【正文】 復(fù)習(xí)思考題1．如何理解資本成本的性質(zhì)？2．各種資本成本計算的共性與特性是什么？3．資本成本在企業(yè)財務(wù)管理中起什么作用。主要包括比較資本成本法、每股收益無差別點法和比較企業(yè)價值法。早期資本結(jié)構(gòu)理論從經(jīng)驗上來判斷是否應(yīng)該采用負(fù)債資本，而現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論從科學(xué)的角度論證了企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。它包括經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿三種形式。資本成本的計算包括個別資本成本、加權(quán)平均資本成本和邊際資本成本。對投資者來說是收益，對企業(yè)來說是成本。包括資本占用費和資本籌集費用。常采取企業(yè)資產(chǎn)重組、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)重構(gòu)和激勵制度再造等來實現(xiàn)。這是一種積極的策略。2．企業(yè)資本增量調(diào)整策略。存量調(diào)整是在不增加資本總額基礎(chǔ)上，只就內(nèi)部結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。（二）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的策略企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是要在企業(yè)適度財務(wù)風(fēng)險條件下，通過財務(wù)杠桿利益、財務(wù)風(fēng)險、資本成本間的最優(yōu)均衡，實現(xiàn)企業(yè)價值最大。由于各種籌資方式中，投資方對籌資方的企業(yè)有著不同的使用約束。使企業(yè)資本的使用，受到很大的制約。3．原有的籌資彈性不足。使企業(yè)財務(wù)風(fēng)險加大。2．原有的籌資風(fēng)險過大。三、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的策略（一）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的原因影響資本結(jié)構(gòu)的因素很多，但對一個企業(yè)來說，主要有以下幾方面:1．原有的籌資成本過高。表4－7債務(wù)的市場價值(百萬元) B股票的市場價值(百萬元) S公司的市場價值(百萬元) V稅前債務(wù)資本成本 Kb主權(quán)資本成本 Ks綜合資本成本 Kw 0 2 4 6 8 10 － 10% 10% 10% 10% 10%%%%%%%%%%%%% 從上表可以看到，在沒有債務(wù)的情況下，一開始公司總價值上升，綜合資本成本下降，在債務(wù)達(dá)到600萬元時，公司總價值最高，綜合資本成本最低，債務(wù)超過600萬元后，公司總價值下降，綜合資本成本上升。而公司的資本成本，則應(yīng)用綜合資本成本Kw來表示，其計算公式： Kw ＝ Kb(B/V)(1－T) + Ks(S/V)式中:Kb代表稅前的債務(wù)資本成本.【例4－14】某企業(yè)息稅前利潤為500萬元，資本全部為普通股組成，股票賬面價值2 000萬元，所得稅率40%.該公司認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不夠合理，目前的債務(wù)利率和主權(quán)資本的成本如表4－6。公司的總價值公式： V ＝ S + B （公式4－35） 式中：V代表企業(yè)總價值 S代表股票總價值 B代表債務(wù)價值 為了簡化起見，設(shè)債務(wù)現(xiàn)值等于面值。只有當(dāng)息稅前利潤有足夠多的時候，才能多選擇負(fù)債籌資。則企業(yè)： EPS1＝（EBIT – 240）(1－30%）/160 EPS2＝（EBIT – 240 – 360）(1－30%）/100 令：EPS1＝EPS2 則： （EBIT－240）(1－30%）/160 ＝（EBIT－240－360）(1－30%）/100 EBIT ＝1 200萬元 此時：EPS1＝ EPS 2＝EBIT 為1 200萬元的意義在于：當(dāng)息稅前利潤大于1 200萬元時，增加債務(wù)籌資比增發(fā)普通股較為有利；當(dāng)息稅前利潤小于1 200萬元時，則不應(yīng)再增加債務(wù)，而應(yīng)增發(fā)股票，才對企業(yè)有利；當(dāng)息稅前利潤等于1 200萬元時，兩種方案都可以選擇。由于業(yè)務(wù)擴(kuò)大需要，需追加籌資3 000萬元，經(jīng)測算有兩種追加籌資方案：（1）增加主權(quán)資本，發(fā)行普通股60萬股，每股50元；（2）增加負(fù)債，籌借長期債務(wù)3 000萬元，利率為12%，利息360萬元。每股收益的計算公式： EPS ＝（EBIT – I）(1－T）/ N （公式4－34） 式中：EBIT代表息稅前利潤；N代表流通在外的普通股股數(shù)。所謂每股收益無差異點是指兩種方式下每股收益相等時的息稅前利潤點，也稱無差異點。需要企業(yè)各因素權(quán)衡，綜合考慮后決策。解答：（1）企業(yè)現(xiàn)有加權(quán)平均資本成本各種資本的比重 普通股比重＝（6 000/10 000）100％＝60％ 長期借款比重＝（4 000/10 000）100％＝40％各種資本成本普通股資本成本＝1/10＋5％＝15％長期借款資本成本＝10％（1－33％）＝％企業(yè)現(xiàn)有加權(quán)資本成本＝15％60％＋％40％＝％（2）A方案加權(quán)平均資本成本各種資本的比重 普通股比重＝（6 000/15 000）100％＝40％長期借款比重＝（4 000/15 000）100％＝％長期債券比重＝（5 000/15 000）100％＝％各種資本成本普通股資本成本＝1/8＋5％＝％長期借款資本成本＝10％（1－33％）＝％長期債券資本成本＝10％（1－33％）＝％企業(yè)A方案的加權(quán)平均資本成本＝％40％＋％％＋％％＝％ （3）B方案加權(quán)平均資本成本各種資本的比重 普通股比重＝（6 000/15 000）100％＝40％原長期借款比重＝（4 000/15 000）100％＝％新長期借款比重＝（2 000/15 000）100％＝％優(yōu)先股比重＝（3 000/15 000）100％＝20％各種資本成本普通股資本成本＝1/10＋5％＝15％原長期借款資本成本＝10％（1－33％）＝％新長期借款資本成本＝12％（1－33％）＝％優(yōu)先股資本成本＝14％企業(yè)A方案的加權(quán)平均資本成本＝15％40％＋％％＋％％＋14％20％＝％（4）C方案加權(quán)平均資本成本各種資本的比重原普通股比重＝（11 000/15 000）100％＝％長期借款比重＝（4 000/15 000）100％＝％各種資本成本普通股資本成本＝1/8＋5％＝％長期借款資本成本＝10％（1－33％）＝％企業(yè)C方案的加權(quán)平均資本成本＝％％＋％％＝％ 從計算結(jié)果可以看出，A方案的加權(quán)平均資本成本最低，所以A方案形成的資本結(jié)構(gòu)為最佳籌資結(jié)構(gòu)。假定企業(yè)適用的所得稅稅率為33%。向銀行借入長期貸款2 000萬元，年利率為12%。由于風(fēng)險加大，預(yù)計普通股市價降至8元/股。為方便計算，假設(shè)發(fā)行的各種證券無籌資費。負(fù)債資本長期借款4 000萬元，年利率10％。1．比較資本成本法比較資本成本法是通過計算不同資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)，選擇其中加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。最佳資本結(jié)構(gòu)決策的主要步驟是： （1）確定需要增加的融資數(shù)量； （2）根據(jù)企業(yè)現(xiàn)狀及金融形勢，確定是以負(fù)債融資，還是權(quán)益融資； （3）確定融資的具體方式； （4）對各種籌資方案進(jìn)行風(fēng)險—收益的評價，并確定最佳資本結(jié)構(gòu)方案。資本結(jié)構(gòu)的安排中最主要的是權(quán)益資本與負(fù)債資本的比例關(guān)系。（二）資本結(jié)構(gòu)決策的內(nèi)容與步驟。企業(yè)應(yīng)該以本行業(yè)資本結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，結(jié)合本企業(yè)的集體情況來確定資本結(jié)構(gòu)。使企業(yè)無法達(dá)到所希望的負(fù)債水平。5．企業(yè)的信用等級企業(yè)能否采用負(fù)債方式籌資，不僅取決于股東和企業(yè)管理者的態(tài)度，還取決于企業(yè)的信用等級。4．企業(yè)的控制權(quán)對企業(yè)老股東，特別是控股股東來說，發(fā)行新股會降低他們對公司的持股比例，進(jìn)而影響他們對公司的控制力，而負(fù)債籌資對其影響則相對較小。此外，總資產(chǎn)中，長期資產(chǎn)比重較高，相應(yīng)需要長期資本作保證。企業(yè)可以采用較高的負(fù)債比例；反之，就必須降低其負(fù)債比例。當(dāng)企業(yè)產(chǎn)銷量穩(wěn)定且上升，企業(yè)相應(yīng)的資本也要求增加，由于此時收益增多，適當(dāng)加大負(fù)債資本，其承擔(dān)的財務(wù)費用能力就強。（一）影響資本結(jié)構(gòu)的因素1．企業(yè)產(chǎn)銷情況企業(yè)產(chǎn)銷多少對企業(yè)收益狀況起著重要決定作用。為了方便，一般對廣義的資本結(jié)構(gòu)稱為財務(wù)結(jié)構(gòu)，對狹義的資本結(jié)構(gòu)稱為資本結(jié)構(gòu)。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，不僅包括長期資本，還包括短期資本。二、最佳資本結(jié)構(gòu)確定資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。因此，如果每股盈余的增加不足以補償風(fēng)險增加所需的報酬，則盡管每股盈余增加，但股價卻反而會下降。只有在風(fēng)險不變的情況下，每股盈余的增長才會直接導(dǎo)致股價的提高。 資本結(jié)構(gòu)理論表明，企業(yè)存在著最佳資本結(jié)構(gòu)。 （2）財務(wù)拮據(jù)和代理成本限制了負(fù)債的使用———超過某個臨界點，這些成本就會抵消負(fù)債的利益。同時，可以得出如下幾點重要結(jié)論： （l）由于減稅作用，負(fù)債籌資可以帶來某種收益。 綜合以上各項資本結(jié)構(gòu)理論，我們可以看到在過去40年里，資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展正好完成了一個理論上的循環(huán)?？傊鹿苫I資在不對稱信息環(huán)境中成為一種風(fēng)險極大、代價過高的籌資方式。這就需要將很大一部分留存盈利轉(zhuǎn)作生產(chǎn)性資金，提高股本比重，降低負(fù)債比率以保持籌資的儲備能力。（2）投資者若得知公司即將發(fā)售新股的消息，會拋售公司股票，從而引起股價下跌。這個方面的結(jié)論與康納森教授調(diào)查結(jié)論－－籌資的選擇順序理論的結(jié)論相似。所以，企業(yè)發(fā)行新股的消息將引起人們的猜測，還會導(dǎo)致股價的下跌。他認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率提高是一個積極的信號，它表明管理者對企業(yè)未來發(fā)展有較足的信心，因此企業(yè)市場價值也隨之提高。 羅斯的模型是： 羅斯假設(shè)企業(yè)管理者對企業(yè)未來收益和投資風(fēng)險有內(nèi)部信息，而投資者沒有這些內(nèi)部信息，因此投資者只能通過管理者輸出的信息來評價企業(yè)市場價值。如果企業(yè)沒有足夠的留存盈利來支持不可取消的新項目，它會出售其部分有價證券。 （3）股利在短期內(nèi)具有剛性，企業(yè)不愿意在現(xiàn)金股利上有較大變動，特別是削減股利往往會受到股東的強烈反對。 （2）企業(yè)根據(jù)其未來投資機(jī)會和預(yù)期未來現(xiàn)金流量確定目標(biāo)股利發(fā)放率。于1984年，提出了不對稱信息理論。斯特沃特經(jīng)理人員能夠直接接觸甚至操縱企業(yè)的有關(guān)信息，而普通投資者只能通過有關(guān)渠道了解企業(yè)信息。可見，企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)在B點，此時，企業(yè)價值最大。在B點上稅收節(jié)約價值的邊際收益等于財務(wù)危機(jī)成本和代理成本的邊際成本。權(quán)衡理論下的企業(yè)價值計算公式如下： Vl＝Vu＋TB－FPV－TPV （公式4－32）式中：FPV代表預(yù)期財務(wù)拮據(jù)成本的現(xiàn)值；TPV代表代理成本的現(xiàn)值靜態(tài)權(quán)衡理論的數(shù)學(xué)模型如圖4－5：MM中的企業(yè)價值 企 Vl ＝ Vu + TB 資 Ks 業(yè) 負(fù)債納稅利益現(xiàn)值TB 本 價 財務(wù)拮據(jù)代理成本現(xiàn)值 成 Kw 值 FPV+TPV 本 V 靜態(tài)權(quán)衡理論的企業(yè)價值 Kb VL＝Vu+TB－FPV－TPVCBA 最佳負(fù)債比例 B/V 資本結(jié)構(gòu) B/V 資本結(jié)構(gòu)圖4－5權(quán)衡理論模型 圖4－5中，負(fù)債到達(dá)A點之前，企業(yè)負(fù)債率較低，此時企業(yè)價值主要由MM理論決定，即稅收節(jié)約價值起完全支配作用。權(quán)衡模型提供了確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的基本思路。間接代理成本主要是債權(quán)人為了保護(hù)自身利益，在借款合同上制定保護(hù)性條款，而執(zhí)行保護(hù)性條款，是需要花費代價的，這個代價是通過提高利息，間接地由投資人來承擔(dān)。包括直接代理成本和間接代理成本。（2）代理成本。財務(wù)拮據(jù)成本只會發(fā)生在由負(fù)債的企業(yè)，負(fù)債越多，固定利息越大，收益下降導(dǎo)致財務(wù)拮據(jù)發(fā)生的概率越大。財務(wù)拮據(jù)成本是指企業(yè)債務(wù)過重，無力支付到期債務(wù)或需付出極大努力才能勉強支付這些債務(wù)而付出的代價。從而使資本結(jié)構(gòu)理論更加完善。2．權(quán)衡理論（Static Tradeoff Theory）權(quán)衡理論是對MM理論的完善。米勒模型實質(zhì)上是同時考慮公司所得稅和個人所得稅。（3）米勒模型1976年米勒教授在美國金融學(xué)會上所作的報告中，將個人所得稅因素又加進(jìn)了MM理論中，從而提出了米勒模型。這顯然是與實際情況相悖的。即： VL＝Vu＋ TcD