【正文】 蒙牛1/3的股權(quán)更有價值。A類股和B類股所有權(quán)與控制權(quán)分離方案讓摩根獲得高收益所有權(quán)與控制權(quán)分離的具體方案為把開曼公司的所有股票分為兩類：一股10票投票權(quán)的A類股5102股和一股一票投票權(quán)的B類股48980股。A類股有金牛（1634股）和銀牛(3468股)共同持有。（）買下48980股B類股。這樣原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的持股比例為5102：48980，%：%。而原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的投票權(quán)控股權(quán)比例為5102*10：48980即51%：49%。私募機(jī)構(gòu)投資者這樣做，既保證其投資的高收益。%%。同時，不違背協(xié)議即私募機(jī)構(gòu)投資者的控股權(quán)不超過1/3。更通俗點(diǎn)說就是蒙牛高管拼命賺的絕大部分進(jìn)入了私募投資者的口袋。這顯然很失公允！除此之外，私募機(jī)構(gòu)投資者看得更遠(yuǎn)，考慮的更慎重。他們?yōu)槊膳９芾韺庸蓶|設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)：只有達(dá)到表現(xiàn)目標(biāo)才有權(quán)把A類股轉(zhuǎn)化為B類股。如果蒙牛管理層沒有達(dá)到表現(xiàn)目標(biāo)，私募投資者將以極大的持股比例拿到收益權(quán)。如果蒙牛管理層達(dá)到了表現(xiàn)目標(biāo)，A類股轉(zhuǎn)化為B類股，持股比例為51%：49%，但是由于高的收益率，私募投資者依然收益豐厚。而事實(shí)上，蒙牛管理層達(dá)到目標(biāo)后，私募投資者又開始謀劃別的收益計(jì)劃了！二次注資，私募投資者采用可換股證券，用意何在？摩根為什么又決定增大持有量？文中說為了使市盈率與目標(biāo)市盈率相當(dāng)！這似乎很順理成章，但這也是摩根與牛根生的一筆交易，%：%。蒙牛獲得新認(rèn)購權(quán)之后，%%，追逐高收益的摩根肯定不會情愿接受目前的狀況。于是要求增加持股比例，但是此時已達(dá)到協(xié)議中的最高外資投資底線，于是摩根又利用金融工具可轉(zhuǎn)股證券來實(shí)現(xiàn)自己的目的！它比分權(quán)方案更高妙之處在于它不同于一般可轉(zhuǎn)債之處！這種債券除了擁有一般可轉(zhuǎn)換證券的優(yōu)點(diǎn)：即可轉(zhuǎn)換前風(fēng)險小，而且當(dāng)處于有利形勢時，可以轉(zhuǎn)換為普通股票?？赊D(zhuǎn)換證券還具有不同于一般可轉(zhuǎn)換證券的特點(diǎn)：一是期滿前可贖回，有債券性質(zhì)，這意味著在蒙牛公開上市前私募投資者有權(quán)贖回自己的可轉(zhuǎn)債，這無疑進(jìn)一步降低了可轉(zhuǎn)換證券的投資風(fēng)險。二是換股價格遠(yuǎn)低于IPO股價，這保證了一旦“蒙?！睒I(yè)績出現(xiàn)下滑時，全部投資可全身而退。三是這種可轉(zhuǎn)換證券對投資者的最大好處是蒙牛上市后，如果蒙牛經(jīng)營的好，上市之后摩根便可大賺一筆！在 “對賭協(xié)議 ”中，蒙牛是否完成目標(biāo)，摩根都是真正的最大的贏家？ “對賭協(xié)議”的內(nèi)容：未來3年的年盈利復(fù)合增長不能達(dá)到50%，“金?！本捅仨氋r償7830萬股給外資系：反之，摩根支付給蒙牛同樣多股票。這意味著，“蒙牛股份”，%，當(dāng)年銷售額要在120億元以上。假設(shè)“蒙?！边_(dá)不到增長率，2006年只能維持2004年上市時的盈利水平，那么“金?！辟r償7830萬股，摩根雖然收益有所減少，%%，這對蒙牛來說意味著控制權(quán)喪失的風(fēng)險！假設(shè)“蒙?！边_(dá)到增長率，股價將會飆升，摩根雖然支付了7830萬股股票，但收益大增，這正是摩根所期望的！此外，還可以看到摩根除了用可轉(zhuǎn)債這種工具之外，還用另一種方式保證自己二次注資不會血本無歸，且收益十分可觀。如果“蒙?！边_(dá)到增長率，正好足額補(bǔ)償二次增資的數(shù)額。從當(dāng)時蒙牛的發(fā)展?fàn)顩r來看，摩根應(yīng)該也對蒙牛實(shí)現(xiàn)目標(biāo)不會有太大懷疑！三家私募機(jī)構(gòu)投資者對牛根生捐贈換來了什么？三家私募投資者以肯定牛根生對蒙牛的貢獻(xiàn)及重要性贈與了牛根生8732股股票。如果僅僅看到這些你也許會覺得摩根的激勵措施很人性！但是如果你深入看看牛根生為此做出的承諾，你將會對摩根無比佩服！牛根生承諾：至少5年內(nèi)不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下；10年內(nèi)，外資系隨時隨地可以凈資產(chǎn)價格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價中較高的一個價格，增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)。這將意味著一是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長的神話，摩根最終對牛根生團(tuán)隊(duì)失去耐心，完全有能力像新浪罷免王志東那樣對待牛根生。而牛根生被五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾限制，就無法再一次“因失業(yè)而創(chuàng)業(yè)”了。二是摩根獲取蒙牛股份的認(rèn)購權(quán)，這對摩根意義很長遠(yuǎn)。三家國際投資機(jī)構(gòu)取得了在10年內(nèi)一次或分多批按每股凈資產(chǎn)購買上市公司股票的權(quán)利，三家投資機(jī)構(gòu)對蒙牛資產(chǎn)和股權(quán)意圖不得不防。牛根生之所以做出承諾，也許因?yàn)榇伺e并不會對自己造成多大的不利影響，卻得到了一筆意外之財。但摩根卻具有更明智的思維：在激勵牛根生保持業(yè)績神話從而獲取可觀收益同時還考慮到長遠(yuǎn)戰(zhàn)略。牛根生恐怕并沒有為蒙牛想那么遠(yuǎn)！另外，資料顯示摩根對蒙牛高管的限制嚴(yán)苛得令人發(fā)指。對金牛股東出售股票的限制極為嚴(yán)苛：售股比例永遠(yuǎn)不得高于三家機(jī)構(gòu)的售股比例且累計(jì)出售股份不得高于6330萬股（2004年5月14日金牛持有股份數(shù)的30%）。也就是哪怕三家機(jī)構(gòu)僅持有一股蒙牛股票，金牛股東所持股票的70%就不能變現(xiàn)。對銀牛股東售股限制略有松動：上市第一年內(nèi)不得售股，第二年最多可出售1億股。上市滿三年后，銀牛股東才可自由出售所持股票。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上，與資本共進(jìn)退。三、蒙牛PE融資成功的經(jīng)驗(yàn)2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個奇跡：(其中1億股為外持有的舊股)，公眾超額認(rèn)購達(dá)206倍，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍。開盤后，蒙牛股價一路飆升，％。后來居上的“蒙牛乳業(yè)”，由此在資本運(yùn)作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊(duì)的所有對手，這是蒙牛成功PE融資的最有利說明。其經(jīng)驗(yàn)總結(jié)如下：蒙牛擁有良好的自身?xiàng)l件19992002年，蒙牛不到3年就過了年銷售額10億元的大關(guān)，加人中國乳品行業(yè)第一集團(tuán)。其良好的發(fā)展?jié)摿εc專業(yè)化的從業(yè)水準(zhǔn)是吸引國際專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)。蒙牛自創(chuàng)立之始，就解決了股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰這一許多中國企業(yè)先天不足的問題，是一家完全100％由自然人持股的企業(yè)。作為一個純民營的股份制企業(yè)，蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。蒙牛適時地選擇了有力的合作伙伴首先，探索其他融資渠道失敗給蒙牛提供了引入外資的機(jī)會，蒙牛對摩根提出的引入私募投資者的建議進(jìn)行了分析論證，并多方請教當(dāng)時香港以及內(nèi)地的業(yè)界人士，最終開始與摩根接觸進(jìn)行談判。其次，在融資談判時，蒙牛也極力尋求其他優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)以引入多家投資機(jī)構(gòu)。鼎暉和英聯(lián)投資的加入在一定程度上有利于蒙牛在談判中的地位。事實(shí)上，2002年蒙牛接觸英聯(lián)投資后，“英聯(lián)”的加入把投資出價抬高了20％。私募投資機(jī)構(gòu)的豐富管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)投資水平三家投資機(jī)構(gòu)在為蒙牛提供自身發(fā)展所急需的資金以外，還帶來了先進(jìn)的管理方法，優(yōu)化了公司治理。另外幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財務(wù)結(jié)構(gòu)，讓蒙牛在財務(wù)、管理、決策過程等方面實(shí)現(xiàn)規(guī)范化。不可否認(rèn)的是，摩根的加入提升了蒙牛的信譽(yù)以及影響力。這些都有利于蒙牛成功利用外資崛起。私募投資機(jī)構(gòu)選擇合適的進(jìn)入方式和退出機(jī)制摩根對中國經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境的深入認(rèn)識為蒙牛私募融資提供了可行的外資進(jìn)入方式，即以紅籌股的形式海外上市。紅籌股是指在中國境外注冊、在香港上市但主要業(yè)務(wù)在中國內(nèi)地或大部分股東權(quán)益來自中國內(nèi)地的股票。這使得民營企業(yè)蒙牛避開法律障礙而募集到海外資金。四、蒙牛PE融資的收獲蒙牛原股的溢價投資收益實(shí)施“權(quán)益計(jì)劃”后，金、銀牛公司發(fā)行的股份分別乘以各自的換股價，約合5倍于“蒙牛股份”引入外資前的注冊股本。以未來上市公司共發(fā)行10億股計(jì)算，“金?！焙汀般y?！?的股權(quán)，，金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間。這樣一來，未來任何一份“權(quán)益計(jì)劃”，以約定的價格轉(zhuǎn)換成“金?！被蛘摺般y牛”的股份，都等同于以和以前的發(fā)起人與溢價投資者同樣的成本價格購買了上市公司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過禁售期后，這些股份有同樣巨大的升值空間，那么“金?！焙汀般y牛”雖然沒有直接上市，它們的股票價格也已經(jīng)“有價有市”了，如果那些當(dāng)年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”，通過換股成“金?！薄ⅰ般y?！钡墓善?，也可以實(shí)現(xiàn)上市退出。而且，隨著以1美元每份售出的權(quán)益被獲益人轉(zhuǎn)為股份，獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金，將打入“金牛”和“銀?！钡馁~號，就等于使“金?！焙汀般y?！睂?shí)現(xiàn)了溢價私募融資(可募集600萬美元)，而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。但是應(yīng)該看到“權(quán)益計(jì)劃”是在2004年3月蒙牛準(zhǔn)備上市時實(shí)施的，在此之前蒙牛的老股東和管理層股東承擔(dān)著無法退出的風(fēng)險，被摩根設(shè)置的表現(xiàn)目標(biāo)激勵著努力工作，卻得到很少的收益。蒙牛獲得所需發(fā)展資金，并成功上市運(yùn)營蒙牛在1999年至2002年短短三年間，它的總資產(chǎn)從1000多萬元增長到近10億元，年銷售額從1999年的4365萬元增長到2002年的20多億元。2001和2002年，蒙牛的投資資金基本靠相對較小規(guī)模的擴(kuò)股增資所得，但這樣做的風(fēng)險和成本較大且可持續(xù)性不好確定，而且融到的資金有限，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足自身發(fā)展的需要，此時的蒙牛集團(tuán)資金來源非常有限，資金制約已經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)發(fā)展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。，幫助蒙牛迅速發(fā)展起來。在蒙牛的上市運(yùn)作過程中，摩根起到了積極作用，為蒙牛上市做好了前期準(zhǔn)備工作。由于摩根的加入蒙牛獲得了政府支持，并有助于在其他方面資源的獲取。蒙牛公司治理結(jié)構(gòu)的完善一是公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，應(yīng)該說它是公司治理中的基本問題，對于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、代理權(quán)競爭以及監(jiān)督機(jī)制的建立都有非常大的影響?？v觀中國的企業(yè)，絕大多數(shù)企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上都存在著很大的弊病，而蒙牛的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)有效避免了制度上的弊病。蒙牛的高管成為公司控股股東，蒙牛的興衰與每一個蒙牛人緊密聯(lián)系。新的大股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督職能，可以制約管理層的行為，防止發(fā)生侵害其他投資者利益的行為。另外三家有實(shí)力的投資者股東背景也給其他投資者帶來了信心。二是董事會結(jié)構(gòu)和其他公司治理機(jī)構(gòu)。董事會結(jié)構(gòu)是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事會成員均是當(dāng)初蒙牛的創(chuàng)業(yè)者。在三家國際投資機(jī)構(gòu)投資后，雖然三家私募投資機(jī)構(gòu)所擁有的股權(quán)比例不高，但都委任一名董事作為非執(zhí)行董事進(jìn)入了蒙牛董事會，比例占到董事人數(shù)的1/3。三家機(jī)構(gòu)委任的董事均是其部門高管，有著豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。三是治理結(jié)構(gòu)要求專業(yè)化的技巧，這些技巧必須通過董事會各層次的委員會得到最佳地執(zhí)行。在摩根等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入蒙牛后，立刻成立了或完善了企業(yè)的薪酬委員會(5名)、審核委員會(3人)、提名委員會，這些委員會的成員主要由非執(zhí)行董事和獨(dú)立董事組成，把國際上對企業(yè)的風(fēng)險管理機(jī)制、財務(wù)監(jiān)控機(jī)制、對人力資源的激勵機(jī)制引進(jìn)蒙牛內(nèi)部，幫助蒙牛建立領(lǐng)先的企業(yè)治理機(jī)制。蒙牛激勵管理水平的提升摩根在兩次投資時都采取了有效的激勵機(jī)制，強(qiáng)化牛根生的權(quán)力來控制“蒙?！钡墓芾韴F(tuán)隊(duì)，從而確保原發(fā)起人和溢價股東的投資收益。首先，首輪投資的一部分，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了激勵管理層股東改善蒙牛集團(tuán)的表現(xiàn)，設(shè)定了表現(xiàn)目標(biāo)，若管理層股東能夠達(dá)到有關(guān)表現(xiàn)目標(biāo)，便有權(quán)轉(zhuǎn)換其所持A類股份成為B類股份，實(shí)現(xiàn)控股權(quán)和收益權(quán)的一致；若蒙牛沒有完成目標(biāo)，外資系將以極大的股權(quán)比例獲得收益權(quán)。其次，私募投資者和蒙牛管理層簽訂“對賭協(xié)議”。使用這樣的“對賭協(xié)議”是投資人比較常用的一個手段。當(dāng)雙方對出資價格本身達(dá)不成完全一致時，那么價格就一定要跟公司未來的增長掛起鉤來。如果公司要求投資人給出較高的價格，那么就會對公司的增長率提出相應(yīng)的要求，以保證現(xiàn)在付出的這個價格是合理的；如果公司沒有達(dá)到這個增長率，投資人就會多占一些股份。再次，摩根為了激勵蒙牛，幫助蒙牛設(shè)計(jì)了“權(quán)益計(jì)劃”和“牛氏信托”?！皺?quán)益計(jì)劃”幾乎為蒙牛的老股東提供了8倍的升值空間，激勵力度相當(dāng)大。牛根生通過“牛氏信托”掌握了這些權(quán)益計(jì)劃的絕對控制權(quán)，以此作為建立激勵機(jī)制的資源，同時也強(qiáng)化了他在企業(yè)內(nèi)部最高管理者的地位。最后，三家私募機(jī)構(gòu)投資者為了肯定牛根生以往對蒙牛業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，以及日后的重要性，分別贈與牛根生5816股、1864股和l054股開曼群島公司的股票，從而無形中激勵管理者努力工作。五、蒙牛是否被 “賤賣”出資價格的確定：市盈率不合理市盈率的確定不合理，也即以8倍市盈率確定有些低。這意味蒙牛市值被低估了，私募投資者以較低的出資得到了價值更高的股份！市盈率=普通股市場價格/普通股每年每股盈利。一般來說，市盈率水平為013價值被低估；1420 時正常水平；2128時價值被高估；28+時反映股市出現(xiàn)投機(jī)性泡沫。在運(yùn)用市盈率時，一般考慮的因素有國家宏觀發(fā)展速度、基準(zhǔn)利率、企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α?002年我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度高于9%，屬于相對高速發(fā)展期，那么相應(yīng)的市盈率應(yīng)該相對較高。市盈率與基準(zhǔn)利率一般負(fù)相關(guān)，也就是說低基準(zhǔn)利率相對應(yīng)高的市盈率，而我國的基準(zhǔn)利率并不高。企業(yè)越具有發(fā)展?jié)摿?，市盈率相?yīng)就會越高。蒙牛此時發(fā)展速度已超過當(dāng)時已上市三年的伊利，發(fā)展?jié)摿艽?。綜上所述，無論與當(dāng)時經(jīng)驗(yàn)值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛以8倍的市盈率進(jìn)行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到了蒙牛1/3的股權(quán)。為什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢？雙方信息不對稱應(yīng)該是主要原因！風(fēng)險與收益不相當(dāng)：首先，所有權(quán)與控制權(quán)的分離以及讓摩根以1/3的股權(quán)獲得 %的收益，更讓我們可以看出在這場博弈中，私募投資者擁有絕對的話語權(quán)和優(yōu)越的地位。在蒙牛完成2002年業(yè)績目標(biāo)指日可待時，私募投資者依然要求讓蒙牛以其一半以上的利潤作為擔(dān)保。這也就意味著私募投資者幾乎沒有承擔(dān)風(fēng)險，卻可以得到高收益！還要求蒙牛一半以上利潤作為擔(dān)保，這些使摩根的承擔(dān)的風(fēng)險與收益不匹配。其次，在第二次投資中。在蒙牛以預(yù)期價格上市后，這筆錢將會為摩根帶來更大的收入。在后來的“對賭協(xié)議”中摩根也為這筆錢上了一個保險，即如果蒙牛管理者沒達(dá)到設(shè)定的目標(biāo)將支付給摩根7830萬股股票。最后再看蒙牛的收益與風(fēng)險的匹配程度?；蛟S也有人說蒙牛也是贏家，蒙牛的老股東們持有的股票擁有8倍的升值空間，蒙牛成功上市時，蒙牛市值上升為30億。但是我們應(yīng)該注意到與摩根直接拿到5倍凈現(xiàn)金收益25億港元相比，他們的收益在規(guī)模上沒法比，同時蒙牛的老股東之前承擔(dān)的風(fēng)險和付出的努力也很大，而且他們并不能像摩根那樣全身而退。