【正文】 這意 。按照這種方法對沖債券價格風(fēng)險，它可使整個頭寸的久期為零。 這就是基于久期的對沖比率。 n年期限的付息票債券的久期小于 n年。久期衡量的是債券價格對市場利率變動的敏感性。有時，市場的不完菩和資本流向市場的形式也起到一定作用，使 得期限結(jié)構(gòu)暫時偏離按對未來利宰變化方向進(jìn)行估計所形成的形狀。如果短期資金市場供需曲線交叉點的利率高于長期資金市場供需曲線交又點的利率，利率期限結(jié)構(gòu)則是呈現(xiàn)出向下傾斜的趨勢；如果短期資金市場供需 曲線交叉點的利率低于長期資金市場供需曲線交叉點的利率，利率期限結(jié)構(gòu)則是呈現(xiàn)出向上傾斜的趨勢。這樣的結(jié)果使得市場分為兩大部分； 一部分是短期資金市場；一部分是長期資金市場。該理論認(rèn)為，在貸款或融資活動進(jìn)行時，貸款者和借款者并不能自由地在利率預(yù)期的基礎(chǔ)上將證券從一個償還期部門替換到另一個償還期部門。市場預(yù)期理論和流動性偏好理論，都假設(shè)市場的參與者 會按照他們的利率預(yù)期從債券市場的一個償還期部門自由地轉(zhuǎn)移到另一個償還期 部門，而不受任何阻礙。按照該理論，在預(yù)期 利率水平上升和下降的時期大體相當(dāng)?shù)臈l件下，期限結(jié)構(gòu)上升的情況要多于期限 結(jié)構(gòu)下降的情況。因此，利率曲線的形狀 是由對未來利率的預(yù)期和延長償還期所需要的流動性溢價共同決定的。債券的期限越長，流動性溢價就越大，體現(xiàn)了期限長的債券擁有較高的價格風(fēng)險。因此，投資者在接受長期債券時就會要求對與較長償還期相聯(lián)系的 風(fēng)險給予補(bǔ)償，這便導(dǎo)致了流動性溢價的存在。流動性偏好理論的基本觀點是投資者并不認(rèn)為長期債券是短期債券的理想替代物。如果預(yù)期未來即期利率上升，則利率期限結(jié)構(gòu)呈上升趨勢；如果預(yù)期未來即期利率下降，則利率期限結(jié)構(gòu)呈下降趨勢． 要注意，在市場預(yù)期理論中，某一時點的各種期限債券的收益率雖然不同，但是針對某一特定時間區(qū)間，市場上預(yù)計長期投資和滾動的短期投資都將取得相同的回報，即市場是均衡的、無套利的。 1．市場預(yù)期理論。 第六節(jié) 債券久期與風(fēng)險對沖策略 在任一時點上，都有 3種因素影響期限結(jié)構(gòu)的形狀：對未來利率變動方向的預(yù)期，債券預(yù)期收益中可能存在的流動性溢價，市場效率低下的情況下資金從長期 (短期 )市場向短期(長期 )市場流動可能存在的障礙。比如，某個被評為 BB級的企業(yè)欲發(fā)行 3年期債券，債券的發(fā)行價格以及票面利率的確定就要參考這個時候市場上同期國債的收益宰；然后在企業(yè)債券收益率的基礎(chǔ)上確定債券的發(fā)行價格或者債券的票面利率。利率期限結(jié)構(gòu)對于金融活動具有十分重要的意義。概括來說，同一類的不同期限的利率構(gòu)成該產(chǎn)品類的利率期限結(jié)構(gòu)；而期限結(jié)構(gòu)則是利率與利率期限相關(guān)關(guān)系的反映。如存款利率，對應(yīng)著長短不同的期限而高低不同，這是存款利率的期限結(jié)構(gòu)；國債利率，對應(yīng)著長短不同期限有高有低，這是國債利率的期限結(jié)構(gòu)，等等。其中，利率的期限結(jié)構(gòu)特別受到關(guān)注。債券期限可以從發(fā)行者 (融資者 )角度來看：當(dāng)他們通過金融工具將債券發(fā)行出去，到他們徹底完成還本付息的這個過程所間隔的時間稱為債券的期限．債券按期限可分為：短期債券、中期債券及長期債券。歐洲美元期貨常常用來計算零息 票 LIBOR利率。對 于長期合約來說，期貨價格和遠(yuǎn)期價格可能并不相等。歐洲美元的利率報價是按季度計復(fù) 利的 90天歐洲美元存款的實際利率，它不是貼現(xiàn)率。而歐 洲美元期貨合約是在到期月的第三個星期三之前的第二個倫敦營業(yè)日用現(xiàn)金來結(jié) 算的。假設(shè)一份期貨合約的報價為 92． 96，相應(yīng)的歐洲美元的年利率為 6． 04％，因此，一張合約的價值為： 10000X[l00 0． 25X(10093． 96)]=984 900(美元 ) 第五節(jié) 歐洲美元期貸及其定價 但是，短期國債期貨合約與歐洲美元期貨合約之間存在著一些重要的差別。 表面看來，歐洲美元期貨合約在結(jié)構(gòu)上與短期國債期貨合約一致。 2020年，僅此一個品種，全年成交量達(dá)到 2． 75億張，未平倉合約數(shù)量達(dá) 700萬張，約合 7萬億美元。經(jīng)過二十余年的發(fā)展，歐洲美元期貨已經(jīng)成為全球金融期貨市場中最具有流動性、最受歡迎的合約之一。 歐洲美元期貨是以合約價值計算交易量最大的商品，也是最具代表性的短期 利率期貨合約，是觀察美元短期利率的重要指標(biāo)。最小跳動點為 e． 5個基點，相當(dāng)于 12． 5(100萬 ％ X1／ 4)美元。歐洲美元指的是流動于美國之外的美元資金，并非僅限于歐洲地區(qū)。如果隱含的再購回利率低于短期國債利率，在理論上，就可能進(jìn)行第二類套利。它是與短期國債到期日相同的國債期貨價格和比該短期國債的期限長 90天的另一短期國債價格隱含的短期國債利率。 這兩類套利的操作都要求以短期國債利率或與短期國債利率接近的利串借入或貸出資金。 (3)將借入的資金以 ％的利率進(jìn)行為期 45天的投資。 如果情況與此相反，即短期國債期貨的隱含利率高于 ％，那么就可以采用如下的相反策略： (1)買入 45天后到期的短期國債期貨合約。該策略的第一個交易確保在 45天后，能夠賣出收益率為 ％的短期國債。 (2)以 10％的年利率借入 45天的資金， (3)將借入的資金按 ％的利率進(jìn)行 135天的投資。而貼現(xiàn)率和價格存在一一對應(yīng)的關(guān)系，假定 Y是面值為 100美元、距離到期日還有 n天的短期國債現(xiàn)金價格，則貼現(xiàn)率為 第三節(jié) 金融衍生工具市場的經(jīng)濟(jì)功能 這就高于短期國債期貨價格中隱含的 10． 6％的遠(yuǎn)期利率。 美國的短期國債是按實際天數(shù)／ 360的慣例來計息的。 短期國債也被稱為貼現(xiàn)債券，因為期間它不單獨(dú)支付利息。于是， (1十10％ X180／ 360)=(1+9． 5％ X90／ 360)X(1+rX90／ 360)，求得 遠(yuǎn)期隱含利率 r為0． 26％。假設(shè)， 180天的利率為 10％， 90天的利率為 9． 5％，放款者 既可以直接發(fā)放 180天的貸款，也可以先發(fā)放 90天的貸款，期滿后連本帶利再 次發(fā)放 90天的貸款，在第 181天收回本金和利息。 隱含遠(yuǎn)期利率是指市場中通行的未來借、放款利率，即按照目前的利率體系 所確定的未來貨幣借貸的價格。 這樣就使得短期利率期貨市場的利率水平與隱含遠(yuǎn)期收益率趨于一致，從而形成 利率期貨合約的價格水平。 二、短期國債期貨的定價 短期利率期貨合約的價格形成基礎(chǔ)是遠(yuǎn)期隱含收益率。短期國債期貨合約的交割方式在金融期貨中是最筒單和量方便的。短期國債期貨合約是允許實際交割的期貨合約，按照芝加哥商業(yè)交易所的規(guī)定，通知日為交割月份第三次拍賣短期國債之后的第二個營業(yè)日，這一天也是短期國債期貨合約的最后交易日，在通知日這天，愿意進(jìn)行實際交割的持有空頭或多頭的交易者要通知清算所準(zhǔn)備進(jìn)行實際交割。具體的計算方法是 1減去年度化的貼現(xiàn)率再乘上 100，即 報價指數(shù) =(1一貼現(xiàn)宰 )*100 一張 91天到期交割的短期國債期貨的實際價格約為 100(100一報價指數(shù) )X90／ 360(萬美元 ) 例如，如果年度化的貼現(xiàn)率為 7%，期貨合約的價格指數(shù)就為 93， 90天的貼現(xiàn)宰為 7%X90／ 360=％，而到期日的實際價格就是 100(10093)X90／ 360=1OOX(17％ X90／ 360)=98． 25(萬美元 ) 芝加哥商業(yè)交易所對短期國債期貨合約價格的漲跌幅度作出了規(guī)定，其最小變化幅度為 1／ 2個基點，合 12． 5美元 (1 000 ％／ 4)。 (3)價格。 (2)交割月份。 一、短期國債期貨 以美國期貨市場中的短期國債期貨合約為例，常見的短期國債期貨合約大致包括以下幾個內(nèi)容： (1)交易單位。 (3)根據(jù)期貨的現(xiàn)金價格計算出期貨報價。確定正確的期貨報價過程如下： (1)根據(jù)報價計算交割最便宜的債券的現(xiàn)金價格。根據(jù)公式，表明期貨價 格 F與現(xiàn)貨價格 s的關(guān)系是 式中， I是期貨合約有效期內(nèi)息票利率的現(xiàn)值； T是期貨合約的到期時刻； t是現(xiàn)在的時刻； r是在 t到 T的期間內(nèi)適合的無風(fēng)險利率。 由于空頭方涉及的交割時間選擇權(quán)和交割債券選擇權(quán)不容易進(jìn)行估價，因 此，精確地確定長期國債期貨的理論價格也是很困難的。就像空頭方擁有的其他選擇權(quán)一樣，威爾卡德選擇權(quán)也不是免費(fèi)的。如果在下午 2點以后債券的價格下降，他或她就可以發(fā)出交割通知，開始購買交割最便宜的債券并為交割做準(zhǔn)備。如果下達(dá)了交割通知，交割應(yīng)付價格是以當(dāng)天的期貨結(jié)算價格為基礎(chǔ)計算的，即在下午 2點響鈴以前進(jìn)行交易的價格。但是，長期國債現(xiàn)貨一直要交易到下午 4點。 CDB的具體確定方法如下： 由于 空方收到的價款 =(期貨的報價 x轉(zhuǎn)換因子 )十應(yīng)計利息 (7． 11) 而 購買債券的成本 =債券的報價十應(yīng)計利息 (7． 12) 因此最低交割成本債券就是 “ 債券報價 (期貨報價 X轉(zhuǎn)換因子 )” 最小的債券?？紤]息票利息和到期日，它們之間的區(qū)別是很大的，存在相對便宜和昂貴的交割債券。如果取整數(shù)后，債券的剩余期限為半年的倍數(shù)，就假定下一次付息是在 6個月之后，否則就假定在 3個月后付 息，并從貼現(xiàn)值中扣掉應(yīng)計利息，以免重復(fù)計算。在此基礎(chǔ)上， CBOT給出了給出了對應(yīng)的換算表。與短期利率形成持倉的成本相反，票息收入是中長期債券持有人在持倉階段獲得的收益。 (2)持有金融工具的收益。換言之，長期國債期貨的價格應(yīng)等于即期價格加上從即期至遠(yuǎn)期交割月份的持倉成本．該項持倉成本主要包括兩項內(nèi)容； (1)現(xiàn)貨市場的短期利率。所以，應(yīng)計利息 =(nx息票年利率 X債券票面 額 )／ 365，其中， n是從上次票息支付之日到交割日時的天數(shù)。在實際交割時，賣方給買方開出的發(fā)票金額是由下式?jīng)Q定的： 這里對應(yīng)計利息做一說明。對于息票率相同的債 券，若息票率高于 6％．則到期日越遠(yuǎn)，轉(zhuǎn)換因子越大；若息票率低于 6％，則 到期日越遠(yuǎn)，轉(zhuǎn)換因子越小。轉(zhuǎn)換因子在數(shù)值上等于面值為 1美元的可交割債券茫有效期限內(nèi)的現(xiàn)金流，以標(biāo)準(zhǔn)債券的息票率 6％ (每半年復(fù)利一次 )為貼現(xiàn)率貼現(xiàn)到交割月第 — ‘天的價值。這個比例稱為轉(zhuǎn)換因子 (conversion[actor)。為了防止流動性不足和價格操縱，美國市場規(guī)定，除了標(biāo)準(zhǔn) 第三節(jié) 長期國債期貨及其定價 交割國債以外． 空方也可以選擇期限長于 15午且在 15年內(nèi)不可贖回的其他國債用于交割。例如， 96— 16表示期貨的標(biāo)準(zhǔn)交割價格等于臺約金額的 5倍。行情表上的期貨報價是標(biāo)準(zhǔn)交割國債的價格 (quoted price)，標(biāo)準(zhǔn)交割國債的價格是選用某種標(biāo)準(zhǔn)的虛擬債券為交割標(biāo)的計算而出，一般選擇期限為 15年、息票串為 6％的國債作為標(biāo)準(zhǔn)債券。一旦選定，賣方就會對某特定的交割債券 開出發(fā)票，買方則準(zhǔn)備支付款項；第三天，稱為 Deliver yDay，即實際交割和付 款日。中長期債券期貸的交割涉及 3天。美國芝加哥期貸交易所的每個中長期債券期貨的合約金額為 10萬美元。由于該項債券可以由債券持有者在市場上轉(zhuǎn)讓，因此中長期債券的二級流通市場很大，而且流動性很強(qiáng)。 一、長期國債期貨 美國政府中長期債券是美國政府的一項債務(wù)，按季度于 2月、 5月、 8月和 11月發(fā)行。用 FRA防范將來利率變動的風(fēng)險，實質(zhì)上是用 FRA市場的盈虧抵補(bǔ)現(xiàn)貨資金市場的風(fēng)險，因此 FRA具有預(yù)先決定籌資成本或預(yù)先決定投資報酬率的功能。 FRA市場定價是每天隨著市場變 化而變化的，該市場價格僅作參考之用，實際交易的價格要由每個報價銀行來決 定 (見表 7— 1) 四、利用 FRA進(jìn)行風(fēng)險管理的技巧 FRA是防范將來利率變動風(fēng)險的一種金融工具，其特點是先與預(yù)定將來的利率。具體 FRA行 情可通過路透終端機(jī)的 “ FRAT39。遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易方式， 原來主要在倫敦銀行間進(jìn)行，后來擴(kuò)大到銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)之間以及銀行與 其他客戶之間。 在遠(yuǎn)期利率協(xié)議中，雙方商定的市場參考利串一般以倫敦銀行同業(yè)拆借利率 (LIBOR)為基準(zhǔn)，協(xié)議的本金額由雙方協(xié)商確定，但無須交付本金，只是用來 計算利息。與此同時，銀行能夠不改； 資產(chǎn)負(fù)債表的流動性而調(diào)整其利率風(fēng)險，由于其交易的本金不流動，利率也進(jìn)行 差額結(jié)算，資金流動量較小，故常被銀行用來調(diào)整其同業(yè)往來賬面。 遠(yuǎn)期利率協(xié)議實質(zhì)上是不通過期貨交易所而在場外交易的遠(yuǎn)期金融合約。一般由 A， B， c， D， E， F六部分組成， A部分介紹遠(yuǎn)期 利率協(xié)議的發(fā)生、結(jié)算利率、協(xié)議文件的影響及其發(fā)展； B部分是有關(guān) 專用術(shù)語的定義； c部分簡要說明報價的慣例作法； D部分是遠(yuǎn)期利率協(xié)議的條款和條件等詳細(xì)內(nèi)容； E部分是超過 1年期的遠(yuǎn)期利串協(xié)議結(jié)算金額計算過程或部分是確認(rèn)樣本。每筆協(xié)議金額在 2020萬美元 ~5000萬美元之間。 遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易的發(fā)展歷史不長，最早出現(xiàn)于英國倫敦，開始是銀行同業(yè) 間的無形的場外遠(yuǎn)期利率交易市場，市場的參加者主要是美國的大型商業(yè)銀行， 以及英國的一些商人銀行和清算銀行等，后來也有非銀行金融機(jī)構(gòu)和公司企業(yè)通 過與銀行簽訂合約來規(guī)避遠(yuǎn)期借款利率上升的