【正文】 ? 在計(jì)劃買房的受訪者看來(lái) ， 房地產(chǎn)開發(fā)更屬于暴利行業(yè) 。 但是 ， 認(rèn)為房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)凈利潤(rùn)率在 20%以下的已購(gòu)房受訪者只占所有已購(gòu)房受訪者的 13%。 ? 2023年 ， 房地產(chǎn)上市公司凈利潤(rùn)率為 %， 2023年中報(bào) ， 房地產(chǎn)上市公司凈利潤(rùn)率為 %。 ? 該數(shù)據(jù)可能和銀行系統(tǒng)認(rèn)識(shí)不符 ， 原因是我們將二手房和保障品住房包括在內(nèi) ， 而且電話調(diào)研本身可能存在誤差 。 42%31%35%45%55% 35%0%10%20%30%40%50%60%北京 成都 廣州 上海 武漢 平均購(gòu)房資金部分或全部來(lái)自家庭 ( 主要是父母 ) 支持 40% 37%29%32%36%53%0%10%20%30%40%50%60%北京 成都 廣州 上海 武漢 平均購(gòu)房資金部分或全部來(lái)自家庭 ( 主要是父母 ) 支持過(guò)去兩年購(gòu)房得到家庭支持的購(gòu)房人群比重 潛在需求中會(huì)得到家庭支持的購(gòu)房人群比重 57 周期分析 ——數(shù)據(jù) 利用商業(yè)貸款比例 ? 全社會(huì)計(jì)劃利用商業(yè)貸款的人數(shù)上升 （ 不含公積金貸款 ） 。 ? 通過(guò)調(diào)研我們發(fā)現(xiàn) ， 存量財(cái)富的釋放將日趨緩慢 。 平均來(lái)看 ，這 5個(gè)城市當(dāng)前的算術(shù)平均房?jī)r(jià)比自住需求的購(gòu)房人心目中的合理房?jī)r(jià)要高%。 ? 但預(yù)期變化十分迅速 ， 企業(yè)缺乏動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)所需要的資金和能力 。 除非出現(xiàn)政策干預(yù) ， 否則自住需求持幣待購(gòu)心態(tài)將持續(xù) 。 認(rèn)為房?jī)r(jià)在未來(lái)1年中將上升的居民占 29%。 ? 2023年 9月初 ， 有 47%的受訪者認(rèn)為 2023年初至今房?jī)r(jià)下跌 ， 27%的居民認(rèn)為基本不變 ， 只有 27%的居民認(rèn)為房?jī)r(jià)經(jīng)歷了上升 。 這表明 ， 能夠消費(fèi)商品房的人群已經(jīng)是城市居民中的高收入階層 。 ? 我們假定過(guò)去兩年購(gòu)房者的按揭貸款月供和月收入的比重達(dá)到 50%， 那么北京 、 上海 、 廣州三地購(gòu)房人家庭平均月收入就應(yīng)該達(dá)到 ， 。 也就是說(shuō) ， 如果家庭月供支出超過(guò)了家庭月收入的一半 ， 很有可能出現(xiàn)居民無(wú)法承擔(dān)其必要生活開支的狀況 ， 房?jī)r(jià)中的泡沫成分就會(huì)很大 。 52 周期分析 ——數(shù)據(jù) 按揭貸款月供 /月收入 ? 按揭貸款月供 /家庭月收入也是衡量房?jī)r(jià)是否過(guò)高的重要指標(biāo) 。 1. 房屋總價(jià)含二手房 ， 通常為某區(qū)域所有房屋成交均價(jià) ，而中國(guó)的研究者由于難以獲得二手房交易價(jià)格的真實(shí)數(shù)據(jù) ， 通常使用新建商品房交易均價(jià) ， 容易造成分子估計(jì)偏大； 2. 國(guó)外征信體制發(fā)達(dá) ， 能夠得到戶均收入的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) ， 而中國(guó)城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入之外可能存在一部分灰色收入 ， 且大量流動(dòng)人口又被排除在統(tǒng)計(jì)之外 ， 難以估計(jì)這些偏差對(duì)房?jī)r(jià)收入比的影響； 3. 國(guó)外統(tǒng)計(jì)采用了中位數(shù)方法統(tǒng)計(jì)房?jī)r(jià)收入比 ， 國(guó)內(nèi)的研究者則使用平均數(shù)方法統(tǒng)計(jì) 。 51 周期分析 ——數(shù)據(jù) 房?jī)r(jià)收入比 0 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 01 2 . 01 4 . 0北京 成都 廣州 上海 武漢房?jī)r(jià)收入比 ( 假定理想戶型為 90 平米 )? 房?jī)r(jià)收入比是最重要的行業(yè)需求端運(yùn)行預(yù)警指標(biāo) 。 因此我們無(wú)法以空置率的指標(biāo)來(lái)衡量房地產(chǎn)行業(yè)的景氣周期 ， 這不能不說(shuō)是一個(gè)巨大的遺憾 。 由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺失 ， 空置率警戒線在中國(guó)失去了意義 （ 除非我們可以得到真實(shí)的空置房屋面積 ） 。 50 周期分析 ——數(shù)據(jù) 住房空置率 ? 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的空置房指標(biāo)是指竣工后尚未售出的房屋 （ 新建商品房 ） 。 ? 時(shí)間： 2023年 9月 1日 10日 。 ? 調(diào)研目的 ? 1 銷售會(huì)繼續(xù)萎縮么 ?會(huì)萎縮到什么程度 ? ? 2 房?jī)r(jià)會(huì)繼續(xù)下降么 ?會(huì)下降到什么程度 ? ? 調(diào)研樣本：年齡到 1860周歲 ， 在本地居住一年以上 ， 京 \滬 \穗三地家庭年收入在 8萬(wàn)以上 ， 武漢 、 成都兩地家庭年收入在 3萬(wàn)以上 。 房地產(chǎn)開發(fā)商的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃實(shí)施不確定性陡增 ， 統(tǒng)計(jì)資料在衡量真實(shí)需求方面比較匱乏 ? 房地產(chǎn)行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)紛亂 ， 房地產(chǎn)行業(yè)專家人數(shù)眾多 ， 觀點(diǎn)眾多 ， 但有效論據(jù)稀少 。 房地產(chǎn)中介 ? 人民銀行 、 城鄉(xiāng)建設(shè)和住房保障部 、 發(fā)改委 、 國(guó)土資源部 、 商務(wù)部 、外管局等都肩負(fù)著部分房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管的職責(zé) ， 掌握著重要的行業(yè)運(yùn)行數(shù)據(jù) 。 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 48 周期分析 ——數(shù)據(jù) ? JLL,CBRE等房地產(chǎn)中介是發(fā)達(dá)國(guó)家除政府外 ， 對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行跟蹤最為緊密的單位 。 國(guó)家對(duì)虛報(bào) 、 瞞報(bào) 、 拒報(bào)或干擾統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)等統(tǒng)計(jì)違法現(xiàn)象進(jìn)行查處 。 ? 原始數(shù)據(jù)未經(jīng)處理 ， 數(shù)據(jù)分析工作量很大 ， 缺乏需求端的預(yù)警指標(biāo) 。 ? 掌握了當(dāng)?shù)赝恋亟灰缀头课莸怯泜浒傅娜抠Y料 ， 部分對(duì)社會(huì)公布 。 ? 更為準(zhǔn)確及時(shí)地了解企業(yè)成本 、 資金壓力和未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略 。 47 周期分析 ——數(shù)據(jù) ? 改革開放以來(lái) ， 我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)日新月異 ， 居民住房水平顯著提高 ， 行業(yè)運(yùn)行也日漸透明化 。 ? 當(dāng)然 ， 大陸市場(chǎng)廣闊 ， 仍然存在供應(yīng)比較合理的 “ 藍(lán)海 ” 區(qū)域和受到部分人群歡迎的物業(yè)品種；宏觀經(jīng)濟(jì)存在提升的需要 ， 地方政府存在穩(wěn)定市場(chǎng)的想法 。 正因如此 ， 大陸房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)才出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額長(zhǎng)期為負(fù)的局面 ， 短期資金壓力也比較大 。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%1994 1996 1998 2023 2023 2023 2023新鴻基地產(chǎn) 恒隆地產(chǎn) 行業(yè)行業(yè)和代表性公司資產(chǎn)負(fù)債率 行業(yè)和代表性公司有息負(fù)債率 46 周期判斷 ——香港 ? 總而言之 ， 香港房地產(chǎn)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)強(qiáng)于內(nèi)地企業(yè) 。而國(guó)內(nèi)的龍頭企業(yè)則持續(xù)經(jīng)歷了多年的負(fù)現(xiàn)金流 。 ? 1997年 2023年 ， 恒基地產(chǎn) 、 嘉里建設(shè)和恒隆地產(chǎn)紛紛出現(xiàn)負(fù)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 ， 但這 8家大企業(yè)都沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)的情況 。 1997年行業(yè)有息負(fù)債率從 %大幅上升到 %， 此后由于行業(yè)資金鏈緊張 ，有息負(fù)債率一直處在高位 ， 最高達(dá)到 %。 2 0 . 0 % 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %7 0 . 0 %1994 1996 1998 2023 2023 2023 2023新鴻基地產(chǎn) 新世界發(fā)展 行業(yè) 6 % 4 % 2 %0%2%4%6%8%10%12%1994 1996 1998 2023 2023 2023 2023新鴻基地產(chǎn) 新世界發(fā)展 行業(yè)行業(yè)和代表性公司 EBIT Margin 行業(yè)和代表性公司 ROE 44 周期判斷 ——香港 ? 雖然存在預(yù)售制 ， 但香港地產(chǎn)價(jià)格偏高造成居民樂(lè)于購(gòu)買現(xiàn)房 ， 香港地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率因此不高 （ 香港企業(yè)預(yù)收款少 ， 而不完全是其杠桿低 ） 。 盡管盈利水平下降是全行業(yè)普遍的現(xiàn)象 ， 但是個(gè)別公司的表現(xiàn)依然不同 。 ROE水平從 1996年的 %下降到 2023年的 %。 050001000015000202302500030000350004000045000500001987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2023 2023 2023公屋年竣工量 商品房年竣工量 05 01 0 01 5 02 0 01 9 9 3 1 9 9 5 1 9 9 7 1 9 9 9 2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 501 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 0香港房?jī)r(jià)指數(shù) 公屋竣工量公屋和商品房雙雙供應(yīng)過(guò)度 房?jī)r(jià)下跌使公屋建造曇花一現(xiàn) 43 周期判斷 ——香港 ? 在比較蕭條的市況下 ， 香港地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力自然受到影響 。 但是 ， 需意識(shí)到房地產(chǎn)價(jià)格上漲仍有天花板 ， 而信貸寬松的幅度仍有限度 。 高地價(jià)淘汰了部分房地產(chǎn)企業(yè) ， 前 10大地產(chǎn)公司開發(fā)的房地產(chǎn)占開發(fā)總量的 80%以上 。 當(dāng)時(shí) ， 高額的地價(jià)使得小地產(chǎn)企業(yè)難以支持 ， 但地產(chǎn)行業(yè)豐厚的回報(bào)又吸引了社會(huì)資金不斷進(jìn)入 。 ―大躍進(jìn) ” ? 香港長(zhǎng)期彌漫著房?jī)r(jià)只漲不跌的神話 ， 港英政府限制土地供應(yīng)和限制公屋供應(yīng)的政策 ， 使得房?jī)r(jià)泡沫不斷膨脹 。此后 ， 由于房地產(chǎn)的供應(yīng)存在時(shí)滯 ， 香港的商品房供應(yīng)繼續(xù)大幅增長(zhǎng)了 2年 ， 因此市場(chǎng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的供過(guò)于求的態(tài)勢(shì) ， 房?jī)r(jià)受到更加嚴(yán)重的壓制 。 ?將有限的生命投入到無(wú)限的地產(chǎn)研究中去 34 行業(yè)生態(tài) 開發(fā)流程 (現(xiàn)金流 ) ? 延期交付地價(jià)和工程款? 資 本市 場(chǎng) 融 資? 開發(fā)貸 款支持? 房地 產(chǎn)預(yù) 售和按揭 貸 款規(guī) 避房地 產(chǎn)開發(fā)長(zhǎng) 周期和大 規(guī) 模 資 金投入所 產(chǎn) 生的 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)35 行業(yè)生態(tài) 地產(chǎn)公司分類和盈利模式 ? 常規(guī)性一二線城市開發(fā)企業(yè)：主要在一線從事房地產(chǎn)二級(jí)開發(fā) ， 贏取土地紅利 ? 常規(guī)性三線城市開發(fā)企業(yè)：主要在二三線城市從事房地產(chǎn)二級(jí)開發(fā) ， 贏取制造業(yè)利潤(rùn) ? 特別能力拿地企業(yè)：以某種理由取得二級(jí)開發(fā)權(quán) ， 從而控制地價(jià)的企業(yè) ? 賣地類企業(yè)：出讓土地獲取收益 ? 純資源類企業(yè)：在 “ 遠(yuǎn)古 ” 時(shí)代累積二級(jí)開發(fā)權(quán) ， 但當(dāng)前并沒(méi)有能力以某種借口取得開發(fā)權(quán) ? 項(xiàng)目型公司：擁有極少數(shù)項(xiàng)目 ， 公司生存和股價(jià)波動(dòng)依賴于這些項(xiàng)目本身的變動(dòng) ，項(xiàng)目的微觀變化影響公司股價(jià) ， 項(xiàng)目的區(qū)域變化也影響公司股價(jià) 36 周期判斷 37 周期判斷 38 周期 景氣變化主要階段 景氣變化主因 1998年中 1999年景氣上行 房屋供應(yīng)制度改革，特別是創(chuàng)立住房按揭貸款體系 2023年前后景氣上行 東南亞金融危機(jī)影響后 ,由于出口受到?jīng)_擊 ,決策層認(rèn)為房地產(chǎn)投資應(yīng)是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主力 2023年初 2023年中期景氣快速上行 招拍掛體系造成土地供應(yīng)大減 ,政府各種調(diào)控手段造成供應(yīng)下降 , 又適逢寬松的貨幣政策 2023年中期 2023年 房?jī)r(jià)上漲過(guò)快 ,一系列抑制需求的政策 ,特別是二套房貸 ,貨幣政策從緊 39 周期判斷 ——香港 時(shí)間 房地產(chǎn)周期主要影響因素 周期表現(xiàn) 對(duì)金融體系影響 二戰(zhàn)后 戰(zhàn)爭(zhēng)使住房嚴(yán)重短缺 , 但產(chǎn)權(quán)制度和法規(guī)不支持房屋供應(yīng)增長(zhǎng) 房租飛速上漲 \房屋交易不活躍 房地產(chǎn)在金融體系作用尚不突出 19531957 開發(fā)商發(fā)明 分層出售 和預(yù)售制 , 政府限制戰(zhàn)前舊屋最高租金水平 房、地價(jià)飛漲，拆建活躍 按揭貸款可達(dá)物業(yè)地皮市值七成，逐漸成為銀行重要業(yè)務(wù) 19581968 政府限制樓花買賣，供應(yīng)激增 樓、地