【正文】 重要專業(yè)術(shù)語 資產(chǎn)貝塔 經(jīng)營杠桿 權(quán)益資本成本 加權(quán)平均資本成本 權(quán)益貝塔 》本章內(nèi)容結(jié)束。 ★如果企業(yè)有負債，折現(xiàn)應(yīng)按 rWACC。 本章小結(jié) )(FMF RRR ?? ?MR F ★有時候不能用項目所在的行業(yè)的平均貝塔作為項目貝塔的估計值。 ★如果項目的貝塔不同于企業(yè)的貝塔，應(yīng)以此項目的貝塔為準(zhǔn)，項目的貝塔可按所在行業(yè)的平均貝塔系數(shù)來估計。 ★如果項目的貝塔風(fēng)險與企業(yè)的貝塔風(fēng)險相等，對于無杠桿企業(yè)，項目的折現(xiàn)率為： 式中： －－市場組合的預(yù)期收益率； －－無風(fēng)險利率。 ★任何資產(chǎn)的預(yù)期收益率都取決于它的貝塔系數(shù)。 BS rBSBrBSS ?????BS?BS B? ）（稅后債務(wù)資本成本＝ CB Tr ?? 1 ）（平均資本成本＝ CBS TrBS BrBS S ????????? ????????? ? 1(124) ★計算資本成本分兩步：第一，估計權(quán)益資本和債務(wù)資本成本；第二，選擇適當(dāng)?shù)臋?quán)重加權(quán)平均資本成本。 基本模型的擴展 有負債情況下的資本成本 ★假定某企業(yè)運用債務(wù)和權(quán)益來進行投資，企業(yè)按 RB借入債務(wù)資本，按 RS取得權(quán)益資本，其 綜合資本成本或平均資本成本 為： 其中權(quán)數(shù)分別是權(quán)益占總價值得比重 和負債占總價值得比重 ★稅后的債務(wù)資本成本為： 式中， TC－－ 公司的所得稅稅率。這種調(diào)整很特殊，無公式可循，卻是實際工作中普遍運用的方法。 ★新的項目往往受經(jīng)濟環(huán)境變化的影響比較大，所以新項目的貝塔可能會大于同行業(yè)中現(xiàn)有的企業(yè)的貝塔。 權(quán)益資產(chǎn) 權(quán)益負債權(quán)益＝ ?? ??(123) ?????? ? 權(quán)益負債＝ 資產(chǎn)權(quán)益 1? 企業(yè)與項目 ★假設(shè)項目的風(fēng)險與企業(yè)的風(fēng)險不同，每一個項目都應(yīng)當(dāng)與一個和它風(fēng)險相當(dāng)?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)比較。 權(quán)益負債資產(chǎn) 權(quán)益負債權(quán)益權(quán)益負債負債＝ ??? ?????權(quán)益?(122) ★實際中，負債的貝塔系數(shù)很低，一般假設(shè)為零。 ★由資產(chǎn)和負債共同構(gòu)成的企業(yè)的組合貝塔系數(shù)的計算公式為： 其中： 是杠桿企業(yè)的權(quán)益貝塔。 ★企業(yè)股票的貝塔系數(shù)，或稱 權(quán)益貝塔 。 ★以上的討論同樣也可以運用于項目。 貝塔的確定 銷售收入的變動銷售收入的變動 ?EB ITEB IT ★企業(yè)收入的周期性對貝塔起決定性作用，而經(jīng)營杠桿又將這種作用放大。 ★經(jīng)營杠桿的確切定義是： 其中 EBIT是稅前息前利潤。 ★周期性不等于變動性。 到底該用哪個貝塔？？ ★討論貝塔的三個決定因素 收入的周期性 ★有些企業(yè)具有明顯得周期性。 ★至于如何選擇正確的貝塔，這里無章可循，但是有一個 簡單的道理 ：如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營十分類似，不妨用行業(yè)貝塔，這樣可以降低估計誤差。 ★財務(wù)杠桿的提高也會使企業(yè)的貝塔系數(shù)增大。 貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性 ★如果企業(yè)改變行業(yè)，貝塔系數(shù)可能隨之改變。 ★從事實踐工作的人都知道，所用的觀測值過少會影響貝塔系數(shù)的準(zhǔn)確性。 2,)(),(MMiMMiRVarRRCovi???的貝塔＝證券)(),(MtMtitRVar RRCovt＝ 1， 2， ? ， T個觀測值 實際工作中的貝塔系數(shù) ★已知截距和斜率就可以確定一條直線，所以用回歸的方法可以估計出企業(yè)的特征線。 ★衡量公司貝塔系數(shù)的基本方法是估計： ★存在的問題：①貝塔系數(shù)可能隨時間的推移而發(fā)生變化；②樣本容量可能太??；③貝塔受財務(wù)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險的影響。有： 即，貝塔是證券收益率與市場收益率的協(xié)方差除以市場收益率的方差。 FR FM RR ?? 貝塔的估計 ★在實際工作中，貝塔是需要估計的。 )( FMF RRRR ??? ?(121) FR FM R? 公司收到現(xiàn)金后可以 投資新項目 P 支付股利 股東將股利投資金融資產(chǎn) 圖 121 公司有多余現(xiàn)金時的選擇 注：只有當(dāng)企業(yè)投資的項目的預(yù)期收益率至少不小于風(fēng)險相當(dāng)?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)的預(yù)期收益時，股東才會選擇前者。 ★一個非常簡單的資本預(yù)算規(guī)則： 項目的折現(xiàn)率等于同樣風(fēng)險水平的金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率。 本章小結(jié) ???? ?????? rrG NPG NPII FFFRR ?? ??? FRR 重要專業(yè)術(shù)語 比較基準(zhǔn) 因素模型 市場模型 貝塔系數(shù) 成長型股票組合 價值組合 實證研究 》本章內(nèi)容結(jié)束， 返回首頁 權(quán) 益 資 本 成 本 貝 塔 的 估 計 貝 塔 的 確 定 基 本 模 型 的 擴 展 國際紙業(yè)公司的資本成本估計 本 章 小 結(jié) 第 12章 風(fēng)險、收益與資本預(yù)算 權(quán)益資產(chǎn)成本 ★當(dāng)企業(yè)有多余的現(xiàn)金的時，可以有兩種作法 ：第一，立即派發(fā)現(xiàn)金股利；第二，投資一個項目，用項目所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量派發(fā)股利。 ★各種證券的期望收益與影響該種證券的各種因素的貝塔系數(shù)正相關(guān)。 ★套利定價模型 (APT)假設(shè)股票收益可以根據(jù)多因素模型來確定。 ★“ 比較基準(zhǔn) ” (benchmark)， 例如標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)。 ★由一批市盈率高于市場平均市盈率的股票構(gòu)成的組合可以稱為“高市盈率的股票組合”或“ 成長型股票組合 ”。 ★也許實證研究之所以成功的最好解釋應(yīng)歸于“基于風(fēng)險的定價方法”和“實證研究方法”的綜合使用。 ★通過這些研究方法，研究人員確認(rèn)與所研究證券相關(guān)的某些參數(shù)或特征，然后直接觀察數(shù)據(jù)，從而總結(jié)歸納出這些特征與期望收益之間的關(guān)系。 ★上述公式說明了某種證券或投資組合的期望收益等于無風(fēng)險利率加上對其所承受的各種風(fēng)險因素的補償?shù)目偤汀? 是某種證券或或某個投資組合對應(yīng)于第 i個因素的貝塔系數(shù)等于 1，而對應(yīng)于其他因素的貝塔系數(shù)等于 0時的期望收益。 應(yīng)用方面的區(qū)別 ★在使得一種證券的非系統(tǒng)性風(fēng)險與其他證券的系統(tǒng)性風(fēng)險無關(guān)之前，投資者必須從市場的范圍和產(chǎn)業(yè)的范圍篩選影響因素。 ★無論如何， APT具有彌補其不足的優(yōu)點。 )( FMF RRRR ??? ?(117) MR R 資本資產(chǎn)定價模型與套利定價模型 教學(xué)方面的區(qū)別 ★從學(xué)生的角度看， CAPM至少有一個很明顯得優(yōu)點，即 CAPM的推導(dǎo)必然要引導(dǎo)學(xué)生討論“有效集合”。如果使用市場組合作為單因素模型中的因素，那么就有： 式中： －－市場組合或市場的期望收益。 ★市場組合與單個因素完全相關(guān)，這意味著市場組合實際上是一個可以按比例擴大或縮小的因素，只要比例合適，可以將市場組合視為一個因素。 ★貝塔系數(shù)為零的資產(chǎn)稱為“零貝塔資產(chǎn)” ,其期望收益是 RF,P資產(chǎn)的期望收益等于 ,所以很容易可以得到證券市場線的方式 : P )( FPF RRRR ??? ?(117) 式中： －－位于證券市場線上的某一證券或組合的期望收益； －－這種證券和組合的系統(tǒng)性風(fēng)險系數(shù)或貝塔系數(shù)。因此，如果投資者可以忽略證券的非系統(tǒng)性風(fēng)險，那么惟有證券的系統(tǒng)性風(fēng)險與證券的期望收益有關(guān)。 ★還可看出，當(dāng)投資組合中證券的種數(shù)逐步增加時，總風(fēng)險呈下降趨勢，下降到一定程度后，總風(fēng)險不再下降。 總風(fēng)險 2P?組合中證券的種數(shù) N 系統(tǒng)性風(fēng)險 非系統(tǒng)性風(fēng)險 圖 112 等權(quán)投資組合的多元化與組合的風(fēng)險 ★圖 112表明，系統(tǒng)性風(fēng)險，用因素 F的變動程度來表示，不會因為多元化而減少。 ★當(dāng)繼續(xù)增加等權(quán)投資組合中的證券種數(shù)使投資組合的規(guī)模趨于無限大時，各種證券的非系統(tǒng)性風(fēng)險的加權(quán)平均數(shù)逼近零。 iiii FRR ?? ???(111) NNP RXRXRXRXR ????? ?332211(112) )( 332211 NNP RXRXRXRX ????? ? FXXXX NN ?????? )( 332211 ???? ? )( 332211 NNXXXX ???? ???? ?(114) 投資組合與多元化 ★大型組合，是指投資者不斷增加投資組合中證券的種數(shù)。在 N種股票中，第 i種股票的收益是 ★用 Xi表示投資每種股票的價值占投資組合總價值得比例，則投資組合的收益是組合中每種資產(chǎn)的收益的加權(quán)平均收益。 ★實踐中，研究人員經(jīng)常使用“ 單因素收益模型 ”，可以寫作： ★對單因素模型模型略加修改，得到“ 市場模型 ”： 式中： －－市場組合的實際收益； －－市場組合的期望收益； －－貝塔系數(shù)?？捎靡韵鹿奖硎竟善钡氖找妫? 系統(tǒng)性風(fēng)險和貝塔系數(shù) ? ????? ???????????rrG NPG NPII FFFRmRURR式中： －－通貨膨脹的貝塔系數(shù)； －－國民市場總值得貝塔系數(shù)； －－利率貝塔系數(shù)； －－通貨膨脹異動； －－國民生產(chǎn)總值異動； －－利率異動。 ★如果公司股票的收益與風(fēng)險正相關(guān)，則貝塔系數(shù)為正；如果公司股票的收益與風(fēng)險負相關(guān)，則貝塔系數(shù)為負；如果公司股票的收益與風(fēng)