【正文】 學(xué)習(xí)參考。你必須努力，當(dāng)有一天驀然回首時(shí)，你的回憶里才會(huì)多一些色彩斑斕，少一些蒼白無(wú)力。4. 歲月是無(wú)情的，假如你丟給它的是一片空白，它還給你的也是一片空白。既糾結(jié)了自己，又打擾了別人。用一些事情，總會(huì)看清一些人。2. 若不是心寬似海，哪有人生風(fēng)平浪靜。無(wú)論是哪一方在股權(quán)轉(zhuǎn)讓上談了優(yōu)惠條件回來(lái)，另一方都可以自動(dòng)享有。單向共同出售權(quán)指的是當(dāng)企業(yè)家有機(jī)會(huì)出售自己股權(quán)時(shí)，即使基金不買的話，企業(yè)家也要單方面給私募基金共同出售股權(quán)的機(jī)會(huì)；但是，基金如果有機(jī)會(huì)退出的話不會(huì)反過(guò)來(lái)給企業(yè)家共同出售的機(jī)會(huì)。共同出售權(quán)共同出售權(quán)是一旦有出售機(jī)會(huì)時(shí)，基于各方目前的持股比例來(lái)劃分可出售股權(quán)的比例。律師忠告：如果說(shuō)対賭是基金的利器的話，回贖權(quán)就是基金的大規(guī)模殺傷性武器。金融危機(jī)爆發(fā)后，大量基金由于流動(dòng)性緊張想根據(jù)回贖權(quán)條款收回投資未果，引發(fā)了大量訴訟，我國(guó)司法實(shí)踐傾向于認(rèn)定這是變相的借貸，不太支持這種條款?；刳H權(quán)是最容易導(dǎo)致爭(zhēng)議的條款，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，私募投資款早已用完，無(wú)論企業(yè)還是企業(yè)家都沒(méi)有財(cái)力來(lái)回贖股權(quán)。律師忠告：為了保證把企業(yè)當(dāng)豬賣的時(shí)候至少要賣個(gè)好價(jià)錢，強(qiáng)制隨售權(quán)需要約定觸發(fā)條件：比如企業(yè)在約定期限內(nèi)未上市，或者買主給的價(jià)格足夠好。因此，如果沒(méi)有強(qiáng)制隨售權(quán)，基金只有等IPO退出或管理層回購(gòu)?fù)顺?，沒(méi)有辦法去主動(dòng)尋求整體出售公司的商業(yè)機(jī)會(huì)。如果有企業(yè)整體出售的機(jī)會(huì)擺在企業(yè)面前，基金的本能反應(yīng)是接受它，二鳥在林不如一鳥在手；但是，企業(yè)家往往對(duì)企業(yè)感情深厚，即使條件優(yōu)越也不愿意出賣企業(yè)。強(qiáng)制隨售權(quán)強(qiáng)制隨售權(quán)（Drag Along Right，有翻譯作強(qiáng)賣權(quán)、拖帶權(quán)、拉動(dòng)權(quán)或者帶領(lǐng)權(quán)），是基金為了主導(dǎo)后續(xù)交易，需要有強(qiáng)制企業(yè)家接受基金后續(xù)交易安排的權(quán)利，保證小股東說(shuō)話也算數(shù)。反稀釋的基本方法是“全棘輪”與“加權(quán)棘輪”。這個(gè)非常類似于某個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目分兩期開發(fā)，如果第一期業(yè)主發(fā)現(xiàn)第二期開盤價(jià)格比第一期還低，往往要求開發(fā)商退還差價(jià)或者干脆退房；如果第二期開盤價(jià)格比第一期高，首期業(yè)主覺得是天經(jīng)地義的事。反稀釋投資人比較害怕的情形是信息不對(duì)稱導(dǎo)致一輪私募交易價(jià)格過(guò)高，后期投資的交易價(jià)格反而比前期投資低，造成投資人的賬面投資價(jià)值損失，因此需要觸發(fā)反稀釋措施。從專業(yè)律師角度出發(fā)，一般建議企業(yè)家對(duì)該要求予以婉拒。因此，對(duì)賭是投資人鎖定投資風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，在金融風(fēng)暴的背景下，越來(lái)越多的投資人要求使用對(duì)賭。對(duì)賭賭的是企業(yè)的業(yè)績(jī)，賭注是企業(yè)的一小部分股份/股權(quán)。業(yè)績(jī)對(duì)賭（業(yè)績(jī)調(diào)整條款、業(yè)績(jī)獎(jiǎng)懲條款）業(yè)績(jī)對(duì)賭機(jī)制通過(guò)在摩根士丹利與蒙牛的私募交易中使用而名聲大噪。因此，基金往往要求創(chuàng)立某些可以由他們派駐董事可以在董事會(huì)上一票否決的“保留事項(xiàng)”，這是對(duì)私募基金最重要的保護(hù)。公司標(biāo)準(zhǔn)的治理結(jié)構(gòu)是這樣安排的，股東會(huì)上，股東按照所代表股權(quán)或者股份的表決權(quán)進(jìn)行投票；董事會(huì)上按董事席位一人一票。如果一輪交易后投資者取得控股地位的，一般將其歸入并購(gòu)交易的范疇。優(yōu)先股的使用僅限于企業(yè)股改（改制成股份有限公司）以前。那么怎么區(qū)分每一輪次投進(jìn)來(lái)的股份呢，因?yàn)槿绻蠹叶假?gòu)買的是優(yōu)先股，不就是分不開了嘛？為了從名稱上予以明確區(qū)分，首輪私募就命名為A系列優(yōu)先股，次輪私募就命名為B系列優(yōu)先股，并依此類推。優(yōu)先股的優(yōu)先性還體現(xiàn)在退出優(yōu)先上，在退出機(jī)制上，特別強(qiáng)勢(shì)的基金還要求在退出上給予優(yōu)先股股東優(yōu)先于國(guó)內(nèi)股東退出的權(quán)利。私募所發(fā)行的優(yōu)先股，在投票權(quán)上和普通股是一致的，沒(méi)有優(yōu)先和不優(yōu)先之分。為什么要這么操作呢？?jī)?yōu)先股和普通股相比肯定有優(yōu)先性。巴菲特特別喜歡投資優(yōu)先股。優(yōu)先股優(yōu)先股是英美法系國(guó)家發(fā)明的概念，無(wú)論上市與非上市公司都可以發(fā)行優(yōu)先股。一般為基金在境內(nèi)的關(guān)聯(lián)企業(yè)直接向企業(yè)拆借數(shù)百萬(wàn)人民幣，提供6個(gè)月的短期貸款，待基金的投資款到帳以后再連本帶息一起還給該關(guān)聯(lián)企業(yè)。對(duì)于某些現(xiàn)金流緊張或者急需資金拓展經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，這么長(zhǎng)時(shí)間的等待令人焦灼，此時(shí)使用過(guò)橋貸款則可以有效地解決這個(gè)問(wèn)題。根據(jù)律師的經(jīng)驗(yàn)，由于我國(guó)法律禁止流質(zhì)行為，基金在處理出質(zhì)的股權(quán)時(shí)沒(méi)有什么太好的變現(xiàn)方法。企業(yè)家沒(méi)有希望自己企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善的，所以正確的心態(tài)是把可轉(zhuǎn)股貸款也當(dāng)做正式的投資。但是，可轉(zhuǎn)股貸款是否可以轉(zhuǎn)股的權(quán)利掌握在基金手上，企業(yè)沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)。這是財(cái)務(wù)游戲的障眼法，同等收益下如果使用借貸杠桿可以提高IRR不少。貸款期一般是12年。如果投了6個(gè)月以后企業(yè)經(jīng)營(yíng)確實(shí)不錯(cuò)，貸款馬上轉(zhuǎn)成股權(quán)，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)一般甚至遠(yuǎn)遜于預(yù)期，那么不轉(zhuǎn)股，這部分貸款到期后是要?dú)w還投資人的。但是在多數(shù)交易中，盡管基金不差錢，基金還是傾向于全部使用或者打包使用可轉(zhuǎn)股貸款，這是因?yàn)椋旱谝?，私募交易中充滿了大量的信息不對(duì)稱，也為了資金安全的因素，投資風(fēng)格保守的基金需要考慮在投資不當(dāng)情況下部分撤回投資，因此，可轉(zhuǎn)股貸款是一種進(jìn)可攻、退可守的組合，非常適合保守投資者。以資產(chǎn)收購(gòu)方式設(shè)立的紅籌公司則需要對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行分析后具體對(duì)待，如果原境內(nèi)公司已喪失核心資產(chǎn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)已發(fā)生重大變更，那么原境內(nèi)公司難以滿足上市條件；如新設(shè)立的外商投資企業(yè)存續(xù)時(shí)間超過(guò)三年，亦具備上市條件，則新公司可以作為擬上市主體申報(bào)，否則需要等待經(jīng)營(yíng)期限達(dá)到或超過(guò)三年；如新設(shè)立的外商投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、利潤(rùn)及完整性方面不符合境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的要求，則需要再次進(jìn)行重組或調(diào)整。以股權(quán)并購(gòu)方式設(shè)立的紅籌公司在取得擬上市主體時(shí)不存在太大法律問(wèn)題。大多數(shù)紅籌架構(gòu)核心是境外離岸公司，因?yàn)殡x岸公司股權(quán)的隱蔽性，可能需要證明最近兩年實(shí)際控制人沒(méi)有發(fā)生變更；對(duì)于那些存在信托及代持境外上市主體股權(quán)情況的紅籌公司，在證明實(shí)際控制人沒(méi)有發(fā)生變更方面可能存在較大的困難。我們認(rèn)為，這些回歸并非一帆風(fēng)順。”這一規(guī)定，實(shí)際上肯定了中外合資企業(yè)在境外上市進(jìn)行股權(quán)重組時(shí)可以豁免商務(wù)部的審批，從而達(dá)到立法者鼓勵(lì)使用合資架構(gòu)的目的。商務(wù)部在2008年12月發(fā)布的《外商投資準(zhǔn)入管理指引手冊(cè)》規(guī)定：“已設(shè)立的外商投資企業(yè)中方向外方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，不參照并購(gòu)規(guī)定（10號(hào)令）。我們認(rèn)為，中外合資架構(gòu)是目前跨境私募中最為可行的一種架構(gòu)，它即可國(guó)內(nèi)上市、又可境外上市，是私募交易吸收境外資本時(shí)的首選架構(gòu)。由于多數(shù)海外私募股權(quán)投資基金注冊(cè)在避稅天堂國(guó)家且是以有限合伙企業(yè)形式注冊(cè)成立，中國(guó)政府要求披露外國(guó)投資者的股東信息，甚至是股東的股東信息。以私募為主要內(nèi)容的《增資認(rèn)購(gòu)協(xié)議》與中外合資企業(yè)的章程由于保留了私募交易的特點(diǎn)，其間充滿了大量私募條款，比如優(yōu)先分紅、優(yōu)先清算、優(yōu)先購(gòu)買、共同出售、強(qiáng)制隨售、反稀釋保護(hù)、信息權(quán)、期權(quán)激勵(lì)等條款，某些已經(jīng)超過(guò)了外商投資主管機(jī)關(guān)具體經(jīng)辦人員的理解范疇，有時(shí)候某些條款會(huì)認(rèn)為過(guò)度保護(hù)外國(guó)合營(yíng)者的利益而被政府拒絕。10號(hào)令規(guī)定的審批程序與審批材料盡管繁瑣，但是總體說(shuō)來(lái)，除敏感行業(yè)以外，省級(jí)商務(wù)主管部門（外商投資主管機(jī)關(guān)）對(duì)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)持歡迎態(tài)度，對(duì)于可以讓外資參股的民營(yíng)企業(yè)尚無(wú)成立時(shí)間、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、利潤(rùn)考核、注冊(cè)資本方面的要求，尺度比較寬松。10號(hào)令賦予了中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)另外一項(xiàng)新的歷史職能：吸收國(guó)際金融資本為我所用。中外合資架構(gòu)我國(guó)有著適用于綠地投資（外商直接投資）的、非常古老的《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》。10號(hào)令出臺(tái)后，由于增加了海外上市的行政審批環(huán)節(jié)，海外紅籌架構(gòu)上市對(duì)于廣大中小民企不再具有太大的吸引力。有說(shuō)法說(shuō)是搜狐最先使用了該方法，也有說(shuō)法說(shuō)是新浪最先使用了該方法，故有前述兩種別稱?！皡f(xié)議控制”，又稱“新浪模式”、“搜狐模式”、“VIE架構(gòu)”，在2006年以前主要應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)公司的境外私募與境外上市。紅籌上市又稱為“造殼上市”。自九十年代末就開始使用紅籌架構(gòu)，2003年中國(guó)證監(jiān)會(huì)取消對(duì)紅籌上市的境內(nèi)審查程序后直接刺激了紅籌模式的廣泛使用，直至2006年8月商務(wù)部等6部委發(fā)布《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（簡(jiǎn)稱“10號(hào)令”）為止，紅籌架構(gòu)是跨境私募與海外上市的首選架構(gòu)。只是企業(yè)股改后治理結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，運(yùn)營(yíng)成本更高，做私募交易更為復(fù)雜。在私募前，企業(yè)一般是有限責(zé)任公司形式，私募交易完成（基金增資）以后企業(yè)仍然維持有限責(zé)任公司形式，待日后再擇機(jī)改制成股份有限公司，日后的上市主體是整體變更后的股份有限公司。這也是最近人民幣基金得以大量募集，特別是黑石、紅杉等海外PE巨頭們都要募集人民幣基金的一個(gè)重要原因。而相比于私募交易的合資架構(gòu)與紅籌架構(gòu)來(lái)說(shuō)，純內(nèi)資架構(gòu)無(wú)論在政府審批上，還是在交易便捷上都具備無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)。以純內(nèi)資方式私募融資的最終目標(biāo)是在境內(nèi)A股主板、中小板或者創(chuàng)業(yè)板上市。國(guó)內(nèi)純內(nèi)資架構(gòu)純內(nèi)資架構(gòu)是一種最為簡(jiǎn)單的架構(gòu)，在法律上不更改原企業(yè)的任何性質(zhì)，原企業(yè)直接進(jìn)行增資擴(kuò)股，基金以人民幣溢價(jià)認(rèn)購(gòu)企業(yè)增資后入股企業(yè)。第二部分 私募交易架構(gòu)私募股權(quán)投資的交易架構(gòu)是企業(yè)最優(yōu)先考慮的問(wèn)題，甚至可以考慮在估值之前。不同基金草擬的Term Sheet的詳盡程度也有很大不同，某些基金公司的Term Sheet已經(jīng)很接近于合同條款，在所投資股權(quán)的性質(zhì)（投票表決、分紅、清盤時(shí)是否有