【正文】 。機構(gòu)投資者發(fā)揮了穩(wěn)定市場的功能，符合對機構(gòu)投資者的預期?？梢灶A見，未來幾年將是我國機構(gòu)投資者獲得穩(wěn)步發(fā)展的時期。 1998年上半年，開元、金泰、興華、安信四家證券投資基金相繼公開發(fā)行上市。在我國，機構(gòu)投資者近年來有所發(fā)展，但與個人投資者相比，機構(gòu)投資者所占比重仍然偏小。上世紀 70年代以來，西方各國證券市場出現(xiàn)了證券投資機構(gòu)化的趨勢。在中國，機構(gòu)投資者目前主要是具有證券自營業(yè)務(wù)資格的證券經(jīng)營機構(gòu)，符合國家有關(guān)政策法規(guī)的投資管理基金等。在西方國家，以有價證券投資收益為其重要收入來源的證券公司、投資公司、保險公司、各種福利基金、養(yǎng)老基金及金融財團等，一般稱為機構(gòu)投資者。 保守型無差異曲線圖 冒險型無差異曲線圖 0 0 投資組合風險 投資組合收益 投資組合收益 投資組合風險 保守型投資者無差異 曲線 冒險型投資者無差異曲線 虛線為短線投資 市場投資者對投資風險的態(tài)度 ? 3）機構(gòu)投資者對證券市場的影響 ? （ 1）機構(gòu)投資者的定義 ? 在證券市場上，凡是出資購買股票、債券等有價證券的個人或機構(gòu)，統(tǒng)稱為證券投資者。保守型投資是在規(guī)避風險的前提下爭取投資收益，投資組合中的確定性投資比重較高；冒險型投資是在爭取投資收益的前提下接受風險刺激，投資組合中不確定性投資比重較高。冒風險和不冒風險都存在合理性。喜好風險的人實際上是想賺大錢的人，這并沒有錯。因為不同投資者對風險的偏好不同。 市場投資者對投資風險的態(tài)度 ? 第一和第二表現(xiàn)是無可非議的。 市場投資者對投資風險的態(tài)度 ? 1）投資者的不同風險偏好 ? 在證券市場，投資者的投資選擇往往有如下表現(xiàn)： ? （ 1）如果兩個投資組合具有相同的收益標準差和不同的預期收益，應(yīng)當選擇預期收益高的投資組合 。這就是說，證券的市場價值反映了所有的有用信息（過去、現(xiàn)在、將來的公開和非公開信息）。非公開信息是超額利潤的必要條件。 有效市場理論 ? 2) 半強式效率（ semistrong form efficiency） ? 在這個市場條件下，如果高素質(zhì)的證券分析師利用的僅僅是公開的有用信息（過去、現(xiàn)在、將來），沒有發(fā)生分析技術(shù)的錯誤，高素質(zhì)的證券分析師對證券價值的評價與資本市場投資者運用公開有用信息的實際運行結(jié)果一致。 有效市場理論 ? 1) 弱式效率（ weekform efficiency） ? 在這個市場條件下，如果高素質(zhì)的證券分析師利用的僅僅是公開的過去信息（不包括現(xiàn)在、將來），沒有發(fā)生分析技術(shù)的錯誤，高素質(zhì)的證券分析師對證券價值的評價與資本市場投資者運用過去信息的實際運行結(jié)果一致。 有效市場理論 ? 證券市場上的價格機制與證券市場的有效性相關(guān)。交易結(jié)果見表： ??C?D? 套利交易計算表 單位：元 組合名稱 投資 投資收益 風險 C組合 +1000 +1000 14% = +140 D組合 1000 1000 11% = 110 = 合計 0 30 0 套利定價理論（ APT） ? 上述套利活動是在沒有增加投資者風險和沒有改變投資資本數(shù)量的前提下，提高了投資者的收益，達到了套利的目的。 即： ?C? = D? 套利定價理論（ APT） ? 于是，可以借此確定從 A組合和 B組合中抽調(diào)到 D組合的證券資產(chǎn)比例： = A組合抽調(diào)比例 + B組合抽調(diào)比例 ? 由于 B組合抽調(diào)比例為： 1 A組合抽調(diào)比例，計算結(jié)果顯示， A組合抽調(diào)比例與 B組合抽調(diào)比例相等，均為 ，即： A組合抽調(diào)比例 =B組合抽調(diào)比例 = 套利定價理論（ APT） ? 于是，可以根據(jù) A、 B組合的抽調(diào)比例和 A、B組合的各自收益率計算按照各 比例建立的 D組合的預期收益率： %11%% ?????DRD B A APT R 14% 12% 10% 0 ?C A、 B、 C 、 D投資組合關(guān)系圖 由于增設(shè)了 D組合，形成了新的投資組合。于是，套利行為隨即發(fā)生。 A組合的收益率 =12%，敏感系數(shù) ； B組合的收益率 ，敏感系數(shù) ； C組合的收益率 ，敏感系數(shù) 。為了簡化計算過程，可以特意假設(shè)一個單一因素的例子說明套利行為。投資者的“高拋低吸”最終會導致證券價格的調(diào)整，從而使獲利機會消失，而當市場獲利機會消失時，證券價格達到了均衡狀態(tài)。則 A投資者所持有的證券組合的預期收益率計算為： )( iRE = 4% + （ 10%4%） + （ 8%4%） + （ 2%4%） = % 套利定價理論（ APT） ? 2） APT模型的假設(shè)條件 ? 事實上， APT模型是建立在若干假設(shè)條件下的，其中包括： ? （ 1）影響證券投資收益率的因素為多項因素； ? （ 2）證券投資處于完全競爭的市場環(huán)境； ? （ 3）投資者實行多元化投資可以消除非系統(tǒng)風險； ? （ 4）投資者追求套利收益但不愿意承受套利所帶來的追加風險； ? （ 5）套利不需要投資者追加投資，買入某種證券所需要的資金是通過賣出其他證券解決。 套利定價理論（ APT） ? 1） APT模型 ? 假定某證券市場的無風險收益率為 4%，與 A投資者所持有的證券組合相關(guān)的影響因素有：市場投資組合的預期收益率（ =10%）；國內(nèi)生產(chǎn)總值預期增長（ GDP=8%）；消費品物價指數(shù)增長率（ CPI=2%）。羅斯于1976年提出的，其理論內(nèi)涵在于表明證券投資收益與風險之間的多因素線性關(guān)系。在有效的市場中，證券價格不合理時就會發(fā)生套利行為，有效的套利行為又會促使不合理的證券價格趨于均衡合理，從而恢復市場的有效性。 SML 0 ?fRmRR證券市場線（ SML）示意圖 證券市場的定價機制 ? 套利定價理論（ arbitrage pricing theory, APT） ? 有效市場理論（ the efficientmarket theory） ? 市場投資者對投資風險的態(tài)度 套利定價理論（ APT） ? 資本市場的核心是證券市場，被證券化的資本資產(chǎn)在市場上的交易活動所形成的市場價格的走勢，被稱為經(jīng)濟的晴雨表。其計算公式為： P?P? ???niiiW1? 投資組合風險的分類衡量 3）證券投資組合的風險衡量 ? （ 2）系統(tǒng)風險的衡量 ? 在西方金融學和財務(wù)學，有許多模型論述了風險和報酬的關(guān)系，其中最著名的模型為威廉 F. 夏普所創(chuàng)立的資本資產(chǎn)定價模型 (Capital Asset Pricing Model,簡稱為 CAPM)，這一模型的表達式為： )( fmifi RRRR ??? ?資本資產(chǎn)定價模型揭示了資本資產(chǎn)在證券市場上 系統(tǒng)風險與證券投資收益之間的關(guān)系，這種關(guān)系 以證券市場線表達。大部分證券的 β系數(shù)在 ～ 。 ? 選擇怎樣的證券組合，是投資者的個人偏好。證券市場系統(tǒng)風險的衡量采用 β系數(shù)。如果協(xié)方差為零，說明兩者不相關(guān)；如果協(xié)方差大于零，說明兩者正相關(guān)；如果協(xié)方差小于零，說明兩者負相關(guān)。 2n 投資組合風險的分類衡量 ? 由此可見，投資組合總體期望收益率方差的大小，隨著投資項目數(shù)量的增加，越來越依賴于投資組合中的協(xié)方差，而不決定于投資組合中的各個投資項目的方差。 投資組合風險的分類衡量 3）證券投資組合的風險衡量 ? （ 1）非系統(tǒng)風險的衡量 證券投資組合的整體風險用方差表示，它除了包括各種證券預期收益率方差的加權(quán)平均數(shù)之外，還應(yīng)當包括各種證券預期收益率之間協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)。這類風險不可能通過投資的多樣化來回避或消除。 風險與概率分布示意圖 σ 期望值 E 收益率 概率 風險大