【正文】 2023年以前，不少大型中央企業(yè)選擇美國(guó)作為上市地， 2023年 7月 《 薩班斯法案。內(nèi)地上市 +境外上市即在內(nèi)地和境外分別發(fā)行股票，母公司資產(chǎn)全部進(jìn)入上市公司。中國(guó)工商銀行、中國(guó)人民建設(shè)銀行、中國(guó)銀行上市時(shí)都是采用的這一模式。 ? 模式四：集團(tuán)改制 +首次上市（ IPO），即集團(tuán)公司整體改制為股份公司并首次公開(kāi)發(fā)行股票，其資產(chǎn)全部進(jìn)入上市公司。 中石化集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)整體上市時(shí)就采用了母公司用現(xiàn)金收購(gòu)旗下上市公司資產(chǎn)這一形式 。 這種模式又可以分為兩種形式 ， 一種形式是上市公司用現(xiàn)金收購(gòu)母公司的資產(chǎn) ， 采用這種形式要求上市公司現(xiàn)金較為充足 ， 并且母公司需要現(xiàn)金；另一種形式是母公司用現(xiàn)金收購(gòu)上市公司公眾股并實(shí)現(xiàn)整體上市 ， 同時(shí)已上市公司退市 ， 這種形式適用于整體上市時(shí)或整體上市后要消除在同一證券市場(chǎng)上的雙層或多層上市公司結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán) 。 上海百聯(lián)集團(tuán)整體上市采用的就是股票置換 +吸收合并的模式 ， 具體做法是百聯(lián)集團(tuán)旗下的上市公司 —— 華聯(lián)商廈按一定比例轉(zhuǎn)換成百聯(lián)集團(tuán)旗下另一上市公司 —— 第一百貨的股份 ， 第一百貨改名為百聯(lián)股份并實(shí)現(xiàn)整體上市 。 這種模式適合于同一母公司旗下有兩個(gè)及兩個(gè)以上的上市公司 ， 并且?guī)准疑鲜泄镜慕?jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相同 。 2023年 4月 5日公告，預(yù)計(jì)公司2023年第一季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 300％。此外值得一提的是，2023年公司的現(xiàn)金流量更加充裕，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~比上年增長(zhǎng) 954％，達(dá)到了 68億元。公司的業(yè)務(wù)收入、凈資產(chǎn)規(guī)模和凈利潤(rùn)均將大幅增長(zhǎng)。 ? 凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 300％ ? 由于本次交易一方面理順了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，解決了上海汽車(chē)和大股東之間潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，另一方面也明確了上海汽車(chē)的核心業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了公司主營(yíng)業(yè)務(wù)由汽車(chē)零部件為主向汽車(chē)整車(chē)為主的轉(zhuǎn)型，提升產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)能力，公司一舉成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的乘用車(chē)制造商、最大的微型車(chē)制造商和銷(xiāo)量最大的汽車(chē)制造商。 ? 整體上市催生汽車(chē)航母 ? 這些核心資產(chǎn)包括：全部整車(chē)企業(yè)股權(quán)，共 11家，如上海通用 30％的股權(quán)、上海大眾 50％的股權(quán)、上汽汽車(chē) 60％的股權(quán)、上汽通用五菱 ％的股權(quán)、韓國(guó)雙龍汽車(chē) ％的股權(quán)等； 3家關(guān)鍵零部件企業(yè)股權(quán)，分別是東岳動(dòng)力總成 25％、大眾動(dòng)力總成 40％、中聯(lián)電子 53％；還有 1家金融業(yè)務(wù)企業(yè)股權(quán)，即財(cái)務(wù)公司 ％股權(quán)。 ? 上海汽車(chē)股份公司整體上市案例分析： ? 整體上市催生汽車(chē)航母 ? 2023年 12月，公司通過(guò)向控股股東上海汽車(chē)集團(tuán)股份有限公司（“上汽集團(tuán)”）定向增發(fā)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，完成了整體上市，公司又將迎來(lái)全新的發(fā)展機(jī)遇。再次融資包括增發(fā)、配售股票和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等形式，增發(fā)新股則包括定向增發(fā)和非定向增發(fā)兩種形式，定向增發(fā)又可以分為向母公司增發(fā)和向其他股東增發(fā)兩種方式。 到 2023年中央企業(yè)要減少到 80100家 ， 在此基礎(chǔ)上加快形成 3050家具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大公司大集團(tuán) 。 以整體上市為契機(jī)可較好地解決企業(yè)內(nèi)部同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)品鏈斷裂等問(wèn)題 (武鋼股份整體上市案例 )。 一是可以籌集大量發(fā)展資金 ， 二是有利于加快并購(gòu)重組 ， 三是有利于提高企業(yè)集團(tuán)的控制力 ， 集團(tuán)公司可以調(diào)整權(quán)限劃分 ，理順內(nèi)部關(guān)系 ， 提高集團(tuán)公司的控制力和一體化管理水平；四是有利于企業(yè)內(nèi)外資源的整合 。 ? 整體上市有利于優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)。有利于提升整個(gè)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和估值溢價(jià)。關(guān)鍵是國(guó)企體制和機(jī)制必須與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)。從國(guó)際上看，大面積搞好國(guó)有企業(yè)的國(guó)家不多，這說(shuō)明在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下搞好國(guó)有企業(yè)并非容易之事，搞得比較好的是新加坡國(guó)有的淡馬錫投資公司。 ? 中國(guó)特色的社會(huì)主義，一個(gè)重要特征就是堅(jiān)持公有制為主體。2023年全國(guó)國(guó)有企業(yè)凈資產(chǎn)收益率為 %， 國(guó)務(wù)院國(guó)資委管理的央企凈資產(chǎn)收益率為 10%， 達(dá)到了證監(jiān)會(huì)規(guī)定的企業(yè) IPO標(biāo)準(zhǔn)和要求 。 ? 證券投資基金、保險(xiǎn)公司和社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者有了長(zhǎng)足發(fā)展。 ? 資本市場(chǎng)容量提高。 ? 要約收購(gòu)人必須事先向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)送上市公司收購(gòu)報(bào)告書(shū) ， 并載明下列事項(xiàng)： 收購(gòu)人的名稱(chēng) 、 住所； 收購(gòu)人關(guān)于收購(gòu)的決定； 被收購(gòu)的上市公司名稱(chēng)； 收購(gòu)目的； 收購(gòu)股份的詳細(xì)名稱(chēng)和預(yù)定收購(gòu)的股份數(shù)額； 收購(gòu)的期限 、 收購(gòu)的價(jià)格； 收購(gòu)所需資金額及資金保證； 報(bào)送上市公司收購(gòu)報(bào)告書(shū)時(shí)所持有被收購(gòu)公司股份數(shù)占該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的比例 。 通過(guò)證券交易所的證券交易 ， 投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的 30%時(shí) ， 繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的 ，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約 。 投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的 5%后 ， 通過(guò)證券交易所的證券交易 ， 其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少 5%， 應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行報(bào)告和公告 。 二 、 中國(guó)法律 ? 《 中華人民共和國(guó)證券法 》 ? 《 中華人民共和國(guó)公司法 》 ? 《 上市公司收購(gòu)管理辦法 》 《 證券法 》 規(guī)定 ， 上市公司收購(gòu)可以采取要約收購(gòu)或者協(xié)議收購(gòu)的方式 。 1968年兼并準(zhǔn)則 1982年兼并準(zhǔn)則 1984年兼并準(zhǔn)則 （ 三 ） 上市公司收購(gòu)法律 美國(guó)有關(guān)上市公司收購(gòu)問(wèn)題的最早規(guī)定是 1968年的 《 威廉姆斯法案 》 ， 以后補(bǔ)充進(jìn)了《 證券交易法 》 的 13D及 14D條款 。 第一次頒布兼并準(zhǔn)則是在 1968年；此后在 1982年又重新頒布；1984年則對(duì) 1982年的兼并準(zhǔn)則作了修正 。 美國(guó)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的監(jiān)管主要體現(xiàn)在反托拉斯法和兼并準(zhǔn)則上 。 反托拉斯法規(guī)定 ， 對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的不正當(dāng)限制 、 壟斷 、 圖謀壟斷和不正當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)方法 ， 均屬違法行為 。 二 、 收購(gòu)業(yè)務(wù)流程 （ 一 ） 收購(gòu)方自身準(zhǔn)備 自身評(píng)價(jià) 組織合作伙伴 保密與安全 （ 二 ） 目標(biāo)公司及收購(gòu)前準(zhǔn)備工作 搜尋和鎖定目標(biāo)公司 雙方接洽 ， 進(jìn)行考察和評(píng)估 收購(gòu)方案設(shè)計(jì) 要約收購(gòu)準(zhǔn)備 （ 三 ） 收購(gòu)操作的執(zhí)行 談判與簽約 要約收購(gòu) 目標(biāo)公司股東對(duì)收購(gòu)要約的批準(zhǔn)和接受 （ 四 ） 收購(gòu)?fù)瓿杉笆召?gòu)后的整合 申報(bào) 、 信息披露及交割 收購(gòu)后的整合 第五節(jié) 并購(gòu)的法律 一 、 美國(guó)法律 美國(guó)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的監(jiān)管主要是從反托拉斯法開(kāi)始的 。 合并合同一經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn) ， 應(yīng)在規(guī)定時(shí)間內(nèi)到政府有關(guān)部門(mén)登記 ， 同時(shí)存續(xù)公司應(yīng)當(dāng)進(jìn)行變更登記 ， 新設(shè)公司應(yīng)進(jìn)行設(shè)立登記注冊(cè) ， 被解散的公司應(yīng)當(dāng)進(jìn)行解散登記 。 董事會(huì)將通過(guò)的決議提交股東大會(huì)討論 ， 并由股東大會(huì)予以批準(zhǔn) 。 目標(biāo)公司也可根據(jù)證券法規(guī)定的一個(gè)公司擁有一個(gè)上市公司 5%以上的股票必須向證券會(huì)和被收購(gòu)公司報(bào)告的條款， 依據(jù)收購(gòu)公司的收購(gòu)行為向法院控告收購(gòu)公司購(gòu)買(mǎi)股票的目的 ， 不是取得目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)權(quán) ， 而是操縱股價(jià) 。 （ 6） 修改公司章程 。 （ 4） 認(rèn)股權(quán)計(jì)劃 ， 對(duì)老股東以?xún)?yōu)惠價(jià)格發(fā)售 。 （ 2） 立即施行金降落傘計(jì)劃 ， 使公司現(xiàn)金耗盡 。 服毒藥丸子 (poison pill)， 指采取自我破壞 、 從而使公司失去被收購(gòu)的吸引力的行為 ， 因而也稱(chēng)焦土政策 (scorched earth policy)。 （ 一 ） 管理方面 1 、 提高收購(gòu)成本 ， 如：金降落傘 ( golden parachute)、 錫降落傘 (tin parachute)） 。 三 、 反兼并 、 反收購(gòu)的形式 在企業(yè)并購(gòu)中 ， 善意收購(gòu)?fù)苌?， 而且許多敵意收購(gòu) （ hostile takeover） 中就收購(gòu)條件的討價(jià)還價(jià) ， 往往不歡而散 ， 因此善意收購(gòu)會(huì)轉(zhuǎn)化成敵意收購(gòu)。 ? 管理層收購(gòu)（ management buyout）， 簡(jiǎn)稱(chēng) MBO。 指收購(gòu)公司先投入資金，成立一家置于完全控制之下的“空殼公司”。 換股 。 用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)股票 ， 指收購(gòu)公司以現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的部分或全部股票 ， 以實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制 。 （ 3） 兩步報(bào)價(jià)策略：在收購(gòu)中 ， 目標(biāo)公司股價(jià)大幅度上漲會(huì)增加收購(gòu)成本 ， 為此通常采取兩步報(bào)價(jià)對(duì)策 ， 先以現(xiàn)金收購(gòu) ， 實(shí)現(xiàn)控股 ， 再以低價(jià)換股 。 （ 2） 在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi) ， 又叫 “ 標(biāo)購(gòu) ” 。 ? 敵意收購(gòu)： 又稱(chēng)“黑衣騎士”，指某些企業(yè)通過(guò)先秘密地收購(gòu)目標(biāo)公司分散在外的股票等手段對(duì)之形成包圍之勢(shì)，使目標(biāo)公司不得不接受苛刻的條件把公司出售，從而實(shí)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移。 （二）善意收購(gòu)與敵意收購(gòu) ? 善意收購(gòu)： 又稱(chēng)“白衣騎士”，指收購(gòu)公司通常能出較公道的價(jià)格，提供較好條件，這種收購(gòu)主要通過(guò)收購(gòu)公司董事會(huì)與目標(biāo)公司董事會(huì)之間協(xié)商進(jìn)行。 ? 收購(gòu)資產(chǎn)： 指收購(gòu)公司通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)公司大部分或全部財(cái)產(chǎn)以達(dá)到控制目標(biāo)公司的目的。 二、收購(gòu)的形式 （一） 收購(gòu)股權(quán)與收購(gòu)資產(chǎn) ? 收購(gòu)股權(quán)： 是一種購(gòu)買(mǎi)一家公司股份的投資方式，通過(guò)被收購(gòu)企業(yè)股東股票的出售，或者認(rèn)購(gòu)被收購(gòu)企業(yè)所發(fā)行的新股兩種方式進(jìn)行。 （三）從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的角度看，又可分為橫向兼并、縱向兼并、混合兼并。消失公司的股份得轉(zhuǎn)換成存續(xù)公司或其他公司的股份、債務(wù)或其他有價(jià)證券，或全部或部分地轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金或其他財(cái)產(chǎn)。 是一個(gè)或幾個(gè)公司并入一個(gè)存續(xù)公司的行為，也稱(chēng)為存續(xù)合并。 特點(diǎn)：參與合并的公司全部消失，新設(shè)公司獲得消失公司全部財(cái)產(chǎn)，承擔(dān)全部債務(wù)和其他責(zé)任。 第三節(jié) 并購(gòu)形式 一、兼并的形式 （一）新設(shè)合并與吸收合并 新設(shè)合并。經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng)，是指許多行業(yè)中，當(dāng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中積累的經(jīng)驗(yàn)越來(lái)越多時(shí)，可以觀察到一種單位成本不斷下降的趨勢(shì)，這樣擁有經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)就具有了成本上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)可以充分利用目標(biāo)企業(yè)的原材料來(lái)源、銷(xiāo)售渠道、市場(chǎng)、企業(yè)品牌和信譽(yù)，可以大大減少發(fā)展過(guò)程中的不確定性，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和成本。通過(guò)并購(gòu)，可以有效突破這些障礙。該理論的主要觀點(diǎn)： ? ①并購(gòu)可有效降低新行業(yè)的進(jìn)入障礙。 ? 企業(yè)發(fā)展理論 ? 該理論認(rèn)為，在競(jìng)爭(zhēng)性經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)只有持續(xù)發(fā)展才能鞏固和增強(qiáng)在市場(chǎng)中的相對(duì)地位，企業(yè)發(fā)展有兩種思路： ? 一是通過(guò)內(nèi)部積累擴(kuò)大生產(chǎn)能力；二是通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)外延成長(zhǎng)。信號(hào)的發(fā)布可以以多種方式包含在并購(gòu)活動(dòng)中，在收購(gòu)股權(quán)活動(dòng)中，無(wú)論收購(gòu)是否成功，目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)都會(huì)呈現(xiàn)上漲的趨勢(shì)。羅斯（ 1977年）將信號(hào)概念與資本結(jié)構(gòu)的選擇聯(lián)系在一起。 信號(hào)理論說(shuō)明了特別的行動(dòng)會(huì)傳達(dá)其他形式的重要信息。 多德和魯貝克（ 1977年）以及布雷德勒（ 1980年）的研究表明，即使并購(gòu)并未最終取得成功，目標(biāo)企業(yè)的股票在收購(gòu)過(guò)程中也會(huì)被重新提高估價(jià)，因?yàn)樾碌男畔⑹亲鳛橐s并購(gòu)的結(jié)果產(chǎn)生的，且重新估價(jià)是永久性的。認(rèn)為作為內(nèi)部人的經(jīng)理層，擁有比外部人更多的有關(guān)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況信息，這種情況的出現(xiàn)就是信息的不對(duì)稱(chēng)性，企業(yè)并購(gòu)能夠表現(xiàn)和傳遞這些信息。這一理論認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)中自由現(xiàn)金流量的減少有助于減少代理成本，從而化解經(jīng)理和股東的沖突。因?yàn)楣芾碚叩膱?bào)酬是公司規(guī)模的函數(shù)，所以管理者有很強(qiáng)的增大企業(yè)規(guī)模的欲望，以便借并購(gòu)來(lái)增加收入和提高職業(yè)保障程度； ? ③自由現(xiàn)金流量理論。當(dāng)代理問(wèn)題產(chǎn)生時(shí)，通過(guò)收購(gòu)股票獲得控制權(quán)，可以減少代理問(wèn)題的產(chǎn)生； ? 代理理論 ? ②管理主義理論認(rèn)為在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的現(xiàn)代公司制度下，股東與經(jīng)營(yíng)管理者的價(jià)值目標(biāo)并不完全一致，企業(yè)管理層往往從自身效用最大化出發(fā)，考慮企業(yè)并購(gòu)問(wèn)題。在企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)分離的情況下，將企業(yè)的決策管理與決策控制分開(kāi)，這種互相分離的內(nèi)部機(jī)制設(shè)計(jì)可解決代理問(wèn)題的產(chǎn)生。該理論認(rèn)為代理問(wèn)題產(chǎn)生的基本原因是由于經(jīng)理人員與所有者之間的合約不可能無(wú)成本簽訂和執(zhí)行。目前從代理角度分析企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的理論有代理成本理論和管理主義理論。 ? 代理理論 ? 代理問(wèn)題是詹森和梅克林在 1976年提出的。在許多