàng)目具有正面的凈現(xiàn)值。 賺回你的錢 烏有的現(xiàn)值即為烏有，這是一條簡單的財(cái)務(wù)規(guī)則。 這其中的關(guān)鍵非常簡單：游戲規(guī)則的變化有可能影響到該公司的絕對(duì)地位和相對(duì)地位，對(duì)此視而不見則是一個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)誤。許可折舊開支的增加可能導(dǎo)致來自任何具體投資項(xiàng)目之現(xiàn)金流量的增加。 例如，我們假設(shè)允許的折舊水平發(fā)生變化。當(dāng)然，這些法規(guī)隨著時(shí) 間的推移而變化，法規(guī)修改所帶來的后果可能是毀滅性的。一個(gè)注重短期財(cái)務(wù)績效的獎(jiǎng)勵(lì)報(bào)酬體系將有損于長遠(yuǎn)的增值。 6 監(jiān)管主要戰(zhàn)略投資的管理者們目前的成果可能不佳 —— 利潤低或甚至虧損，但在創(chuàng)造長期價(jià)值方面卻非常出色。對(duì)未來現(xiàn)金流情景的判定和管理者所做出的決定將有助于高級(jí)管理層對(duì)績效的評(píng)估和獎(jiǎng)勵(lì)。 例如，某經(jīng)理手下業(yè)務(wù)部門的絕對(duì)績效可能不佳，但是如果績效不佳的原因超出了該經(jīng)理的控制范圍 —— 比如說一次經(jīng)濟(jì)衰退或法規(guī)環(huán)境中的某一超出預(yù)料的修改，則這也許并不意味著該經(jīng)理工作做得不好。 風(fēng)險(xiǎn)、績效評(píng)估和獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬 對(duì)于高級(jí) 管理層而言，一個(gè)重要的問題是 ,如何評(píng)估和獎(jiǎng)勵(lì)那些在不確定環(huán)境中運(yùn)營的管理人員。 考慮可能發(fā)生之風(fēng)險(xiǎn)變化的一個(gè)有用方法是，將某一項(xiàng)目的各類因素分解為一個(gè)個(gè)單元或階段。隨著時(shí)間的推移，不確定性一般來講都會(huì)煙消云散。 風(fēng)險(xiǎn) 管理的基本原則是，公司的官員們在經(jīng)過認(rèn)真的權(quán)衡之后，應(yīng)該選擇自己愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。通過其多樣化的優(yōu)勢和管理技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的專長，這些公司有能力更好而且更愿意承擔(dān)與購買電腦相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。某些租賃公司專門承擔(dān)這一風(fēng)險(xiǎn)。保單保險(xiǎn)費(fèi)之所以不高，原因在于保險(xiǎn)公司在自己的組合之上再增加一份保單的風(fēng)險(xiǎn)可以略而不計(jì)。這就是一個(gè)管理層無法 控制但應(yīng)該全力預(yù)防之事件的實(shí)例。某些類型的風(fēng)險(xiǎn)可以以較低的成本轉(zhuǎn)移到其他人身上。（對(duì)于被動(dòng)投資者而言，化解某些類型的風(fēng)險(xiǎn)似乎是簡單而經(jīng)濟(jì)的：保持多樣化的投資組合。哪些事件將對(duì)本公司產(chǎn)生影響？它們的發(fā)生概率有多大？倘 若它們真的發(fā)生，我們將做何反應(yīng)？這些事件及對(duì)事件的反應(yīng)，在資金、風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值方面有可能帶來哪些后果？ 前文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的另一個(gè)原則也進(jìn)行過探討。不僅如此，在風(fēng)險(xiǎn)的所有實(shí)際衡量之間，其中包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，一般存在著非常緊密的對(duì)應(yīng)關(guān)系。根據(jù)資本市場數(shù)據(jù)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)貼 現(xiàn)率的過程遍布著陷阱。 5 一種從資本市場對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的衡量叫作“貝塔”（ beta）。而一個(gè)更為重要的問題是對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。要期待某一分析可以產(chǎn)生出更加精確的估計(jì)，可能是不切時(shí)宜的，甚至是危險(xiǎn)的。與前相同，就相關(guān)現(xiàn)金流量和所需的升水（貼水、溢價(jià)）補(bǔ)償而言，資本市場是一個(gè)有用但并非萬無一失的數(shù)據(jù)源。這是最基本的基準(zhǔn)。然而，這方面確有一些指導(dǎo)原則。因此，股本投資者將要求從借貸融資投資中，取得比從股本融資項(xiàng)目更高的回報(bào)（所有其他因素不變）。當(dāng)利用借貸為某一公司或項(xiàng)目融資時(shí)，股本所有者的回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大。對(duì)于非多樣化投資者來說，重要的是總風(fēng)險(xiǎn) 。為反映業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，必須加上一個(gè)升水（貼水、溢價(jià)）補(bǔ)償。底線是無業(yè)務(wù)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的理想投資回報(bào)率。 那么，什么是合理的貼現(xiàn)率呢？雖然對(duì)這一問題的全面探討超出了本文的范圍， 但是我們還是可以概括出一些基本的原則。 無法做到精確這是個(gè)事實(shí)，但這并不能緩解管理者估算投資的機(jī)遇成本的責(zé)任。財(cái)務(wù)理論與實(shí)踐的現(xiàn)狀表明，這種對(duì)正確性的追求是不會(huì)成功的。 風(fēng)險(xiǎn)、貼現(xiàn)率與基準(zhǔn) 當(dāng)代財(cái)務(wù)學(xué)教課書特別強(qiáng)調(diào)對(duì)“適用”貼現(xiàn)率或“正確”資金成本的確定，同時(shí)常常提供復(fù)雜的貼現(xiàn)率計(jì)算公式。在評(píng)估任何決策時(shí)，管理者們無可避免地將考慮到自己的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)。 ，“資本資產(chǎn)定價(jià)模型是否起作用？”，《哈佛商業(yè)評(píng)論》（ 1982 年 12月號(hào)），第 105114頁。這一規(guī)則甚至適用于本人雖未采取多樣化投資策略，但仍代表多樣化投資者進(jìn)行決策的管理者們。對(duì)于這些投資者來說，不將自己的投資多樣化是不明智的，因此他們將風(fēng)險(xiǎn)作為系統(tǒng)組成部分而加以衡量。業(yè)主經(jīng)理一般采用一種非多樣化的投資組合，因而必須關(guān)注總風(fēng)險(xiǎn)而不僅僅是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。主動(dòng)投資者對(duì)他們將收回的投資回報(bào)具有實(shí)際性的控制。 許多理智的投資者都有非多樣化的投資組合。然而，上述原則不應(yīng)發(fā)展到一種不合邏輯的極端。 在財(cái)務(wù)的學(xué)術(shù)領(lǐng)域之外，這是一個(gè)大有爭議的觀點(diǎn)。換言之，為將未來現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)換為當(dāng)前資金（現(xiàn)值）而施加在未來現(xiàn) 金流量上的折扣率，主要取決于現(xiàn)金流的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。成功的職業(yè)投資者應(yīng)該恪守這一規(guī)則。投資者們將不會(huì)因?yàn)槌袚?dān)了任何可以無代價(jià)躲避的風(fēng)險(xiǎn)而得到補(bǔ)償，即他們不會(huì)因?yàn)槌袚?dān)了可以分散的風(fēng)險(xiǎn)而預(yù)期更高的回報(bào)。在前面的例子中，對(duì)于一個(gè)無法預(yù)測氣候的投資 者來講，唯一的理智性決策就是同時(shí)投資于雨傘的生產(chǎn)和防曬霜的生產(chǎn)。通過將這兩家公司合二為一，該投資者在化解所有風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，又獲得了預(yù)期的回報(bào)水平。同時(shí)投資于兩家公司而不是孤注一擲，可以消除該投資者在回報(bào)方面的不確定性。不 幸的是，該島上沒有人想出一個(gè)兩全其美的辦法，可以預(yù)測來年的氣候。在多雨之年，情況正好相反。出現(xiàn)第一種情況時(shí)，那家防曬護(hù)膚品生產(chǎn)商將生意興隆，投資回報(bào)率將高達(dá) 30%。對(duì)這兩家公司投資的預(yù)期回報(bào)為 10%。 另一種對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的看法只關(guān)注總風(fēng) 險(xiǎn)的一部分：即總風(fēng)險(xiǎn)中無法分散轉(zhuǎn)移的那一部分。但是他們無法準(zhǔn)確預(yù)測這兩種情況中到底將發(fā)生哪一種。一位管理者永遠(yuǎn)無法十拿九穩(wěn)地預(yù)計(jì)未來事件。 ５ 這一問題有兩個(gè)答案。 風(fēng) 險(xiǎn) 具體現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)決定了它的價(jià)值。其實(shí)我所關(guān)注的真正內(nèi)容是從公司內(nèi)部和外部增加 資金的潛力。通過對(duì)未來現(xiàn)金流之類型的預(yù)測和規(guī)劃，管理者們可以避免對(duì)本公司生存的重大損害。在競爭性經(jīng)濟(jì)中，由于資金限制而無法投資的必然結(jié)果只能是衰敗和死亡。像生物離不開血液一樣，資金維系著企業(yè)的商務(wù)活動(dòng)。找出這些影響（無論是積極還是消極的）與意向性決策之關(guān)系乃是財(cái)務(wù)思維的一個(gè)重 要方面。只見樹木不見森林將是一個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)誤。應(yīng)提出的相關(guān)問題其實(shí)非常簡單：如果我進(jìn)行這 項(xiàng)投資，我將得到怎樣的現(xiàn)金流？如果我不進(jìn)行本項(xiàng)投資，我將得到怎樣的現(xiàn)金流？由于我在本項(xiàng)意向性投資項(xiàng)目中的投資，我是否將創(chuàng)造出在其他新項(xiàng)目中創(chuàng)利投資的新機(jī)遇？從這一角度考慮并購效應(yīng)似乎是格外明智的，它的實(shí)現(xiàn)將為公司的價(jià)值帶來切實(shí)的增長。我該怎么辦？ 應(yīng)考慮的第一個(gè)問題是：上述分析是否考慮到本項(xiàng)投資在現(xiàn)金流方面的全部影響？它是否包括通過在本公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上增加新業(yè)務(wù)而實(shí)現(xiàn)的潛在成本節(jié)??？這些數(shù)字是否反映出任何由于有能力向市場提供更為廣闊的產(chǎn)品系列而可能產(chǎn)生的并購效應(yīng)（收入增加）？最后，它們是否為這樣的事實(shí)創(chuàng)造條件？即接下去的收購效果將更好，因?yàn)楸締挝灰呀?jīng)有兩家手動(dòng)工具公司，而不是一家。而且我已經(jīng)選擇這一個(gè)并購戰(zhàn)略，原因在于對(duì)三家新公司的收購將在經(jīng)銷領(lǐng)域產(chǎn)生意義重大的經(jīng)濟(jì)利益（節(jié)省成本）。 ４ 考慮所有現(xiàn)金流 假設(shè)我正在考慮一項(xiàng)投資戰(zhàn)略，它涉及到在未來幾年內(nèi)至少收購三家公司加入手動(dòng)