【正文】 收購 的建議不得不在公司內(nèi)部向管理者“推銷。 管理者們還擔(dān)心，如果收購決策延長，就會出現(xiàn)各種閑言碎語，公司的競爭對手就會先發(fā)制人地叫價，這樣一來，增加了目標(biāo)公司叫價的機(jī)會，從而最終提高了收購費(fèi)。 除此之外，對制定收購決策的管理者而言，還有 其它類型的壓力。 案例 顧問對購買方施加壓力 通過對 80年代中期英國 40家收購公司的收購經(jīng)驗調(diào)查，有些老練的收購公司嚴(yán)重依賴于商業(yè)銀行顧問身上，許多公司對這些銀行過于看重待遇和收費(fèi)表示不滿，有些公司則批評這些銀行對他們的業(yè)務(wù)缺乏了解，正如一家收購方所說的，“當(dāng)顧問們進(jìn)入贏／虧狀態(tài)時，會對協(xié)商談判成功是一個潛在的災(zāi)難”。此外，敵意收購也會產(chǎn)生一種熱烈的氣氛，管理層通常會發(fā)現(xiàn)，收購過程充滿興奮和緊張不安的氣氛。 BTR 公司直到對 HS 有更多的了解之前，還對收購前的整合計劃反應(yīng)遲鈍。盡管在收購之前， BTR 對HS 公司進(jìn)行長達(dá)數(shù)月的周密研究，然而， BTR卻發(fā)現(xiàn)該公司對 HS 一無所知。 案例 BTR 事后才了解 HS BTR 公司是英國一家富有經(jīng)驗的成功的并購聯(lián)合企業(yè)，該公司以 億英鎊敵意收購了哈克 各個領(lǐng)域?qū)＜业莫M隘觀點所帶來的危險，可能會造成對更為細(xì)致的軟因素問題重視不足，后 者與收購后之整合成功密切相關(guān)，比如說，最高管理所接受的收購沒有實際操作的管理者積極參與，盡管后者對所提出的收購方案相當(dāng)熟悉。其結(jié)果是，負(fù)責(zé)收購的最高管理者將注意力集中到溝通比較容易和快捷的問題，以及可以量化的因素上來。每位專家都從自己的角度對收購進(jìn)行評估，有時，假若收購方缺乏某一方面的專家，他們會邀請公司之外的顧問、譬如環(huán)境專家來參加公司的評估班子。 （三）收購過程的特點所產(chǎn)生的影響 對收購進(jìn)行評估是一項復(fù)雜的工作，由此會引出不同的觀點。不同的管理者對收購的好處有不同的看法； 不同管理者主持的收購意見不一； 收購決策的制定是一個復(fù)雜的過程，會出現(xiàn)很多問題，必須小心謹(jǐn)慎地加以操作，并且此資料來自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 對于這樣的操作， 公司應(yīng)該有必要的組織機(jī)構(gòu)。這樣一來，收購就是冷靜的理性決策過程的結(jié)果，收購方也被看作是一個不可分割的、統(tǒng)一的決策單位。 圖 理性主義的收購觀 |戰(zhàn)略目標(biāo) ||研究識別 ||戰(zhàn)略評估 ||財務(wù)評估 | | | |協(xié)商談判 ||簽定協(xié)議 ||實現(xiàn)整合 | 根據(jù)理性主義觀點，收購方是一個黑匣子 ，收購決策就是出自于這一黑匣子。收購的理由與以下因素聯(lián)系起來：戰(zhàn)略目標(biāo)、收購如何服務(wù)于這一目標(biāo)、以及價值增值的原因等。結(jié)束 （一）收購決策的制定 哈斯帕拉夫（ Haspeslagh）和杰米森（ Jemison）對收購決策的 兩種觀點進(jìn)行了對比，這兩種觀點分別以理性主義（ Rationa list）和組織過程論 (Organisational process)為基礎(chǔ)。整合方式之產(chǎn)生 協(xié)商談判、融資及結(jié)束交易 階段三 競價戰(zhàn)略之產(chǎn)生 目標(biāo)公司之研究與識別 圖 收購三階段 階段一 圖 所包含的若干步驟。整合的一個重要方面是收購方和目標(biāo)公司的文化整合，本章對收購的文化風(fēng)險進(jìn)行了解釋，描述了整合過程的含義，并且對兼并與收購的人的因素進(jìn)行了論述，強(qiáng)調(diào)了收購方必須小心謹(jǐn)慎地處理這一方面的問題。在本章，我們將論述收購后之整合的兩種可供選擇的方法。 目標(biāo)公司在成功地和收購方實現(xiàn)整合或磨合之前，收購的價值形成仍然是潛在的。 正確理解收購的決策過程非常重要，因為它對收購決策的質(zhì)量及其價值形成結(jié)果有很大影響；收購后整合的成功，至少很大程度上取決于全面而明確的、深謀遠(yuǎn)慮的收購決策；價值形成的結(jié)果，也已在收購決策階段就描繪出來。 圖 支付方式對目標(biāo)公司累積異常回報的影響， 198090 年（市場調(diào)整方法） 此資料來自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 《兼并與收購》之收購的組織動力和人的因素 前一章概述了并購戰(zhàn)略分析，在選擇并購作為實現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)的一種方法時，這一分析是很有用的，而且會引伸出辨別潛在的并購對象的選擇標(biāo)準(zhǔn)。對于買主，現(xiàn)金出價和股票出價沒產(chǎn)生太大的異常回報，但在現(xiàn)金加股票的出價中，收購方得到負(fù)面回報。 薩拉米 (Salami)1994 年對 198090 年 500 宗英國收購案所作的調(diào)查，得出類似結(jié)果。對于收購方股東，回報分別為 和 ％。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，英國極少使用可轉(zhuǎn)換債券，而美國則相反。雖然大多數(shù)賣主認(rèn)為個人財富收益是重要的，但也認(rèn)為工作機(jī)會和工作滿意是重要的驅(qū)動因素。雖然有這些問題，但對英國掛鉤協(xié)議進(jìn)行的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，大部分買賣雙方都滿意。 掛鉤協(xié)議必須詳細(xì)說明如何衡量利潤，避免釋義問題。表 分析了其利弊。對于買主，掛鉤方式是保留賣主人才的途徑。 來源：《金融時報》 1994 年 7 月 15 日。薩基即時支付 400 萬英鎊現(xiàn)金給賣主， 并同意根據(jù)多軟件財務(wù)系統(tǒng)到 1995 年 9 月為止的銷售業(yè)績支付其余報酬。 B初步支付 1000 萬英鎊， 1998 年底將支付一筆與業(yè)績掛鉤的現(xiàn)金，最大的掛鉤支付數(shù)額為 600 萬英鎊，那么總報酬如下： 初步支付 1000 萬英鎊 掛鉤期 3 年 最大的掛鉤支付額 600 萬英鎊現(xiàn)金 總報酬 1600 萬英鎊 案例 描述了最近的一項掛鉤協(xié)議。 這種典型的與業(yè)績掛鉤的收購結(jié)構(gòu)如下： B 根據(jù)報酬與業(yè)績掛鉤協(xié)議，收購電視 制片人同行的股票。遞延報酬，與目標(biāo)公司成為分公司后取得某種預(yù)定業(yè)績水平掛鉤。收購方即時支付的現(xiàn)金或股票。因此評估這類公司難度極大。 80 年代，這種方式被用于對許多私有公司的交易融資，包括象廣告代理這類服務(wù)公司。 來源：丁森（ Dimson）和馬薩（ Marsh） (1988:1712) 七、遞延報酬融資 如前所術(shù)，收購方和目標(biāo)公司股東在談判并購的價格和支付手段時都有評估風(fēng)險。 UB 出價： 5股普通股，加 5 股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 (CPS)，加 275 便士現(xiàn)金，兌換 6 股帝國集團(tuán)股。其組合出價為 301 便士。兩公司在它們的出價中，都包含了可轉(zhuǎn)換債券： 案例 對帝國集團(tuán)的可轉(zhuǎn)換債券之戰(zhàn) 漢森托拉斯和聯(lián)合餅業(yè)公司 (UB)兩公司在收購帝國集團(tuán)時，陷入了激烈的爭斗中。案例 1986年英國最大的一宗利用可轉(zhuǎn)換債券的范例。可轉(zhuǎn)換可以是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（ CPS）或可轉(zhuǎn)換債券（ CLS）。對于一些目標(biāo)公司股東，接受債券可能意味著不情愿的投資組合變動，而且接受債券意味著失去對自己公司的控制權(quán)。而且，直接債券交易成本低于杠桿現(xiàn)金收購成本。 六、債券融資 與杠桿現(xiàn)金出價不同的是，債券是用于支付給目標(biāo)公司股東的收購的報酬，他們以收購方的債券交換目標(biāo)公司的股票。杠桿的吸引力之一是相關(guān)的利息支付是免稅的，因此提高未來的每股收益，這與股票出價或由發(fā)行權(quán)證資助的現(xiàn)金出價形成很好的對比。當(dāng)目標(biāo)公司是私人此資料來自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 公司時，在一定的條件下，目標(biāo)公司資產(chǎn)可用資助收購。出售目標(biāo)公司資產(chǎn)的現(xiàn)金收益 衡量償債能力時，要仔細(xì)估計將來目標(biāo)公司在收購方管理下的營運(yùn)現(xiàn)金流量。收購方可依靠兩種可選擇的現(xiàn)金收益來源： 還有，現(xiàn)金擔(dān)保出價可向市場暗示，這次收購得到金融機(jī)構(gòu)的支持。而且從目標(biāo)公司股東角度看，這種出價在稅務(wù)方面更有利，因為股東可選擇現(xiàn)金或股票出價以將繳稅義務(wù)降至最低。而且，一些“核心”擔(dān)保人收取的擔(dān)保費(fèi)還與成功與否掛鉤，所以進(jìn)一步降低現(xiàn)金擔(dān)保選項的成本。正常來說是在首個結(jié)束日即第 21 天（見第六章）后截止。因此，如果收購失敗，收購方不會出現(xiàn)現(xiàn)金過剩的情況。 傳統(tǒng)的權(quán)證發(fā)行是由對收購有良好計劃的公司作出的。 收購方的內(nèi)部營運(yùn)現(xiàn)金流可能是最廉價也是最容易獲得的一種來源，因為避免了籌資成本和籌資延誤。銀行貸款 采用在收購前發(fā)行債券或銀行貸款進(jìn)行收購，就出現(xiàn)杠桿競購或杠桿收購 (LBO)的問題?，F(xiàn)金擔(dān)保出價 內(nèi)部營運(yùn)現(xiàn)金流量 來源：《金融時報》 1992 年 8 月 28 日 五、為現(xiàn)金出價籌資 我們還記得，當(dāng)收購行動適用于《法則》的第 9 條和第 11 條時，必須對目標(biāo)公司股東此資料來自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 作現(xiàn)金出價或現(xiàn)金選項（見第六章）。一些亨利斯股東說，如果加多些現(xiàn)金會有更大說服力。 另一個選擇方案是 1 股科威爾股加 40 便士現(xiàn)金換 2股亨利斯股。科威爾公司 ()對汽車買賣商亨利斯 (Henlys)作敵意收購。 所以，這是為什么作股票交換出價時， 收購方股價通常下跌的原因，（見案例 所示）。 減少這種互不信任的一個方法是 B提出更慷既的交換率。所以常出現(xiàn)不如人意的情況： B 作現(xiàn)金出價時， T 想要股票； B 作股票交換出價時， T 卻想要現(xiàn)金。 在這種情況下，他們寧愿要現(xiàn)金，以免蒙受貶值風(fēng)險。 這樣一來，如果 B 預(yù)期收購后有機(jī)會發(fā)展，那么就有現(xiàn)金出價的動力。 另一方面，如果 B 自信收購后 PER將為 20，股 票交換率為 ， T 最后將得益 670 萬英鎊。如果 B的出價是股票交換，那么 T 的股東也要分擔(dān)損失。 圖 PER 與 ER 對收購方和目標(biāo)公司股東財富增長的影響 來源：拉森 (Larson)和戈萊德 (Gonedes)1969 年 （三）評估風(fēng)險和支付手段 在談判支付手段時，收購方和目標(biāo)公司有不同且相反的意圖。 “目標(biāo)公司” 線代表如果收購不致目標(biāo)公司股東虧損的話，他們可接受的最小 ER。 圖 顯示了預(yù)期收購后 PER 與收購方選擇的 ER的不同組合，由拉森 (Larson)和戈萊此資料來自 企業(yè) ()，大量的管理資料下載 德 (Gonedes)1969 年繪制。因此當(dāng)收購方不想有協(xié)同作用時，定出的交換率就不要高出 T 股價對 B 股價的比率，這意味著不會向目標(biāo) 公司支付收購溢價。 15 是 B 和 T市盈率的平均數(shù)。同樣，目標(biāo)公司可通過爭取最小的交換率避免損失。 （二）并購雙方之間分享收購得益 交換率 ER 決定按某一市盈率計算得出的整個增值如何由 B 和 T 股東分享。 第三章討論了對這類原理的評估，以 20 來計算意味著什么？意味著市場預(yù)期目標(biāo)公司的收購后收益增長追上收購方，亦即發(fā)展速度為收購前的兩倍。出價資料在表 ————————————————— 收購前市場價值： B＝ 4000 萬英鎊 T＝ 2020 萬英鎊 BT 的合并收 益＝ 400 萬英鎊 ———————————————————— ER 公司 B 與 T 的收購后價值， （百萬英鎊） —————————— PER 值為： 10 15 20 ——————————————————— B T B T B T （一）自力更生 運(yùn)用收購方較高的市盈率即 PER值計算目標(biāo)公司收益， 從而提高股東價值的現(xiàn)象， 稱為眾所周知的自力更生 ( boot strapping)?？梢娛杏蕿?20 時，計算 T 的收益出現(xiàn)增值， 而 10 則不然。 B 與 T 之合并導(dǎo)致負(fù)面協(xié)同作用。這意味著收購沒有為股東增值，未產(chǎn)生創(chuàng)值影響。股市采用的預(yù)期市盈率決定 BT 的價值。 B 得益為 1330 萬英鎊， T 得益為 670 萬英鎊。 NBT和 VBT 是收購后合并企業(yè) (BT)的對應(yīng)數(shù)字。表 列出了 B收購 T 的三種預(yù)期收購后價格／收益比（ PE