【正文】 但是，美元的貶值以降低經(jīng)常項目逆差為目的，同時，肯定又不能容忍美元的過度貶值傷及市場對持有美元資產(chǎn)的信。結(jié)果，政府高官和市場高層的相互配合，最終形成了美國對美元貶值的“善意忽略”。因此，斯諾一方面宣稱要支持強勢美元，強調(diào)強勢美元有利于美國，另一方面也順水推舟的指出美國在美元匯率問題上的基本政策是由公開和競爭的市場來決定美元價值，強調(diào)市場是由基本因素驅(qū)動和決定的，并表明美國沒有進行市場干預(yù)的打算。因此，從美國最根本的國家利益來看，強勢美元至少在口頭上是不能放棄的承諾。因為只有保證美元的強勢，才能保住美元作為世界經(jīng)濟主導(dǎo)貨幣的地位，美國才能享受在全世界征收鑄幣稅的“過度特權(quán)”，才能使美國經(jīng)濟獲得超常的競爭優(yōu)勢，不用擔心外匯儲備的枯竭。在這種情況下，美國經(jīng)濟的平衡就必須在很大程度上依靠資本項目的盈余來平衡其經(jīng)常項目赤字，從而維持國際收支的大體平衡，維持美元的穩(wěn)定，最終維持世界各國投資者對美元的信心。從這個意義上說，傳統(tǒng)的“特里芬兩難”在目前美元作為國際貨幣的問題上依然存在。因此，盡管從短期和中期外匯市場看，匯率的變動難以預(yù)料，但是在長期內(nèi)，美元匯率的變動一定取決于美國經(jīng)濟的基本面因素，即使是難以預(yù)測的市場預(yù)期和市場參與者的交易情緒在長期內(nèi)最終也會服從于經(jīng)濟基本面的變化。外部因素的作用最終還是依據(jù)美國國內(nèi)的經(jīng)濟基本面走勢。盡管事后市場分析人士指出，諸如美國公布的零售銷售數(shù)據(jù)大大優(yōu)于市場預(yù)期、貿(mào)易逆差創(chuàng)下了半年以來的新低、4月份出現(xiàn)了政府財政盈余等因素成為推動美元幣值上升的原因，新聞的匯率效應(yīng)非常明顯，甚至美聯(lián)儲連續(xù)不斷的加息最終也向市場傳達了明確的信號，但是為什么以前的市場預(yù)期很低，而這些經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布以后市場又立即做出積極的反應(yīng)呢？答案依然是不得而知。乍看起來，這個標準似乎非常簡單，但實際上遠非如此。　金融時報2005/05/23返回目錄【判斷美元走勢的基本依據(jù)】即使按照不同匯率理論模型的分析，在與假定相近的條件下，只要能夠獲得為數(shù)不多的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，就不僅可以預(yù)測出匯率變化的方向，還可以預(yù)測出匯率變化的幅度。各期限債券到期收益率的普遍下降致使收益率曲線整體下移，期限較短的債券到期收益率下降幅度更大，進一步導(dǎo)致收益率曲線陡峭化。銀行間市場與交易所市場的債券指數(shù)均處于上升趨勢，各期限債券到期收益率相應(yīng)下降。下調(diào)超額準備金存款利率后，質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率下降較為明顯。但資金流向穩(wěn)定，證券公司與股份制銀行分別為主要資金融入和融出機構(gòu)。1至4月份，%。1月初到4月末，%%，；%%，；%%，下降101個基點。從央行公開市場操作情況看，各期限央行票據(jù)發(fā)行利率持續(xù)走低，尤其是央行下調(diào)超額準備金存款利率后，發(fā)行利率下降更為明顯。3次逆回購368億元，正回購到期750億元。今年1至4月份，%，同期，%。公開市場操作力度減小，央票發(fā)行利率下降趨勢有所減緩。因此，銀行間外幣交易市場還需要推出更多的風險回避機制。還是以今日的美元/港元為例。所以，對有實力的機構(gòu)的吸引力不是很高。但是對于擁有一定國際資信的機構(gòu)就不同了，如招商銀行，點差能控制在2個基點以內(nèi)，并且如果交易量大，成本更低。這顯然在市場意料之中，否則，銀行間市場與國際市場就出現(xiàn)了套利機會?！〉珡恼烊拷灰讈砜?，記者從多方了解獲悉，系統(tǒng)最終報價與國際市場報價相差不大，幾乎一致。會員銀行可以點擊報價、訂單報價或詢價報價等方式成交?！χ行〗鹑跈C構(gòu)的吸引力最大　做市商報價驅(qū)動的競價交易模式也讓眾多的交易員感到滿意。2004年在外幣交易量上排名第一的興業(yè)銀行開盤后便迅速搶下第一單。更重要的是，通過外匯交易中心這個平臺來交易，會員機構(gòu)和做市商幾乎沒有違約風險。國內(nèi)四大股份制銀行以及交通、招商等少數(shù)股份制銀行可以在國外獲得相對理想的信用評級，獲得國外銀行的授信，更多的中小銀行實力有限，無法獲得境外銀行的授信額度，從而無法進行外幣買賣交易；即便是爭取到了，授信額度也不會很高，付出的成本也要比四大行這樣的機構(gòu)大。據(jù)了解，近年來，隨著我國對外開放的擴大，市場參與者對于外匯市場的投資、避險需求日益增加。而目前，這只是試運行階段。做市商終端每臺則是20萬元人民幣；交易費，會員按照交易量的百萬分之五收取，做市商免收；清算費，會員按照交易量的十萬分之五收取，做市商則是按照十萬分之一點五收取。據(jù)透露，當天全部交易在23億美元左右。從上午交易情況看，銀行間外幣買賣系統(tǒng)運行通暢，交易達成順利。首筆成交貨幣對為美元/港幣，做市商銀行中國銀行賣出美元、買入港幣，會員銀行興業(yè)銀行買入美元、賣出港幣，成交量100萬美元。上海金融2005/05/20返回目錄【銀行間外幣買賣首日交易活躍，渠道作用顯現(xiàn)】首日交易踴躍　近日是銀行間外幣買賣業(yè)務(wù)首日試運行。這就是由中國深化經(jīng)濟改革開放所帶來的經(jīng)濟社會穩(wěn)定的、持續(xù)的、較高速度的發(fā)展，只要這一發(fā)展態(tài)勢不變，那么由此形成的人民幣匯率穩(wěn)中有升的基本格局也將會延續(xù)。綜合上述因素，我們可以判斷：2005年中人民幣升值的影響因素和人民幣貶值的影響因素大致相當，恢復(fù)到中性水平。(3)2005年實行的穩(wěn)健的財政政策可以認為是一種對人民幣價值產(chǎn)生中性作用的政策，而穩(wěn)健的貨幣政策，并兼有一定的擴張?zhí)娲饔玫暮暧^經(jīng)濟政策組合，可能會對人民幣產(chǎn)生貶值的作用。(2)國有經(jīng)濟中的不良資產(chǎn)的大部分正在形成國有資產(chǎn)的凈損失。正在形成對人民幣匯率的貶值作用。第二，人民幣貶值因素正在形成，已產(chǎn)生緩解升值壓力的作用。美國連續(xù)升息，而中國并不緊隨加息，使人民幣與美元的息差擴大，致使人民幣升值因素逆轉(zhuǎn)。因此，2005年推動人民幣升值壓力的國際收支因素也將減弱。(2)2004年國際收支“雙順差”堅挺的態(tài)勢至年底仍不變，這種勢頭會延續(xù)到2005年。(1)據(jù)預(yù)測的2005年中國GDP的同比增長下降1個多百分點，以及財政收入增幅下降、支出上升的態(tài)勢基本可以被確認。可以說，人民幣升值壓力中的美國經(jīng)濟狀況影響因素已經(jīng)松弛。美元匯率連續(xù)3年的大幅度走低是人民幣升值壓力突現(xiàn)的重要原因。人民幣升值壓力中的美元低利率因素已經(jīng)消除。此間，人民幣利率只調(diào)高過一次，幅度為o。2004年6月底以來美聯(lián)儲連續(xù)6次提高利率，將近8個月里，聯(lián)邦基金利率已從1%%。第六，美國經(jīng)濟狀況變化對人民幣匯率的影響現(xiàn)階段美國經(jīng)濟狀況變化是對人民幣匯率影響最大的國際經(jīng)濟因素。這里還沒有包括其他國有企業(yè)所造成的大量資產(chǎn)損失，加起來的總數(shù)是十分可觀的。同時，國有商業(yè)銀行又形成了2萬億元的新的不良資產(chǎn)，如果再算上其他政策性銀行、信用社的不良資產(chǎn)，以及發(fā)行國債的失誤，估計總共有5萬億左右的資產(chǎn)損失。金融機構(gòu)中出現(xiàn)的不良資產(chǎn)可以集中地反映國有資產(chǎn)的損失。第五，國有經(jīng)濟中的巨大不良資產(chǎn)對人民幣匯率的影響積累的國有資產(chǎn)是人民幣價值的實際基礎(chǔ)。這就意味著人民幣升值的基礎(chǔ)并不牢固?？梢哉J為，影響人民幣升值的財政政策因素已轉(zhuǎn)為“中性”。連續(xù)？年的擴張性財政政策所形成的對人民幣的升值因素是非常強勁的。我國從1998年起實施積極的財政政策，以擴大政府支出和發(fā)行公債為主要內(nèi)容。第四，擴張性財政政策淡出對人民幣匯率的影響我們知道：擴張性的財政政策和貨幣政策都可以刺激經(jīng)濟，增加產(chǎn)出和收入，但貨幣政策和財政政策對本國貨幣價值變化的影響卻有著不同的作用。但在中國，由于一是富余勞動力的大量存在；二是出口結(jié)構(gòu)趨同造成的內(nèi)部競爭，使得這種成本轉(zhuǎn)移推動貿(mào)易商品價格水平上升的速度變得比較緩慢。然而，同期的中國的非貿(mào)易商品，例如，住宅、醫(yī)療、教育等，即基本上沒有進入國際貿(mào)易的商品和勞務(wù)的價格水平卻以遠超過貿(mào)易商品價格水平的速率上升，形成了貿(mào)易商品價格與非貿(mào)易商品價格嚴重背離的現(xiàn)象。數(shù)據(jù)表明：近10年來的這兩個指標總體上升是緩慢的，低于同期的美國同類指數(shù)的上升幅度。大體上分析，2005年人民幣升值壓力的國際收支因素也仍會存在，但減壓勢頭已顯端倪。由于美元游資自由流動的性質(zhì)，發(fā)生逆轉(zhuǎn)是完全可能的。全年經(jīng)常項目順差200億美元左右，占到我國GDP的比重不到2%，屬于合理的盈余?？傮w上看，2005年人民幣升值壓力的財政經(jīng)濟因素仍舊存在，但已經(jīng)減弱。但隨著宏觀調(diào)控的力度不斷加大，GDP的增長率將會放慢，%左右范圍內(nèi)的預(yù)測是可信的。按照上述假設(shè)，筆者認為2005年人民幣匯率走勢主要受以下6大因素影響。我們可以這樣假設(shè)：在現(xiàn)階段的人民幣匯率安排下，只有當貶值壓力持續(xù)存在(即市場供求在較長時間里失衡的條件下，下同)，人民幣匯率才有可能下?。换蛑挥挟斎嗣駧派祲毫Τ掷m(xù)存在，人民幣匯率才有可能上?。欢攦煞N力量勢均力敵的情形下，人民幣匯率基本保持不變?，F(xiàn)階段，人民幣存在貶值或升值壓力的交替影響，及被認為高估或低估的現(xiàn)象都是在現(xiàn)行人民幣匯率安排下所形成的對匯率預(yù)期的正常反映。剛邁人21世紀不久，人民幣也出現(xiàn)過短期的貶值壓力。在10多年來的匯率改革中，人民幣匯率始終保持著穩(wěn)中有升的基本格局，其間雖然也經(jīng)歷了貶值和升值壓力的交替影響。二、現(xiàn)階段人民幣匯率預(yù)測理論形成的客觀基礎(chǔ)人民幣匯率預(yù)測理論形成的一個重要的、合理的客觀基礎(chǔ)就是，中國的匯率改革不可能轉(zhuǎn)向激進方式，而仍將繼續(xù)按照既定的漸近方式推進。進入2005年了，回過頭來看2004年里某些國家的官方機構(gòu)和私人部門對人民幣升值的預(yù)期并未能實現(xiàn)。因此，在匯率預(yù)測理論的形成上，利益背景不同和基本認識不同，就有可能提出不同的假設(shè)、假說。上個世紀90年代后期，發(fā)達國家私人基金發(fā)起的對東亞國家貨幣的全面攻擊就是典型的例子。同樣，對貨幣估值存在著私人部門的利益，是私人部門經(jīng)營活動的主要組成部分之一。近20多年來，人們廣為熟悉的就有上世紀80年代中期的美國迫使日元升值，進而打開日本市場，獲取自身利益的事例。美國就是利用其主權(quán)通過對美元估值實現(xiàn)自己利益的典范。所以，對某一國家的貨幣進行估值，其假設(shè)、假說就首先建立在對該國國情的深刻認識上，而不能自以為是地設(shè)置假設(shè)，并提出假說，那么由此產(chǎn)生的預(yù)測，一般是通不過檢驗的，最終是要被放棄的。由于匯率安排的多樣性，對各國的貨幣估值就存在著特殊性。一國貨幣制度的演變、匯率安排的變革及貨幣幣值的變化都是建立在該國經(jīng)濟社會發(fā)展的基礎(chǔ)之上的。無論在當今的何種匯率安排下，各國貨幣的比價普遍地存在著扭曲現(xiàn)象，對貨幣進行估值是再平常不過的事了。人們對在固定匯率制下的貨幣需要估值，是因為一國貨幣與外國貨幣相對固定的比價經(jīng)常會和基本經(jīng)濟條件及市場供求關(guān)系的客觀要求相背離。我認為有以下原因：第一，對貨幣估值的普遍性和特殊性的認識對貨幣估值存在著普遍性。證券市場2005/05/20返回目錄【人民幣匯率預(yù)測理論之我見】——兼述2005年人民幣匯率變動的基本態(tài)勢摘要：本文探討人民幣預(yù)測理論形成的客觀基礎(chǔ)和構(gòu)成人民幣估值的主要因素，分析了影響2005年人民幣匯率變化的六大因素，在此基礎(chǔ)上預(yù)測了人民幣匯率變化的大體趨勢。因此，我認為中國最好的措施是保持固定匯率制度不變。在對中國進行貿(mào)易的過程中，近1000萬美國工人可能參與了增值工作，我估計，標準普爾500公司的利潤中，最多有15%來自于加價出售廉價的中國產(chǎn)品。第四，美國提出的進行貿(mào)易制裁的警告更像是空頭恐嚇。其股票的供應(yīng)量將非常巨大。當價格確實已經(jīng)下跌的時候，這些投機者將難以逃脫，這會幫助中國在房地產(chǎn)這一重要行業(yè)實現(xiàn)軟著陸。例如，中國房地產(chǎn)市場正經(jīng)歷動蕩。中國央行依然可以在沒有金融損失、不刺激更多資金流入的情況下發(fā)行國債。首先，中國依然有豐富的空間實施沖銷政策，減少“熱錢”對貨幣市場的影響。這是我為何認為中國目前最好保持現(xiàn)在的匯率政策按兵不動。我相信，重估人民幣不符合美國經(jīng)濟利益。不過這樣情況看來不太可能。我認為，如果人民幣僅小幅升值，只會刺激華盛頓的胃口，引來更多要求。今天的中國同20世紀70年代或80年代的日本并無可比性。中國勞動生產(chǎn)率的增長實際上通過低廉的出口價格轉(zhuǎn)移給西方消費者。其勞動生產(chǎn)率可以通過工資增長或貨幣升值得到證明。日本在20世紀70年代和80年代遇到的情況同中國今天的情況大相徑庭。勞動力市場上的整體圖景則依然是勞動力過剩。中國并沒經(jīng)歷全面的勞動力短缺，僅是暫時缺乏一些特殊人才，例如，經(jīng)驗豐富的管理人員、會計及法律專業(yè)人士。所以，改變匯率并非解決房地產(chǎn)泡沫的必要條件。中國政府正試圖在部分城市實施抑制房地產(chǎn)泡沫的措施。中國或許已經(jīng)存在房地產(chǎn)泡沫，但是尚未引致消費泡沫。當時，伴隨信用快速增長的是房地產(chǎn)泡沫。首先，過多的信用增長引發(fā)過度消費和貿(mào)易逆差。因此，從通貨膨脹角度而言，并非是放棄固定匯率制度的原因。當一個經(jīng)濟體的通貨膨脹過高，難以忍受，該經(jīng)濟體將會放棄固定匯率制度。因此，固定的匯率通過物價上揚或下跌來進行調(diào)整。不過，我認為這些想法有些錯位。不存在讓人民幣大幅升值的理由盡管市場推測中國將令人民幣小幅升值，推測中國將進行匯率政策改革、讓人民幣同一攬子外幣掛鉤，推測中國將采取更為靈活的匯率政策，認為人民幣的實際利率反映了其升值的潛力，類似日元在20世紀70年代和80年代升值的經(jīng)歷。但是，一旦中國改變盯住美元的外匯政策，外匯儲備若有增加，則可被認為是操縱匯率。認為中國操縱匯率的批評并無根據(jù)。不管外匯儲備是增是減，盯住美元的匯率政策最起碼是一種合理的匯率機制?！∵@就是為何我認為中國現(xiàn)在按兵不動是最好的選擇?！办`活”只是一個委婉的說法。我認為這種想法非常天真。如果美國不同意中國的舉措，且繼續(xù)向中國施壓；如果中國因此做出改變，市場可能會對美國的壓力產(chǎn)生更多期待，從而對人民幣進行更多的投機行為。此外，上市的銀行將更加以市場為導(dǎo)向，并且會令外匯市場更有意義。銀行上市將會更好評估中國不良資產(chǎn)的問題。在我看來，未來兩年中，中國可以在人民幣重新估值的預(yù)期中從容不迫?！∮捎诤Ｍ鈮毫Ω嘀皇乔逭劊谑侵袊梢詮娜莸丶僖詴r日，在有利于自己之時改變匯率政策。然后，美國經(jīng)濟將會陷入嚴重的衰退之中。我估計，標準普爾500公司的很大一部分利潤來自于加價出售廉價的中國產(chǎn)品。所謂的“國際壓力”沒有實質(zhì)性的影響，因為同中國進行貿(mào)易，讓貿(mào)易伙伴獲得了同樣多的利益。市場認為，中國將不得不改變匯率政策，因為國際壓力已經(jīng)難以承受，而“五一”這一周的假期則被認為是改變這一政策的絕好時間。我相信，在匯率問題上停滯不前對中國有利。全球經(jīng)濟周期明年可能會轉(zhuǎn)入下降趨勢。中國出口產(chǎn)業(yè)大部分由外資持有，對美國及其他國家企