【正文】 但是由于市場上缺乏相關(guān)盈利預(yù)測數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品，無法系統(tǒng)性地對盈利預(yù)測調(diào)整與股價之間的關(guān)系。Tiong Kiong Lim和Hwee Chi Kong（2004）發(fā)現(xiàn)在澳大利亞、香港、韓國和新加坡，基于分析師盈利預(yù)測調(diào)整可以獲取顯著的風(fēng)險調(diào)整后收益，并且負(fù)面的盈利預(yù)測調(diào)整對市場的影響要高于正面的盈利預(yù)測調(diào)整，即市場對負(fù)面信息反應(yīng)更劇烈。Ariff,Lim,Skully(2001)研究表明，在馬來西亞，如果基于分析師盈利預(yù)測調(diào)整來構(gòu)建組合，％的風(fēng)險調(diào)整后收益。近年來，開始把研究視角轉(zhuǎn)入對于亞太地區(qū)新型市場的研究開始增加。Cristi . Lee（2003）進(jìn)一步研究了可能影響市場反應(yīng)速度的因素。Brown(1985)在對20000條I/B/E/S從1976到1980年間盈利預(yù)測數(shù)據(jù)分析時發(fā)現(xiàn)，盈利預(yù)測下調(diào)的公司在調(diào)整公告后的11個月內(nèi)，仍然跑輸基準(zhǔn)－％。Abdlekhalik和Ajinkya（1982）針對美林分析師在1977年至1978年所做的盈利預(yù)測調(diào)整進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在盈利預(yù)測調(diào)整公告后的一周內(nèi)仍然存在顯著的超額收益。Givoly和Lakonishok(1979)對1967至1974年間標(biāo)普盈利預(yù)測庫（Samp。Elton et al （1981）更是發(fā)現(xiàn)，能夠準(zhǔn)確預(yù)測分析師的盈利預(yù)測修正比準(zhǔn)確預(yù)測實(shí)際盈利更為重要。目前，國內(nèi)這一領(lǐng)域的研究主要集中分析師提供公司盈利預(yù)測對股價的影響、證券咨詢機(jī)構(gòu)對公司的投資評級、薦股與股票的投資收益率的關(guān)系以及為上市公司提供審計服務(wù)的會計事務(wù)所的行為幾個方面。這在一定程度上解釋了何以中國資本市場上的資產(chǎn)重組并不能真正提高公司價值。陳信元、葉鵬飛和陳冬華(2003)則試圖從政府管制標(biāo)準(zhǔn)脫離實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況方面來解釋上市公司的資產(chǎn)重組行為。他通過分析1999年度滬市資產(chǎn)重組行為，發(fā)現(xiàn)上市公司一般通過資產(chǎn)重組，從衰退性產(chǎn)業(yè)中退出，而轉(zhuǎn)移到成長性產(chǎn)業(yè)中。通過市場化方式進(jìn)行的戰(zhàn)略性并購績效較好，而行政主導(dǎo)型的并購績效較差。朱寶憲和王怡凱(2002 )以1998年發(fā)生的67起控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購案為分析樣本，考察了上市公司并購實(shí)踐的績效。這表明，上市公司的并購行為存在較強(qiáng)烈的投機(jī)行為，即上市公司有可能通過并購來改善公司短期業(yè)績，以達(dá)到配股等目的。從短期看，混合并購的績效較高，但從長期看，橫向并購的績效較好。馮根福和吳林江(2001 )以1995至1999年間201起并購事件為分析樣本，考察了我國上市公司的并購績效。另外的大多數(shù)研究集中在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的研究上，原紅旗和吳星宇(1998)以1997年所有重組的公司為樣本,比較了公司重組前后的四個會計指標(biāo),發(fā)現(xiàn)重組當(dāng)年公司的每股盈余、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤的比例比重組前一年有所上升,而公司的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降,會計指標(biāo)變動的幅度與公司重組的方式以及重組方的關(guān)聯(lián)關(guān)系有關(guān)。并購重組動機(jī)主要是出于價值轉(zhuǎn)移和再分配目的。高層管理人員持股并不能提高并購績效。李善民和陳玉罡( 2002)以1999年和2001年上市公司并購活動為分析樣本，采用事件研究法考察市場對并購行為的反應(yīng)。洪錫熙和沈藝峰( 2001 )以申華被收購案為典型案例，考察了收購對目標(biāo)公司流通股股東權(quán)益產(chǎn)生的影響。陳信元和陳冬華(2000)考察了清華同方合并吸收魯穎電子的市場反應(yīng)。研究結(jié)果表明，在資產(chǎn)重組公告日股價確實(shí)出現(xiàn)了波動，表明市場對資產(chǎn)重組有一定反應(yīng)。另一類研究主要通過比較并購前后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的變化，來分析績效。但實(shí)際上,上市公司資產(chǎn)重組的內(nèi)容早已超越了資產(chǎn)的范疇,如國有股的無償劃撥、無資產(chǎn)注入的公司控制權(quán)的變化以及債務(wù)重組等。（4）公司并購、資產(chǎn)重組研究在國外,資產(chǎn)重組指的是清理一些領(lǐng)域的項(xiàng)目,并將資產(chǎn)重新投向其它的現(xiàn)有領(lǐng)域或新的領(lǐng)域。上述研究都認(rèn)為代理問題和公司治理結(jié)構(gòu)是影響上市公司股利政策的重要因素，但有關(guān)研究在結(jié)論上卻存在較大差異，Su(2000)、王信(2002)認(rèn)為大股東出于掠奪動機(jī)，傾向于不發(fā)放股利。研究發(fā)現(xiàn)市場對佛山照明的現(xiàn)金股利發(fā)放反應(yīng)平淡。他們通過分析佛山照明的高額現(xiàn)金股利現(xiàn)象，探討公司治理結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系。他們認(rèn)為，當(dāng)大股東持股比例較低時，大股東通過發(fā)放現(xiàn)金股利所獲得的掠奪收益較少，從而，此時股利政策的主要目的不是掠奪，而是信號發(fā)送；另一方面，當(dāng)大股東持股比例較高時，通過發(fā)送現(xiàn)金股利可以獲得較大的收益，從而傾向于發(fā)放股利。他通過比較A股與H股上市公司在派現(xiàn)比例上的差異，認(rèn)為中國A股上市公司低派現(xiàn)，是由于內(nèi)部“一股獨(dú)大”，從而上市公司傾向于不分紅，以獨(dú)自享有這部分剩余收益，最終損害小股東利益。Su(2000)的研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例越高、股權(quán)集中度越高、國有股比例越小、福利支出越小，則中國上市公司越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。從股利支付平均水平來看，公用事業(yè)類公司的股利支付率明顯高于行業(yè)平均水平，工業(yè)類公司的股利支付率與行業(yè)平均水平一致，商業(yè)類公司股利支付率較高，地產(chǎn)和綜合類公司的股利支付率較低，金融類公司由于樣本數(shù)量較少，且受國家有關(guān)政策的限制，難以定論。如果股利大于股權(quán)自由現(xiàn)金流量，則意味著公司必須通過發(fā)行新股等方式融入現(xiàn)金以滿足股利支付的需要。研究表明：現(xiàn)金分配一般不超過會計收益或賬面利潤，但相當(dāng)一部分公司的現(xiàn)金分配超過其股權(quán)自由現(xiàn)金流量，其分配的現(xiàn)金來源于配股融資。每股收益指標(biāo)的影響在1995年和1996年則不顯著，表明這兩年現(xiàn)金對股利的制約并不明顯。原紅旗（2001）認(rèn)為每股貨幣資金的影響隨具體年份而不同。針對流動性較強(qiáng)的貨幣資金進(jìn)行分析，楊淑娥、王勇、白革萍（2000）認(rèn)為現(xiàn)金股利與貨幣資金余額正相關(guān)。上市公司由于地方政府或行業(yè)主管部門的特別照顧，上市公司最大的債權(quán)人——商業(yè)銀行實(shí)際上無法對上市公司的管理產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。還有一些學(xué)者認(rèn)為負(fù)債率與股利政策無關(guān)，陳國輝、趙春光（2000）認(rèn)為負(fù)債率與股利政策無關(guān)，原因在于上市公司多是由國有企業(yè)改制而來，曾經(jīng)與銀行關(guān)系密切，導(dǎo)致負(fù)債率過高，即使現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)明晰了，但過去存在的問題和經(jīng)營思路無法在短期內(nèi)改變，依舊對高負(fù)債率熟視無睹。公司當(dāng)然不愿意把利潤分配出去使財務(wù)狀況更加惡化，而更愿意以股票股利的形式把利潤留在公司。在公司的負(fù)債情況方面，趙春光、張雪麗、葉龍（2001）認(rèn)為負(fù)債率與股利政策有關(guān)，負(fù)債率越高越有可能分配股票股利。而唐建新、蔡立輝（2002）的研究認(rèn)為成長能力與現(xiàn)金股利沒有顯著關(guān)系，凈資產(chǎn)倍率與現(xiàn)金股利的分配不存在顯著關(guān)系，而與是否分配股票股利、分配股票股利的多少有顯著關(guān)系。選擇主營業(yè)務(wù)利潤增長率指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)利潤增長率越高，現(xiàn)金股利越多。上市公司并沒有把股東利益放在首位，損害了股東利益。在企業(yè)的成長能力與現(xiàn)金股利的關(guān)系方面，呂長江、王克敏（1999）認(rèn)為，國有股及法人股控股比例越低，公司自我發(fā)展和成長性越強(qiáng)，股票股利支付額就越高，現(xiàn)金股利支付水平就越低。收益水平高,支付的股利(包括現(xiàn)金股利與股票股利)也比較多。一些公司股票股利和現(xiàn)金股利的發(fā)放源于公司長期負(fù)債的增加，與公司盈利能力無關(guān)。呂長江、王克敏（1999）認(rèn)為盈利能力與股利支付水平正相關(guān)。唐建新、蔡立輝（2002）認(rèn)為每股收益對于股票股利有顯著影響而且呈正相關(guān)關(guān)系，但是無法證明每股收益對于現(xiàn)金股利存在顯著影響。在贏利能力方面，陳國輝、趙春光（2000）認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金股利、股票股利正相關(guān)。國家股占很大比重但在股利決策中作用微弱，說明國家股東沒有充分行使自己的權(quán)力，不能也不想像私人股東那樣關(guān)心自己的利益。股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策無關(guān)。呂長江、王克敏（1999）認(rèn)為國有股和法人股在公司股本中所占的比例越大，公司的內(nèi)部人控制程度就越強(qiáng)，公司股利支付水平就越低。這一發(fā)現(xiàn)支持了我國股利政策變化具有信息內(nèi)涵的假設(shè)。股價變動與股利變化不僅方向相同，而且具有一定的比例關(guān)系。他們采用交叉分組的方法解決信息群集處理問題，首先按照樣本公司EPS變化的大小分成兩組，然后根據(jù)股利變化情況再分為股利增加、股利減少等組。結(jié)果表明：股利變動會引起股價的波動，股利增加與股利減少事件的宣布能夠產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)，但兩類事件的信息傳遞效應(yīng)存在差異，市場對股利增加方案的反應(yīng)次于對股利減少的反應(yīng)，這與國外的股利變動市場效應(yīng)不一致。在對股利變動具有的信息傳遞效應(yīng)方面，陳偉、劉星、楊源新（1999）選取1995年以前的上市公司對上海股票市場的股利政策信息傳遞效應(yīng)進(jìn)行了研究。此外，首次股利公告效應(yīng)與一般股利公告的效應(yīng)區(qū)別不大，現(xiàn)金股利作為首次分配方式并不受市場歡迎。研究發(fā)現(xiàn)：不論是首次股利公告還是一般的分配公告，公告日當(dāng)天及公告日后一天的股價都出現(xiàn)了顯著的超額收益。研究結(jié)果表明：現(xiàn)金股利不能成為有效的信息傳遞機(jī)制，送股、配股具有比較明顯的信息傳遞作用。他發(fā)現(xiàn)不分配股利的消息引起的市場反應(yīng)較小，而市場對于解釋了不分配股利原因的股票則表現(xiàn)出失望的反應(yīng)，即出現(xiàn)了較大的反向異常收益。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：市場確實(shí)歡迎股票股利，而比較反感現(xiàn)金股利。陳曉、陳小悅、倪凡（1998）在國內(nèi)率先研究了我國首次股利的信息問題，他們以1995年及以前上市的86家A 股公司為樣本，按照純現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利將樣本公司分為三類，對不同形式首次股利的信息傳遞效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：三類股利均能產(chǎn)生超額收益，具有信息傳遞效應(yīng)，但現(xiàn)金股利效應(yīng)的顯著水平及超常收益低于混合股利和股票股利，在考慮交易成本后，現(xiàn)金股利信息傳遞效應(yīng)所帶來的超常收益幾乎消失。（3）公司的股利政策研究現(xiàn)代股利政策理論研究發(fā)端于Miller和Modigliani 在1961年提出的股利無關(guān)論，中國上市公司股利政策實(shí)證研究主要集中于股利政策的信息傳遞效應(yīng)和股利政策的影響因素兩個方面。其次，即使公司治理結(jié)構(gòu)影響公司績效，但企業(yè)績效還受其他眾多因素的影響，如公司規(guī)模、所處的行業(yè)以及公司所處的區(qū)域等等因素的影響，在實(shí)證研究中很難控制住其他因素的影響而單獨(dú)考察企業(yè)績效與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系。綜觀上述文獻(xiàn)，其中一個問題不得不引起我們的重視，在上述研究中，公司治理的有效性通常從企業(yè)績效的角度來衡量，這種方法存在著嚴(yán)重的內(nèi)生性問題。Wu and Cui (2003)則發(fā)現(xiàn)，雖然股權(quán)集中度與公司會計利潤正相關(guān)，但卻與公司的P/E、市價/賬面比成負(fù)相關(guān)。而孫永祥和黃祖輝(1999) 發(fā)現(xiàn)公司的托賓Q與第一大股東持股比例成倒U形關(guān)系，從而認(rèn)為有一定集中度、有相對控股股東并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu),總體上最有利于公司治理機(jī)制的發(fā)揮,因而這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績效也趨于最大。陳小悅和徐曉東(2001)發(fā)現(xiàn)，在非保護(hù)性行業(yè)中，第一大股東的持股比例與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)。同時，第一大股東變更有利于公司治理效力的提高。一些研究探討了大股東、股權(quán)集中度、第一大股東持股比例與公司績效的關(guān)系。吳淑琨(2002)通過對從1997年到2000年的數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)國家股比例、境內(nèi)法人股比例、流通股比例都與公司業(yè)績成U型相關(guān)。對此，他從政府所有權(quán)的“掠奪之手”和“幫助之手”進(jìn)行了解釋：當(dāng)政府所有權(quán)較低時，隨著政府所有權(quán)的上升，政府的掠奪能力也將上升。也有一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系不是呈簡單的線形關(guān)系，而是呈非線形關(guān)系。朱武祥和宋勇(2001)以家電行業(yè)20家上市公司為分析樣本，也發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值并無顯著相關(guān)性。陳曉和江東(2000)利用來自電子電器、商業(yè)和公用事業(yè)三個行業(yè)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，只有在競爭性較強(qiáng)的電子電器行業(yè)中，法人股和流通股對企業(yè)業(yè)績有正面影響，國有股對企業(yè)業(yè)績有負(fù)面影響，而在其他兩個行業(yè)中并未發(fā)現(xiàn)上述關(guān)系。例如，Xu和Wang(1997)利用1993年至1995年的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)法人股比例與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)，但國有股、流通股與業(yè)績無關(guān)或負(fù)相關(guān)，同時股權(quán)集中度與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)。但從現(xiàn)有研究結(jié)果來看，就兩者之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界尚未形成統(tǒng)一的、令人滿意的結(jié)論。公司治理結(jié)構(gòu)有效性的體現(xiàn)是什么？當(dāng)然，人們想到的是公司業(yè)績的表現(xiàn)。如果公司股權(quán)分散在眾多的小投資者手中，從而使不擁有或擁有很少公司股份的管理人員掌握了公司的控制權(quán)，導(dǎo)致公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離；如果公司的股權(quán)過于集中，也會產(chǎn)生新的代理問題，即控股股東對其他中小股東的利益侵占問題。 公司的治理結(jié)構(gòu)研究公司治理，作為解決所有權(quán)和控制權(quán)分離問題的制度安排，在近些年來受到廣大學(xué)者的關(guān)注。陸正飛和高強(qiáng)(2003)采用問卷調(diào)查法，發(fā)現(xiàn)中國上市公司的融資行為既表現(xiàn)出與經(jīng)典理論相符的一面，又表現(xiàn)出一些鮮明的特點(diǎn)，其中最為突出的特征是“股權(quán)融資偏好”，而導(dǎo)致該現(xiàn)象的原因既有資本市場制度背景 (如發(fā)行企業(yè)債券的難度較大等)方面的原因，也有公司治理結(jié)構(gòu)方面的原因。陸正飛和葉康濤(2003)采用助Logistic模型，從融資成本、破產(chǎn)風(fēng)險等角度考察了我國上市公司融資行為的影響因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在公司股權(quán)比較集中時，公司會利用各種可能機(jī)會籌集權(quán)益資金，形成大量的自由現(xiàn)金流，然后通過關(guān)聯(lián)交易或其他手段將資金轉(zhuǎn)出，表現(xiàn)為無條件圈錢動機(jī)。結(jié)果表明：當(dāng)?shù)诙蠊蓶|和第三大股東對第一大股東的制約能力越強(qiáng)，則公司越不會進(jìn)行配股，而大股東持股比例越高，則企業(yè)越有可能進(jìn)行配股。黃少安和張崗(2001)發(fā)現(xiàn)，1997年上市公司股權(quán)融資占全部融資的比重高達(dá)73%，但在1997年出臺了對配股行為進(jìn)行限制的政策后，股權(quán)融資比重急劇下降到僅占20%。 上市公司的投資、融資研究許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，中國上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。注意廣泛開展投資者教育，提高其處理信息的能力，把理性投資者培養(yǎng)成為市場的主導(dǎo)力量。其中，要嚴(yán)格禁止市場操縱，防止利用資金優(yōu)勢和持股優(yōu)勢制造虛假的市場參數(shù)。監(jiān)管部門應(yīng)從以下幾方面入手，盡力完善信息披露制度，向市場提供及時、充分、準(zhǔn)確、廉價的信息。我國證券市場羊群行為現(xiàn)象是一系列因素復(fù)合作用的結(jié)果。其實(shí)，通過觀察仍然可以看出，我國股票市場具有明顯的 “齊漲齊跌”，投資者的一致性極為明顯。研究結(jié)果顯示,個人投資者在羊群效應(yīng)上表現(xiàn)明顯，而中型投資者和機(jī)構(gòu)投資者的交易額變化對市場價格因素沒有依賴性,也不存在羊群效應(yīng)。陳浩（2004）采用經(jīng)典的Lakonishok et al 的方法對滬深兩市的投資基金的羊群行為進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)羊群行為在投資基金之間表現(xiàn)顯著，并且其程度隨股票歷史收益率、股票流通股規(guī)模大小和基金參與積極程度的不同而表現(xiàn)出一定的規(guī)律性。郭磊，吳沖鋒（2004）認(rèn)為傳統(tǒng)股票市場羊群行為檢驗(yàn)方法的缺陷使現(xiàn)有的實(shí)證研究主要集中于離