【正文】 38 表 股權(quán)激勵(lì)有效性單樣本 T 檢驗(yàn)結(jié)果 11 單個(gè)樣本 檢驗(yàn) 檢測值 =0 差分的 95%置信區(qū)間 t df sig（雙側(cè)） 均值差值 下限 上限 業(yè)績差異 37 表 股權(quán)激勵(lì)有效性單樣本 T 檢驗(yàn)結(jié)果 根據(jù)上表的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在 5%的水平上，樣本均值顯著地大于 0，說明樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后的業(yè)績顯著地優(yōu)于實(shí)施計(jì)劃之前。 本文首先通過使用獨(dú)立樣本 T 檢驗(yàn)的方法檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)的有效性，即比較上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前后的業(yè)績是否存在顯著差異。 證監(jiān)會行業(yè)類別 數(shù)量 采掘業(yè) 2 傳播與文化產(chǎn)業(yè) 1 電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè) 1 電子 14 房地產(chǎn)業(yè) 14 紡織、服裝、皮毛 3 機(jī)械、設(shè)備、儀表 20 建筑業(yè) 5 交通運(yùn)輸、倉儲業(yè) 2 金融、保險(xiǎn)業(yè) 2 金屬、非金屬 10 農(nóng)、林、牧、漁業(yè) 5 批發(fā)和零售貿(mào)易 7 其他制造業(yè) 5 社會服務(wù)業(yè) l 食品、飲料 6 石油、化學(xué)、塑膠、塑料 11 信息技術(shù)業(yè) 22 醫(yī)藥、生物制品 16 造紙、印刷 3 綜 合類 2 表 10 分類 上市公司數(shù)目 實(shí)際實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃 50 2020 年實(shí)施 6 2020 年實(shí)施 18 2020 年實(shí)施 4 2020 年實(shí)施 12 2020 年實(shí)施 7 2020 年實(shí)施 3 采用限制性股票方式 18（ 36%） 采用期權(quán) 30（ 60%） 采用股票增值權(quán) 2（ 4%） 表 從上 表 可以看出，從 2020 年至今我國每年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司的數(shù)量并未呈現(xiàn)出明顯的趨勢，而是一種起伏不定的形態(tài)，主要原因有：（ l）相關(guān)政策法規(guī)還不完善，監(jiān)管機(jī)構(gòu)新的政策出臺后導(dǎo)致之前制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司必須暫停計(jì)劃進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整 ；（ 2） 2020 年金融危機(jī)的影響，部分上市公司終止股權(quán)激勵(lì)；（ 3）部分上市公司基本面發(fā)生變化，終止其股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。 股票, 28%股票增值權(quán), 2%期權(quán), 70%股票, 45股票增值權(quán), 3期權(quán), 114 圖 不同股權(quán)激勵(lì)方式比例分布 下表表 展示了上述 152 家公司按證監(jiān)會行業(yè)類別劃分的行業(yè)分布情況。首先，從上市公司激勵(lì)標(biāo)的物的選擇來看，激勵(lì)標(biāo)的物為股票（期股）的有 42 家，股票增值權(quán)的有 3 家，期權(quán)的有 114家，分別占 28%、 2%和 70%。本文通過相關(guān)資料的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)整理了 2020 年以來上市公司公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的情況。接下來， 2020 年金融危機(jī)的不期而至使得 A股市場頻頻暴跌，董監(jiān)高成員的股票市值相應(yīng)發(fā)生大幅減少。以上證 綜指走勢 8 為例，從 2020 一 2020 年，上證指數(shù)延續(xù)了之前多年的下跌態(tài)勢，上市公司董監(jiān)高成員的持股市值相應(yīng)縮水，但這已經(jīng)是 10 年熊市的尾聲；隨后的 2020 一 2020年我國股票市場進(jìn)入了持續(xù)兩年的大牛市，并在 2020 年 10 月達(dá)到 點(diǎn)的歷史高位，董監(jiān)高成員持有的股票市值自然也迅速膨脹，連續(xù)兩年的增幅都在10006 以上。對于這種情況的合理解釋是持股市值除了與持股數(shù)量有關(guān)之外，更與股票市場價(jià)格的變化密切相關(guān)。特別需要指出的是，從 2020 年開始，上市公司高管成員、董事長、董事和監(jiān)事持股數(shù)量均值的增幅都出現(xiàn)了顯著放大，并且在隨后的連續(xù)三年間都保持了高速增長，個(gè)人認(rèn)為產(chǎn)生這種現(xiàn)象的主要原因之一可能是我國證監(jiān)會于 2020 年 1 月 6日發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（試行）對上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)起到了積極的推動作用，從而 使上市公司高管人員、董事會成員和監(jiān)事會成員獲得的股份數(shù)量快速增加。從截至 2020 年底的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，上市公司高管人員在持股數(shù)量總額和均值方面都處于領(lǐng)先地位，然后依次是董事會成員和監(jiān)事會成員，這在一定程度 上反映了高管人員往往是股權(quán)激勵(lì)的主要對象。 (二 ) 研究框架模型 分析結(jié)果 根 據(jù)從 Wind 金融資訊獲取的上市公司高級管理人員、董事會成員、監(jiān)事會 成員持股數(shù)據(jù)，本文將 A 股市場上市公司 2020 一 2020 年度股權(quán)激勵(lì)概況進(jìn)行了解釋變量： ? 鼓勵(lì)激勵(lì) 被解釋量： ? 公司業(yè)績 （每股收益，凈資產(chǎn)收益率，銷售凈利率） 控制變量： ? 行業(yè) ? 上市時(shí)間 ? 資產(chǎn)負(fù)債率 ? 第一大股東持股比率 7 整理，并嘗試從多個(gè)角度進(jìn)行比較分析。 (4) 管理層股權(quán)激勵(lì)水平與上市公司業(yè)績存在顯著的非線性正相關(guān)關(guān)系。 (2) 管理層持股的上市公司在經(jīng)營業(yè)績上顯著優(yōu)于管理層未持股的上市公司。以薪酬手段來刺激客體，使之按施加刺激主體的目標(biāo)采取或不采取某種行為的激勵(lì)機(jī)制則稱之為薪酬激 勵(lì)機(jī)制。他們認(rèn)為，“薪金”是與人的某種“天生具有形成價(jià)值的技能屬性”有關(guān)，“一些具有非常稀少技能的人在自由市場經(jīng)濟(jì)中能掙的巨額薪金”。 薪 酬激勵(lì) 薪酬是個(gè)組合的概念，是指以“薪金”形式表現(xiàn)的報(bào)酬，是作為個(gè)人勞動所得的物質(zhì)報(bào)酬形式，客觀實(shí)在性是它的基本特征。激勵(lì)一般具有兩種效果：一是促使公司代理人 —— 高管層與委托人 —— 股東利益趨于一致，減少高管層對股東利益的侵占行為；二是促使高管層更加關(guān)注公司長期業(yè)績，避免“短期行為”。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，股權(quán)是指股東因?yàn)橥顿Y而取得的、依法定或公司章程規(guī)定的規(guī)則和程序參與公司事務(wù)并在公司中享有財(cái)產(chǎn)權(quán)益、并依法可以轉(zhuǎn)讓的權(quán)利。主流的觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)是“公司法賦予股東的一項(xiàng)十分重要的獨(dú)立權(quán)利”，是社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)階段，為了適應(yīng)公司財(cái)產(chǎn)制度的一種新型財(cái)產(chǎn)權(quán)利形態(tài)。有鑒于此，本文選取每股收益（ EPS）、凈資產(chǎn) 收益率（ ROE）和銷售凈利率（ NpR）作為衡量上市公司經(jīng)營業(yè)績的主要指標(biāo)。因此，有必要在這兩個(gè)指標(biāo)意外引入其他不容易受到會計(jì)操縱，又能反映公司經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo)。在 5 這類指標(biāo)中，每股收益（ EPS）是被使用頻率最高的衡量指標(biāo)，此外，凈資產(chǎn)收益率（ ROE）也常常被研究者用來作為反映公司業(yè)績的主要指標(biāo)。 相關(guān)概念 公司業(yè)績 國外在研究管理層激勵(lì)水平與公司業(yè)績的關(guān)系時(shí)，基本都會同時(shí)選取會計(jì)財(cái)務(wù)指標(biāo)和市場價(jià)值指標(biāo)共同作為衡量上市公司經(jīng)營業(yè)績的指標(biāo) 。 職業(yè)經(jīng)理人市場發(fā)展仍然處在初級階段，高 管人員的優(yōu)勝劣汰競爭上崗機(jī)制尚未成型，尤其是國有上市公司高管人員的行政委任現(xiàn)象依然存在，在位的高管人員沒有競爭的壓力，退位的高管人員也沒有身價(jià)貶值的擔(dān)憂，因而對高管人員缺乏足夠的約束。改革開放以來，隨著我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展完善，產(chǎn)品市場逐漸成熟，市場競爭也日益激烈 但是產(chǎn)品市場的行業(yè)壟斷，不正當(dāng)競爭，國有企業(yè)與非國有企業(yè)政策性的不對等，等情況在很大程度上影響著市場指標(biāo)的可信度。也就是說，改革的結(jié)果使高管人員的薪酬水平有了大幅度提高，但報(bào)酬的增加并不是建立在公司業(yè)績的基礎(chǔ)上； 4. 激勵(lì)方式較為單一，過多注重薪酬形式的激勵(lì)而忽略了聲譽(yù)、競爭、公平、 控制權(quán)等非薪酬激勵(lì)，沒有建立起一種有效的外部約束機(jī)制，其結(jié)果，不但造成激勵(lì)空間上的漏洞，而且，也大大減弱了薪酬激勵(lì)的效果?？偟膩碚f，我國現(xiàn)有高管激勵(lì)機(jī)制的運(yùn)用存在著以下四個(gè)突出的問題： 1. 上市公司高管人員“零報(bào)酬”現(xiàn)象嚴(yán)重，他們有不少源自行政委派，或者是 由控股集團(tuán)指派，不直接從上市公司領(lǐng)取報(bào)酬，存在嚴(yán)重的激勵(lì)空缺； 2. 高管人員的持股比例普遍偏低，持股來源也主要是公司上市時(shí)購買的內(nèi)部職 工股，在以后任職期間則主要是通過配股或送股的形式增加持股，從市場購入的并不多。 國內(nèi)高管激勵(lì)存在的缺陷 根據(jù)中國證監(jiān)會的評估，我國上市公司在建立有效的高管薪酬激勵(lì)機(jī)制方面僅為成熟資本市場的 30%，是公司治理中最薄弱的環(huán)節(jié)之一?；诋?dāng)期業(yè)績的激勵(lì)與基于長期業(yè)績的激勵(lì)相結(jié)合的一體化方案對高層管理人員起到了良好的激勵(lì)效果。美國紐約薪酬顧問皮埃爾西方國家實(shí)行的對高級管理人員的長期激勵(lì)方案主要包括經(jīng)理股票期權(quán)（ Executive stock option）、股票增值權(quán) （ Stock Appreciation Right）、股票贈與（ Stock Grants）、績效股 3 （ Performance Units）、虛擬股票計(jì)劃（ phantom stock plan）、特定目標(biāo)長期激勵(lì)計(jì)劃等。這些方式使高層管理者分享企業(yè)增值的好處，并通過降低決策風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)他們積極進(jìn)取，這是因?yàn)閷τ跊Q策失敗，管理者不用像當(dāng)期業(yè)績激勵(lì)方式那樣承擔(dān)直接成本。二是基于長期業(yè)績的激勵(lì)。其次，這種獎(jiǎng)勵(lì)方式只注重當(dāng)前的短期會計(jì)表現(xiàn)而忽視企業(yè)的長期發(fā)展，助長短期行為。雖然這種激勵(lì)方式在一定程度上使高層管理人員的利益與股東的利益相一致，但是這種基于當(dāng)期業(yè)績的激勵(lì)方式存在著明顯的缺陷。其報(bào)酬激勵(lì)方式主要有兩種：一是基于當(dāng)期業(yè)績的激勵(lì)。 研究發(fā)現(xiàn)： 1) 我國上市公司高管人員的激勵(lì)水平在過去幾年持續(xù)提高，但是相對于發(fā)達(dá)市 場仍處于較低的水平； 2) 現(xiàn)階段我國上市公司高管人員薪酬變動和業(yè)績的脫節(jié)現(xiàn)象還比較嚴(yán)重； 3) 管理層持股的上市公司的業(yè)績顯著地優(yōu)于管理層未持股的上市公司； 4) 管理層薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)水平都與上市公司業(yè)績水平呈顯著的正相關(guān)關(guān)系； 5) 目前我國上市公司高管人員薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)水平與上市公司經(jīng)營業(yè)績可 能存在出非線性的左低右高的“正 U型”關(guān)系； 6) 05 年以來實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司業(yè)績顯著改善，其中實(shí)施限制性股票 的公司業(yè)績改善顯著，實(shí)施期權(quán)激勵(lì)的效果不顯著。股權(quán)激勵(lì)的主要模式有股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)、 2 虛擬股票、業(yè)績股票等。 物質(zhì)激勵(lì)可分為年薪制和股權(quán)激勵(lì)制。這些管理辦法的頒布與實(shí)施，為在我國推行以股票期權(quán)為代表的管理層股權(quán)激勵(lì)政策奠定了必要的政策和法律基礎(chǔ)。 2020 年 9 月 30 日國資委為規(guī)范實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度，建立健全激勵(lì)與約束相結(jié)合的中長期激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)一步完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，充分調(diào)動上市公司高級管理人員和科技人員的積極性、創(chuàng)造性，規(guī)范上市公司擬訂和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，頒布了《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》（以下簡稱《境內(nèi)試行辦法》）。